对话基金经理系列| 广发基金程琨：深度研究 逆向布局的长期价值选手

程琨先生现任广发基金价值投资部基金经理，入行15年，具有超过8年的基金投资经验。目前管理4只基金，总管理规模约51.1亿元，历史业绩表现较优。程琨坚持长期价值投资，并进行逆向布局，追求资产的Alpha和绝对回报。近年来，所管组合保持较高仓位运作；曾阶段性重仓周期、消费、中游制造等行业板块；是目前市场上为数不多的不追逐热点且获取风险调整后收益能力优秀的基金经理之一。

基金经理：程琨先生，金融学硕士，现任广发基金价值投资部基金经理。具有超过8年的基金投资经验，目前共管理4只基金，总管理规模约51.1亿元。

投资框架：程琨坚持长期价值投资+逆向布局，坚持独立判断，不追热点，利用市场情绪波动寻找买入机会。选股主要是基于自下而上的个股选择，较少投资市场热门股，偏逆向选股，会尽量回避趋势上市场整体较为热衷的品种，喜欢追求资产的Alpha和绝对回报。

通过计算基金的“持股热门度”指标及与热点板块的相关性（Beta）等方法，均验证了无论是从长期维度来看，还是从短期维度来看，程琨在投资中均能够保持独立思考，在不追逐市场热点的情况下获取较优的风险调整后收益。

程琨坚持长期价值投资，重仓股持有周期较长，有3只重仓股被重仓期数超过3年；重仓股所属行业大多非整体估值较高的行业，且这些重仓股在行业内的估值均相对较低，价值风格属性明显。

大类资产配置：程琨较少通过仓位变化来控制风险，主要通过股票组合的分散性和选股的深入、个股的安全边际来控制组合的风险。近三年，广发逆向策略股票仓位均在80%以上，较高仓位稳定运作。

行业配置：程琨的投资整体偏自下而上选股，较少从自上而下维度进行行业配置。从历史年报/半年报所披露的全部持仓数据来看，广发逆向策略在程琨任职期间，阶段性重仓周期、消费、中游制造等行业板块。

历史业绩：截至2021年4月30日，程琨所管理的广发逆向策略在其任职至今收益表现排名同类可比基金的前1/3，大幅跑赢同期的各类市场宽基指数和中证偏股型基金指数，长期业绩优秀，为投资者获取了优秀的业绩回报。

同类比较：广发逆向策略在程琨任期内，连续5个自然年度（2016-2020年）收益率均跑赢中证全指；近一年/两年/三年/四年/五年/六年收益率均排名同类基金前30%。与价值风格型基金指数相比，广发逆向策略在大多数市场阶段均表现更优，尤其是在市场上行阶段，弹性相对更大。

风险提示：基金的过往业绩并不预示其未来表现，本报告仅作为投资参考

基金经理

1、基金经理简介

程琨先生，金融学硕士，2006年3月至2007年6月任第一上海证券有限公司研究员；2007年6月起先后任广发基金管理有限公司研究员、基金经理助理，2013年2月起开始管理公募基金，现任广发基金价值投资部基金经理。

具有超过8年的基金经理经验；

目前共管理着4只基金，总管理规模约51.1亿元，历史业绩表现优秀；（规模截至2021年一季度末）

2、投资框架

根据对程琨的调研及广发基金对外公开的材料，我们对其投资框架进行了总结：

1）投资框架：逆向投资+深度价值+长期主义

逆向投资：坚持独立判断，不追热点，利用市场情绪波动寻找买入机会；

深度价值：对公司做深入研究，以企业家视角出发，力争精选出好股票；

长期主义：在意企业长期经营质量，长期投资，伴随企业长期成长。

选股主要是基于自下而上的个股选择，较少投资市场热门股，偏逆向选股，会尽量回避趋势上市场整体较为热衷的品种，将安全边际作为重要的投资原则，注重控制投资风险，喜欢追求资产的Alpha和绝对回报。

