对话兴证全球基金经理谢治宇：时间换空间，好资产消化高估值，被动投资核心资产会成趋势

记者 | 张桔

·编者按·

作为一位管理规模超过600亿元的公募基金经理，“80后”谢治宇的投资框架越来越被市场关注。

接受《红周刊(博客,微博)》采访时，谢治宇表示“核心资产比较高的估值在被消化后，或许又是好的买入机会。”

他认为，伴随着管理规模的不断扩大，管理难度也一定是增加的，超额收益也会慢慢降低到平均水平。到时，被动投资在费率上和规模上是更有效的，这是海外发展的轨迹，我们也有可能沿着这条轨迹发展。

国内公募基金一季报显示，有6位主动权益基金经理的管理规模超过600亿元，其中兴证全球基金的基金经理谢治宇的管理规模达到664亿元。Wind显示，在谢治宇所管理的产品中，管理时间最长的一只基金年化收益达到20.92%。

近日，谢治宇在接受《红周刊》独家专访时表示，“我现在的投资方法可以叫好公司的性价比，好公司排在前面，性价比排在后面，但一定要加上性价比，如果完全抛开，风险可能就会变得比较大。”

谢治宇认为，很多人喜欢看赛道买股票，这个方法短期可能有效，但长期比较危险。单纯在一个时点去买A股某行业里的一些公司，最后不一定能够分享到这个行业整体向上的趋势，很可能半途就发现这些公司不行了。

市场仅为结构性高估

优质资产高估值被消化后又是好的买入机会

《红周刊》：相较春节前市场的节节攀升，节后市场出现了快速调整，机构抱团的多个热门行业也出现了集体杀估值现象。原因何在？

谢治宇：去年我们的看法是2021年可能要降低收益预期，因为过去两年市场涨得比较多，市场需要时间换空间去处理高估值问题。机构抱团的多个热门行业同样如此。只是，今年以来的市场以一种较为激烈的方式去“消化”高估值。

复盘看，市场对资金面是有一些担忧的。对货币政策大家原本就有边际收紧的预期，到3月份看到数据后又叠加情绪的因素，市场就出现了反应，现在可能演变为对于估值较高和资金面边际收紧的双重谨慎。

《红周刊》：有观点认为，今年的市场有点类似于2018年的情况。

谢治宇：我觉得不太一样。当前的A股可以理解为“结构性高估”，而非“系统性高估”。今年以来，那些相对便宜的行业涨得较多，即使到现在也是相对便宜的。虽然这些便宜或是阶段性便宜，但便宜东西的存在说明市场还有机会。聪明钱会去寻找低估的标的，估值较低的资产价格上涨，之前估值较高的资产价格自然就下跌了。个人判断，如果没有其他风险事件，市场或比较难出现系统性风险。

影响市场的核心因素可以理解为企业盈利和流动性，流动性是一定要去关注的。长期看，市场一直保持着增量。我们现在或正经历财富从储蓄持续转移至资本市场的时代，这个过程会比较长，我觉得当下只是个开始。公募基金在居民财富管理上还是具备专业优势且大有可为的。当然，这个过程不会一蹴而就，中间一定会有波动，而波动的原因事先是很难预料的，所以我们只能从边际上考虑，比如市场偏贵了，冲动的人就不会那么多了。

就货币政策来说，现在大家担心的流动性大多不是市场的流动性问题，而是实体经济的货币政策流动性问题。现在经济环境比疫情时期要好很多，我们的经济处在持续超预期状态中，所以之前流动性充裕的货币宽松政策阶段性已经过去，今年已经可看到一定程度的边际收紧。

《红周刊》：您是如何辩证地看待抱团股的价值?

