星石投资：如何看待大宗商品涨价的持续性和周期股行情？

　　4月份随着欧美疫情逐步消退，新兴市场资源国疫情加重形成供需错配，叠加国内碳减排限产政策强化了供不应求的格局，大宗商品再度加快涨价，并掀起一波周期股行情。5月份前5个交易日内，采掘、钢铁、有色金属指数分别获得了12.82%、9.8%、6.21%的收益，上证综指收益仅0.61%。

　　但今天不论是大宗商品还是资源股都大幅下跌，前期热门的钢铁行业指数跌幅超过5%，有色、采掘行业指数跌幅也超过4%，从消息面上看主要有两点原因：一是由于前期大宗商品价格上涨过快，中下游企业不堪重负，因此国常会指出要做好市场调节，有效应对大宗商品价格过快上涨；二是美国4月份核心CPI达到3%，远超市场预期，美债收益率再度回升至1.7%附近，紧缩担忧再起。但目前美联储仍旧维持鸽派表态，暂时无需担忧货币政策。

　　往后看大宗商品涨价否还能持续？周期股怎么看？我们认为大宗商品像之前那样暴涨的局面可能是难以持续的，但是目前全球经济景气度仍高、供需错配的情况仍然存在、同时海内外货币政策仍然不急转弯，价格维持在高位的时间可能会超预期。对于周期股而言，则意味着盈利的持续性可能好于预期，尤其是供给格局更好的资源品。

　　复盘近三轮商品牛市始末

　　2000年以来大宗商品共经历了3轮牛市，分别是2002年-2008年全球经济复苏带来的繁荣，2009年-2011年由中国四万亿基建驱动的繁荣，以及2016-2018年由一轮补库存周期和供给侧改革驱动的小牛市。这三轮牛市终结的理由各不相同，但是不难发现，经济基本面是大宗商品牛市最强的驱动因素，流动性环境改变对大宗商品上行节奏有一定影响，但存在时滞。

　　南华工业品指数走势

　　（1）第一轮：始于全球经济共振向上，终于次贷危机

　　2000-2008年，美国地产繁荣，中国为首的新兴经济体崛起，全球经济共振向上带动本轮大宗牛市。

　　这一轮行情中，经济强劲增长很好的对冲了流动性收紧的负面影响。虽然美联储于2004年-2006年加息了17次，将政策利率提高了425bp，但这并未阻止大宗商品价格上涨。从欧美到新兴市场的接力复苏，带动大宗商品涨价延续到2008年终，直到美国次贷危机发酵，这一轮牛市才结束。

　　（2）第二轮：始于中国四万亿基建，终于央行持续加息

　　2009年- 2011年，次贷危机后欧美货币持续宽松，中国推出的“四万亿”基建投资计划拉动全球经济复苏，驱动新一轮大宗商品牛市。

　　2011年-2015年，中国为首的新兴市场国家从2010年2季度开始紧缩货币政策应对通胀，但并未改变高通胀、高增长的局面，因此大宗商品仅短暂回调后重拾升势，一直到2011年新兴经济体叠加欧洲密集加息与加准，紧缩政策对经济的负面累积效应发酵，本轮商品牛市结束。

　　（3）第三轮：补库存周期和供给侧改革驱动的牛市

　　2016-2018年，中美补库存和国内中国供给侧改革深入推进是这一轮行情的主要驱动力。由于本轮行情并未出现前两轮的强劲复苏，加之随着美国进入加息周期，部分新兴经济体爆发危机，全球经济 “未热先衰”，因此这一轮大宗商品价格涨势明显不如前两轮凌厉。

　　本轮大宗商品牛市是否还能持续？

　　近期大宗商品价格快速上涨不排除有情绪和资金驱动的因素，价格快速上涨可能是不可持续，但从基本面来看，目前全球经济景气度仍高、供需错配的情况仍然存在、同时海内外货币政策不急转弯，宏观条件仍然有利，在此背景下价格高位运行的时间可能会超预期，这对企业盈利来说也是更加有利的。

　　（1）大宗商品价格持续暴涨或难再现。

　　第一，虽然目前国内外央行货币政策并未做出明显调整，但是随着经济数据不断好转，货币紧缩的预期已经开始对市场形成扰动。

　　第二，南华工业品指数自去年4月至今，在13个月内涨幅98%。而两轮行情中，2015年底-2017年初这波行情（15个月涨幅92%）和2008年底-2010年初（13个月涨幅122%左右）的行情，从涨幅来看可能已经接近顶部。

　　（2）但目前供需缺口对价格仍有支撑

　　在供给端，南美资源国疫情形势严重，OPEC+限产松动幅度有限，中国碳减排限产政策强化了供不应求的格局，加之当前资源品库存仍然处在偏低位置，而近几年较低的资本开支又决定了未来几年的新增供给有限，目前大宗商品供给端偏紧的格局没有改变。

　　在需求端，中国经济目前稳健增长，海外由于经济解封较中国晚1-2季度，二季度仍在加速复苏期，供需缺口仍将对大宗商品价格形成支撑。

　　周期股要怎么看？

　　大宗商品价格是对现实供需关系的反映，而周期股价格还受到宏观政策和预期的影响，价格波动更加复杂。从大方向上看，今年PPI高企确定性较强，在这种环境下产业链中利润分配向上游集中，因此上游行业估值消化能力更强，在宏观流动性趋于收敛的环境下相对更具优势，尤其是供给格局好、估值合理的细分领域头部企业。