星石投资4月通胀数据点评：PPI跳涨6.8% 通胀≠熊市

　　中国4月CPI同比上涨0.9%，预期涨0.9%，前值涨0.4%。

　　中国4月PPI同比上涨6.8%，预期涨6.2%，前值涨4.4%。

　　观点：

　　4月份CPI在消费回暖带动下温和回升，PPI在基数效应和供给端扰动之下明显跳涨。从结构上看，目前通胀仍然是结构性而非全面性的，主要集中在工业的上游领域，虽然已有向下传导迹象，但下游价格恢复仍然相对缓慢。趋势上，预计在基数效应和经济复苏的共同作用下，二季度CPI、PPI将进入加速上行期。

　　通胀是否一定对应着熊市？我们认为不一定，目前来看仍有结构性行情，关键在于选对方向。

　　首先，目前仍然是结构性通胀，政策表态也相对温和，对估值端压缩可能好于市场预期。近期政治局会议重提“不急转弯”“保持流动性合理充裕”，政策利率DR007也处于2%偏下方，当前货币环境仍然相对友好。

　　第二，盈利有支撑。目前有部分声音担忧工业品大幅涨价侵蚀企业盈利，但从历史上看，A股非金融企业的盈利能力与PPI同比增速的走势显著正相关，非金融企业整体是受益于通胀上行的，我们认为今年企业盈利超预期的概率较大。

　　第三，市场经过前期调整，股债性价比小幅优化。虽然中期估值端仍面临利率上行的压制，但今年预计企业盈利大幅回升，将有力消化估值，系统性风险不大。

　　具体分析：

　　1、消费端持续复苏，CPI非食品项均有回暖

　　4月份CPI同比回升至0.9%，环比-2.4%，主要是受到食品项中猪价下跌（环比-11%）和菜价（环比-8.8%）季节性下跌的拖累。

　　非食品项已经呈现出较好的复苏态势，核心CPI环比增速创近1年新高，显著强于季节性。得益于疫情防控形势较好叠加节日因素影响，居民消费持续释放，4月份居民出行大幅增加，飞机票、旅行社收费、交通工具租赁费和宾馆住宿价格分别上涨21.6%、5.3%、4.3%和3.9%。此外受原材料价格上涨影响，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等消费品价格均有上涨，涨幅在0.6%-1.0%之间。

　　2、PPI显示涨价仍集中在上游，但也初步呈现向下游传导趋势

　　4月份PPI环比涨幅较3月份放缓0.7pct至0.9%。从结构上看，目前仍然呈现出生产资料涨价快于生活资料、上游涨价快于下游的特点，但已经呈现出一定的向下传导迹象，尤其是受原材料涨价影响大、需求改善较快的耐用消费品成本转嫁相对明显， 4月份耐用品环比+0.4%，连续两个月创近十年新高。

　　3、通胀是否意味着无牛市?我们认为未必。

　　首先，目前仍然是结构性通胀，尚不足以引发货币政策大幅收紧。目前上游大幅涨价主要受到供给端扰动，而下游加工制造、终端消费需求才刚刚有所起色，因此政策层面很难简单的全面收紧，必要的结构性支持政策还将延续。从近期的政治局会议来看，高层也指出经济“恢复不均衡、基础不稳固”，在此基础上重提“不急转弯”“保持流动性合理充裕”，并增加“固本培元，稳定预期”表述，整体表态温和。5月DR007也基本处在2%偏下方，流动性环境整体较好。

　　第二，目前市场担忧工业品涨价对企业盈利形成压制，但历史上看A股非金融企业的盈利能力与PPI同比增速的走势显著正相关，非金融企业整体是受益于通胀上行的，因此在最近两轮通胀上行周期中（2009~2010，2016~2017），股市、商品价格、利率三者出现同向上行。如果涨价能够向下游顺畅传导，则盈利能够维持较长时间；如果价格传导不畅，那么利润将更多地向中上游以及议价力强的下游公司分配。

　　第三，市场经过前期调整，股债性价比小幅优化，中期估值端仍面临利率上行的压制，但今年预计企业盈利大幅回升将有力消化估值，系统性风险不大。