谢治宇：机构所投资的公司出现“抱团”现象是有一定依据的。过去几年，部分公司确实穿越了周期，疫情下依然如此，这对很多公司来讲是一次检验。

选择这样的公司虽然估值相对较高或者说有一定跌幅，但长期看是有机会消化现阶段的高估值的。不过，若站在去年的时间点看，这些公司短期就没法带来满意的收益率了，还需要时间换空间。但当优质资产比较高的估值被消化后，或许又是好的买入机会。

投资核心资产是历史发展必然

想象和现实的价值投资有差距

《红周刊》：您觉得核心资产当下是否已经从高估值回归到正常水平？

谢治宇：我想拆开谈谈核心资产这个话题。

第一，这类公司确实在整个经济结构中显现出一定优势，过去几年业绩稳定度比较高，持续增长带来股价正反馈。

第二，若将视野放的更开阔点，可以发现这种选择或是历史发展的必然，海外市场也是这么发展起来的。一开始这些资产的被持有度一般，估值也没有与其他公司拉开差距。但随着公司的成长，估值开始拉升，投资者也慢慢愿意去相信这样做是对的。当然，货币政策的适当宽松也给市场估值的上升提供了一定土壤。

第三，对个人投资者来说，这些核心资产是有口碑效应的，对基金经理也一样。当公募基金逐渐出现规模效应的时候，基金经理持续买入自己本就看好的这些资产也是必然。

虽然背后的驱动因素有合理性的，但是当市场涨到一定程度，或者说正向循环到一定程度时，“程度”就比较容易忽视，市场开始淡化对当下估值的讨论，而是用非常远期的事解决当下的问题。而往往是在放弃对估值的讨论时，也就一定程度上把安全边际给了别人。

《红周刊》：那么用DCF模型去推导远期的估值是否还有效呢？

谢治宇：用DCF去测算远期的估值或者说用25年的业绩去做估值假设，这件事情也不完全有错，因为DCF的思路是合理的，是现金流的贴现，企业是未来现金流贴现的价值。问题是,如果用DCF测算过于远期的事，这期间每个节点的条件假设都要很苛刻，每个变量稍微变一点点，最后模型调出来的数据差别就会非常大。这代表了用过于宽松的原假设去推测一个远期情况时，假设的情况很有可能达不到，这就变成想象中价值投资和现实中的价值投资存在一定差距了。

当然，这并不意味着估值定价可以让位给市场、可以不用考虑。不管是在投资还是在构建组合，估值定价都是很重要的一部分。对估值容忍度的差异是比较显而易见的，容忍度相对较低的策略，在遇到风险时，对风险是相对可控的，但在市场高涨的时候，可能就没有那么亮眼了。对估值容忍度高也未必是错的，拉长时间来看，收益率也可以做的很可观，但有可能持有期间的波动会比较大。

《红周刊》：市场上对于港股的投资机会争议很大。您怎么看？

谢治宇：港股和A股有相同也有不同。市场上常说港股是价值洼地，这种表述可能不是很准确。大家说整个市场是价值洼地时，更多的还是看指数涨跌，就像我们常说沪指现在还是3000多点一样，意义不大。如果看一下港股的核心股票，这几年涨幅也是相当可观的，市值也比较大。

当然，港股一些同类可比公司的整体估值水平大部分比A股市场要低，从这一角度看，说港股相对低估似乎是有道理的。但谈投资价值更多还是要从具体可投资标的的价值出发，公司的价值是不是跟市场价格有比较大的差距，未来成长空间有多大，这是投资港股比较核心的原因和做法。无论是港股还是A股，都要用基本面去衡量股票。

港股市场中确实有一些现在看来不错的标的，在A股市场也没有办法投资，这种是比较有价值的。另外一种如上所说，同股同权且对这家公司比较看好，需要在两个市场中选择更便宜的。

家电板块国际竞争力越来越强

低配白酒可能是看错了

《红周刊》：从赛道看，白电在经历疫情冲击后强劲复苏，而您对三大白电中的两家公司也都有重仓布局。那么，长期看好的逻辑是什么？

谢治宇：家电行业在国内外有比较鲜明的对比。国内家电产品几个月就要换一次，而国外可能三年才需要换一次。国外的家电企业不喜欢投入的情况已有好多年了，原因在于市场相对稳定且偏饱和的，每年大多以维护为主。整体