2）大类资产配置：较少通过仓位变化来控制风险

较少通过仓位变化去控制和规避风险，主要通过股票组合的分散性和选股的深入、个股的安全边际来控制组合的风险。

3）行业配置：自下而上选股，较少从自上而下维度出发配置行业

投资偏自下而上选股，较少从自上而下维度出发进行行业配置，更多是从企业基本面出发，但是所选择的企业可能会汇聚成相对有行业属性的组合，如主要聚焦在消费、制造、服务等领域。

4）个股选择：注重企业的护城河和长期竞争优势，关注企业组织架构

程琨认为，企业的复利源于企业的时间价值，而企业的长期时间价值则来源于企业构筑的护城河深度。在个股选择时，程琨注重企业的护城河和长期竞争优势。选股的核心标准是公司的护城河和长期竞争优势要足够强，商业模式在产业中要有足够进化能力，其竞争对手无法用有效的策略进行跟随，其能获取产业的份额所需投入的边际成本是最低的，要能以持续较高的资产收益率来满足产业需求的演变。

程琨认为，这类企业往往具有非常强的竞争优势。真正的竞争优势，是拥有流动的护城河。护城河从财务角度，我们往往会量化成本问题，而成本不一定是表内能看到的成本，可能还有时间成本，可能有竞合成本，是一个很宽泛的概念。只要是有竞争优势的企业，一定会在有形和无形的资本投入产出方面有明显的比较优势，所以非常在意企业的护城河。

此外，程琨对企业的组织架构也非常关注。他希望企业的组织架构非常健康，关注企业的决策机制、信息传递、执行能力、体制运营是否顺畅、薪酬机制；注重整个产业间的对比关系，中长期产业间不同参与者的对比关系，未来会如何发生变化。相信有效的组织能力对企业护城河的积极作用，偏好时间对护城河能够加乘的企业。

下文将结合程琨所管理的产品历史表现来对其投资能力和风格特征进行分析。在程琨目前正在管理的4只产品中，广发逆向策略的任职时间最长，更具有代表性，故在此重点针对广发逆向策略进行分析和验证。

投资风格分析与验证

1、独立思考，不追热点，获取优秀风险调整后收益

根据调研和广发基金对外公开的材料，程琨选股主要是基于自下而上的个股选择，较少投资市场热门股，偏逆向选股，会尽量回避趋势上市场整体较为热衷的品种，将安全边际作为重要的投资原则，注重控制投资风险，追求资产的Alpha和绝对回报。

近年来，公募基金市场热点频现，抱团现象也屡屡发生。2017年以来，消费板块持续走强，公募基金整体对消费板块的投资比例处于较高水平，尤其各细分赛道龙头个股，股价长期表现优秀，不断再创新高，成为市场追逐的热点。

然而，近期市场抱团的股票调整幅度较大，引发了投资者对于抱团瓦解的担忧。下文将通过多种方法，来验证程琨所管理的基金是否具备“不追热点、且能获取优秀风险调整后收益”的能力。

【1.长期维度分析：持股热门度&风险调整后收益】

为了研究基金投资个股的受关注程度以及基金是否存在“抱团”情况，招商证券(600999,股吧)定量与基金评价团队开发了“持股热门度”指标。通过统计全市场 A 股分别被多少只基金有效持有和重仓持有，构建了持股热门度因子，并在此基础上计算样本基金对应报告期的持股热门度因子，因子得分越高，该基金的持股热门度也越高，相应的抱团程度也越高。

*样本基金：包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金（已剔除所有FOF基金）。

从近六年的情况来看，全市场共有126只现任基金经理任职日期早于2015年的样本基金。对这些基金近六年共12期持股热门度进行算术平均，并对均值进行升序排名，将其作为基金近六年持股的“逆抱团程度指标”，排名越靠前，持股抱团程度越低；同时计算其近六年（2015/5/1-2021/4/30）的风险调整后收益（年化Sharpe），对其进行降序排名，排名越靠前，获取风险调整收益的能力越强。

从样本测试结果来看，与市场热点更接近、抱团程度相对较高的基金，平均所获的年化Sharpe相对更高；抱团程度相对较低的基金，相较更难获取更高的平均年化Sharpe，这或是受到近年来明确且持续的热点板块行情的影响。可以发现，想要在持股抱团程度相对较低的情况下获取较高的年化Sharpe，是一件较为困难的事。

仅有5只基金的逆抱团程度得分排名前30%、且年化Sharpe同样排名前30%，占比不足4%，广发逆向策略位列其中。这些基金的持股大多非市场所热捧的股票，但是却仍能获取较优的风险调整后收益，证明了其基金经理在一定程度上具备了长期不追逐热点、独立思考、深度挖掘优质个股的能力。

【2.短期维度分析：与热门主题的相关性&风险调整后收益】

2020年A股市场走强，消费、新能源车、医药等板块表现强势。其中，白酒板块在消费行业中表现突出，头部股票深受公募基金追捧；新能源车板块持续走强，市场热度不断上升；医药板块的头部股票同样受到市场关注。

通过上文所述的“持股热门度”指标，可以发现2020年持股热门度最高的个股囊括了五粮液(000858)、贵州茅台(600519,股吧)等白酒股，以宁德时代(300750,股吧)为代表的新能源板块，以及以药明康德(603259,股吧)、恒瑞医药(600276,股吧)为代表的医药龙头股，市场关注度也在不断提升。

基于上述热点板块，我们计算了公募基金净值与相关行业主题指数的相关性（beta），从而来观测基金与热点板块的一致性与其能获得的风险调整后收益的关系。

*样本基金：包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金（已剔除所有FOF基金）；现任基金经理任职日期不晚于2020年5月1日。

*Beta计算：选用中证白酒指数（399997）、中证新能源汽车产业指数（930997）、中证医药50指数（931140）来分别代表白酒板块、新能源车板块、医药龙头股的走势，计算基金近一年净值与这些指数间的相关系数（Beta），将Beta降序排序，排名越靠前，则与该板块的净值走势相对越一致，相关性越高。

全市场符合样本标准的基金共有2283只，同样以50%的排名分位作为分界线，在近一年Sharpe排名前50%的基金中，约有近80%的基金至少与1只上述热点指数的相关系数排名前50%，即与该热点板块的相关性相对较高。也就是说，从近一年的风险调整收益表现来看，表现较优的基金大多与某个市场热点相关性较高。

整体来看，在全部的样本基金中，仅有251只基金（占比仅11%）同时满足：与三个热点板块相关性均不高、且能获取较高的风险调整后收益（与三只指数的Beta均排名后50%，且Sharpe排名前50%），程琨所管理的广发逆向策略同样位列其中，且与三个热点板块指数的相关性排名均位于后40%（相关性更低），近一年Sharpe则排名前35%，表现更优。

综上所述，可以发现：程琨在管理基金期间，无论是从长期维度来看，还是从短期维度来看，均能够保持独立思考，在不追逐市场热点的情况下获取较优的风险调整后收益。

【3.长期重仓股回溯：逆向布局，为组合贡献优秀回报】

从程琨（广发逆向策略）长期重仓的股票（紫金矿业(601899,股吧)、三一重工(600031,股吧)）的历史股价走势来看，这些股票在被重仓持有之时市场关注度大多较低，股价处于历史较低位，即使之后股价变动幅度不大，程琨仍能长期坚定持有，最终为组合贡献了长期较优的收益回报。

注：上图中所标明的“进入前十大重仓股”的阴影部分表示该股票进入该基金前十大重仓股的可能的时间段，该时间段为从上一季度末（尚未被重仓）至进入重仓的季度末。由于基金仅披露季度末时点的前十大重仓股情况，或将有所偏差，仅供参考。