上，不管从技术还是销售渠道等方面，国内家电行业的竞争力已经比国外企业强很多了，逐渐变成世界上最有竞争力的行业之一。

不仅在家电领域，这种现象在各行各业都有发生。中国企业在全球的竞争力越来越强，龙头企业更为明显。长期看好的信心就是源自于此。

跟过去相比，中国企业发生了很大变化，比如在“80后”成长的时代，还是外国牌子好，但现在完全不一样了，国产品牌正在走向全球化。

《红周刊》：疫情时代，“小家电”板块也在快速崛起。“小家电”未来会成为家电板块中最为出色的细分领域吗？

谢治宇：我一直在关注智能“小家电”领域，原因有二：一是智能产品是有机会做大的，“懒惰”的原因会导致机器替代人去工作是一个趋势，如扫地机器人(300024,股吧)就在很大程度上满足了城市家庭的一个痛点，即想要干净，又不想自己干，又不想找阿姨，一个扫地机器人就可以解决很多问题。此类产品是一个从低渗透率到高渗透率的过程，而且产品形态是比较成熟的，不可能今天是扫地机明天又变成另外一个替代形态。

第二点是疫情影响让这类公司获得了一定发展的窗口期，一方面是大家对家庭清洁要求提高了；另一方面是网购越来越多。

当然，从投资角度看，这类公司还是要看产品的本身，此外还要对企业的管理层有所了解。总之，投资是要综合多方面去考虑的。

《红周刊》：您去年对新能源车龙头公司和光伏板块的龙头有针对性布局。对于这两个板块，您如何看？

谢治宇：最近两年新能源行业被讨论得很多，其实我们在这个行业已跟踪超过十年，我本身就是TMT和新能源领域的研究员出身。我们在这个领域的看法是相对很长期的。过去十年，这个行业中有很多公司被大浪淘沙淘掉了，即便如此我们依然长期看好。与其说对某个公司看好，不如说是对整个行业进行长期跟踪、加深理解，综合行业变化看待企业的发展。

以比较熟悉的光伏为例，过去十年行业增速可能有30%~40%，若在十年前去看这一行业，这一定是A股的好赛道。但事实上这个行业发展过程中的波动也是巨大的，行业龙头公司已经不知道换了多少，这个过程中，产品价格也跌了100倍，而产品需求现在又非常大，这说明行业格局还是不稳定的。

去年，我还买了一家新能源汽车公司的股票，当时我试驾过他们的车，体验挺不错！然后就去看公司的估值，按他们各类业务估值算出来一个大概的值，那比当时的市值还高不少，然后我就买一点，还开玩笑地说要翻一倍我就换一辆他们的车，最后成功了。

《红周刊》：我发现您甚至整个兴证全球权益基金经理团队，这些年对热门的白酒股配比一直很低。

谢治宇：有关白酒问题我被问过多次。过去三年，白酒行业涨幅是市场最大的且业绩还兑现了，这证明了其具有相应的投资价值。配置低，首先还是估值问题，卖掉就是估值的问题。我一直觉得它的中枢增速大概就是10%~15%之间，这是白酒行业长期的增速中枢。在这种情况下，给多少估值是可以算出来的。我觉得股价上涨要很长时间，预期是很一般的收益率，所以我不愿意去买，这是风险偏好选择，是一个中性的事情。

另外，可能是我看错了，我一直觉得白酒好了这么多年，可能在某些年景就会不太好，事实上，白酒行业一直都挺好的，到现在我还是没有看到白酒不好的年景，最高端和最低端的需求同时都处在比较好的状态。

投资注重好公司的性价比

不给阶段性热门资产配以较大权重

《红周刊》：您觉得现在的投资方法与最初时有没有一些变化？

谢治宇：最初的投资方法强调性价比，就是以合适的价格买进，持有一段时间再卖掉，然后再寻找下一个有性价比的资产。这种投资方法在2016年、2017年时就发现有一点问题了，当时很多上涨的公司我们都持有过，但持有时间不够长导致回报降低。

于是，我开始反思，并开始增大看重的好公司的占比。当然，这个变化跟市场相关，因为好公司能提供更长时间的容忍度，不用整天考虑性价比换来换去。但再到后面阶段，我发现这个做法也没有那么完美了。