2、坚持长期价值投资

在个股选择方面，程琨坚持长期价值投资，对公司进行深入研究，在意企业长期经营质量，伴随企业长期成长。

【长期持股，3只重仓股被重仓期数超过3年】

自程琨任职至今，广发逆向策略已披露了26个季度的季报，有26只个股重仓持有季度数量达到4期及以上（1年以上），其中有3只个股重仓持有季度数量在12期及以上（3年以上），重仓持股周期较长。其中，紫金矿业被重仓超过20个季度，长期坚定持有。

从广发逆向策略近10个季度的前十大重仓股情况来看，大多数重仓股历史重仓时间均超过1年（4期）。近期，组合出现了一些之前未曾重仓过的标的，但整体趋势仍呈长期持有态势。其中，三一重工在近10个季度末，均位列前五大重仓股中，长期看好，坚定持有。

*注：基金仅披露季度末时点的前十大重仓股情况，不能完全代表季度间持仓情况，仅供参考。

*注：表9中蓝色由深到浅：分别代表历史重仓持有3年以上、2-3年、1-2年，颜色越深，重仓持有时间越长。

【重仓股估值相对较低，价值风格属性明显】

从近期披露的季报数据来看，广发逆向策略的前十大重仓股所属行业大多非整体估值较高的行业，且这些重仓股在行业内的估值均相对较低（大多数排名前50%，即低于中位数），价值风格属性明显。

3、 大类资产配置：近三年较高仓位稳定运作

根据对基金经理程琨的调研，程琨较少通过仓位变化来控制风险，主要通过股票组合的分散性和选股的深入、个股的安全边际来控制组合的风险。从历史季报所披露的数据来看，广发逆向策略近三年股票仓位均在80%以上，大多数时间超过90%，以较高仓位稳定运作。

4、 大小盘风格：均衡偏中大盘市值风格

从历史年报/半年报所披露的全部持仓数据来看，程琨的投资市值风格整体呈现均衡偏中大盘风格，相对偏好中盘股。

5、历史行业配置：阶段性重仓周期、消费、中游制造

根据对程琨的调研，其投资整体偏自下而上选股，较少从自上而下维度出发进行行业配置，更多是从企业基本面出发，但是所选择的企业可能会汇聚成相对有行业属性的组合。

从历史年报/半年报所披露的全部持仓数据来看，广发逆向策略在程琨任职期间，阶段性重仓周期、消费、中游制造等行业板块；对医药、金融地产的配置比例较低，从未配置过军工板块；2018年开始逐渐增加对TMT板块的配置比例。

6、 持股集中度较高、换手率较低

从表5可以看出，程琨所管理的广发逆向策略换手率一直处于较低水平，远低于偏股混合型基金、普通股票型基金在同区间的平均换手率。

从历史持股集中度来看，在程琨任职期间，广发逆向策略的前十大重仓股占基金股票资产的比例一直处于较高水平，基本均维持在60%以上，较高集中度坚定重仓。

投资业绩分析

1、 历史业绩：长期业绩优秀，大幅跑赢市场宽基指数

从历史业绩来看，截至2021年4月30日，程琨在广发逆向策略的任期内回报排名同类可比基金前1/3，大幅跑赢同期的各类市场宽基指数和中证偏股型基金指数，长期业绩优秀，为投资者获取了优秀的业绩回报。尤其是在2016年，表现尤为出色。

2、连续五年跑赢中证全指，近一/二/三/四/五/六年收益率均排名同类基金前30%

【连续5个自然年度均跑赢中证全指】

程琨自2014年9月4日开始管理广发逆向策略。该基金在近5个自然年度（2016-2020年），其年度收益率均跑赢了中证全指，表现稳健优秀。

【近一年/两年/三年/四年/五年/六年收益率均排名同类基金前30%】

从不同时间区间的收益表现来看，广发逆向策略在程琨管理期间均表现优秀：近一年/两年/三年/四年/五年/六年收益率均排名同类基金前30%分位，无论是从短期、中期还是长期来看，均在同类基金中表现优秀。

3、任意一天买入并持有获正收益概率高

程琨所管理的基金长期业绩优秀，自其接管日（2014年9月4日）起至2021年4月30日，任意一天买入广发逆向策略并持有一定时间获取正收益的概率远超各类市场宽基指数及权益类基金指数。

*风险提示：以上数据受到初始买入时间点的影响，市场有风险，投资需谨慎，仅供投资者参考。

从上表可以看出，在程琨任广发逆向策略的基金经理的六年多时间中，买入该基金并持有3个月或以上时间（6个月/1年/2年/3年），所获收益的均值均为正值，且均大幅超越持有市场指数及偏股型基金指数的收益，且随着持有时间的增长，收益差距进一步拉大，财富累积效应明显。

虽然这些概率数据/滚动持有收益均值受到初始买入时间点的影响，但也在一定程度上反映了程琨所管理产品业绩的稳定优秀，财富累积效应明显，适合长期持有。

4、同类风格基金比较：在大多数市场阶段均表现更优

程琨坚持长期价值投资，所管理的基金整体呈现价值风格。与价值风格型基金指数相比，广发逆向策略在大多数市场阶段均表现更优，尤其是在市场上行阶段，弹性相对更大。

从近一年/近三年/近五年的收益表现来看，与价值风格型基金指数相比，广发逆向策略的超额收益均十分明显，为投资者带来了更加稳健优秀的超额收益。

基金公司

1、 基金公司简介：牌照种类丰富，综合实力强劲

广发基金管理有限公司成立于2003年8月5日，公司总部设立于广州，在北京、上海、广州设有分公司，在香港设有子公司。公司及旗下子公司拥有公募基金管理、社保基金境内委托投资管理人、基本养老保险基金证券投资管理机构、特定客户资产管理、QDII、RQFII、QFII、受托管理保险资金投资管理人和保险保障基金委托资产管理投资管理人等业务资格。曾七次获得“金牛基金管理公司”奖项（2004、2005、2007、2010、2015、2017、2019年），综合实力强劲。

（以上信息来源于广发基金的公开信息）

2、 旗下产品概述：产品线齐全，管理规模较大

广发基金旗下产品线齐全，涵盖了债券型、货币型、主动管理权益类、指数型、QDII基金、商品型基金等类别。截至2021年一季度末，广发基金旗下共有246只基金，总管理规模达9,548.1亿元（已剔除ETF联接基金的规模），排名市场前列。旗下基金业绩大多表现优秀，曾有多只基金获得金牛奖。

广发基金旗下主动管理权益类基金风格布局广泛，A股权益投资团队按照投资风格分为价值投资部、成长投资部和策略投资部。这三个投资部门的定位分别如下：

价值投资部：以价值投资策略为核心，通过挖掘被市场低估的优质企业，帮助持有人实现长期稳健的收益；（部门负责人：傅友兴）

成长投资部：寻找成长比较确定、成长速度比较快的资产进行配置，为持有人创造价值；倡导用价值投资的方法来做成长投资，减少博弈层面的选择，把精力放在企业成长性的深度研究；（部门负责人：刘格菘）

策略投资部：从基本面研究出发，在评估企业内在价值的基础上寻找那些长期能给股东提供持续回报的优质公司，在价格合适时买入。同时，通过把握行业轮动机会来增厚收益。（部门负责人：李巍）

（以上信息来源于广发基金的公开信息）

3、价值投资部概览：坚持价值风格，各有所长

基金经理程琨属于广发基金价值投资部。部门负责人为傅友兴，团队共有8位基金经理，各有所长。具体情况如下表所示：

重要申明

风险提示

本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

分析师承诺

本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

本报告分析师

任 瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004

包羽洁 SAC职业证书编号：S1090519020002

来源：招商定量任瞳团队