现在的投资方法可以叫做好公司的性价比，好公司还是排在前面，性价比排在后面，但是一定要加上性价比这一点，当完全抛开的时候，可能风险就会变得比较大。

《红周刊》：在二级市场的不同时期，您是如何有效控制回撤的呢？

谢治宇：对于公募而言，只有出现系统性问题时才会大幅调整仓位，很多时候，仓位还是以微调为主。历史来看，公募基金大幅调整仓位也不是常态。

还有一个很现实情况，随着公募基金规模增长，调仓难度越来越大，所以看好公司更为重要。好公司可以穿越周期，但也一定要在估值有相对安全边际基础上的，如果完全没有估值安全边际也很困难。

市场常常谈论要用赛道的眼光或者好公司的眼光看待问题，这是有合理性的，但这里面有两个很强的假设：第一要看得非常准确，研究了那么多的公司之后就看上这一家。第二可以叫“享受估值较高”，在大多数时间里，很难在一个平凡的估值下实现很高的收益。说到底就是能不能判断对，另一个问题是花多少钱买。

可实际上，大家在能不能看对这个事情上过于执着，而在花多少钱买的这个问题上过于放松。当然，还有一个不能忽视的问题是，大家都明白估值的方法是多种多样的，常拿来讨论的PE不过是一种工具，很多公司在某些阶段不应该按PE去看的。从我们整个团队角度来说，更希望持仓结构是稳健而长期的，仓位上更为均衡，不会给所谓阶段性的热门资产配以较大的权重。

《红周刊》：很多新入行的基金经理可能会比较纠结于阿尔法和贝塔的关系，特别是牛熊不同的市场环境下不知如何处理好两者的关系，您能否用您的经历来对此做出合理的诠释呢？对于择时和轮动,您又持怎样的观点？

谢治宇：真正的风格切换对于专业投资者或基金经理都很难把握，或许有的人把握得比较好，但对我来说难度很大，成功率也非常低。

对于赛道问题需要注意以下几个原则，比如说需要看行业的市场空间有多大、行业的格局是否相对稳定、行业里有哪些公司处在核心地位等。只有综合来看，才能帮助我们最后选到一个合适标的。大家喜欢在A股看赛道买股票，这个方法短期可能有效，但长期看比较危险。单纯在一个时点去买A股某行业里的一些公司，不一定最后能够分享到这个行业整体向上的趋势，可能在半途就发现所选的公司失灵了。

未来被动投资在规模和费率上或更有效

价投关键在正确的方向上找到适合自身的路径

《红周刊》：近年来，爆款基金规模越来越大，但是规模却是业绩的天敌。您是如何平衡好两者关系的？

谢治宇：这一点在过去两年对我影响比较大。兴全合宜当时的认购规模以现在的眼光看，可能是比较正常的，但当时的确比较大，并且还有两年后开放申赎的期限，在这两个约束下容错空间就变小了，能做的动作也偏少。这只基金发完后，我给自己定的策略叫“买入并持有”，可能只做一次买入、一次卖出两个动作，其他多余的动作对组合都有比较大的风险。?　回头来看，2018年市场确实跌得比较惨，假设我能分辨出2018年市场的走向，那是不是我的动作就顺畅很多？直接在底部买入然后持有就可以了。但事实上这很难，我能做的就是在建仓阶段逐步买入。

那么，波动又通过什么去平抑呢？还是要回到好的资产，通过好资产自身的价值被发现、自身业绩增长去平抑组合波动。这种做法现在看来也是相对有效的，虽然在2018年时大家会讨论当时的白马股涨幅也很大，这么做是不是最后全入手在顶部了，现在看这些股票，还是穿越了周期，用时间化解了高估值。

《红周刊》：这是不是也借鉴了海外的投资思路呢？

谢治宇：海外发展道路在演进到极致时，结论似乎就是被动化投资的比例会提升，而且提升比较多。当然这条道路的演化会非常漫长，短期还看不到拐点。目前阶段来看，首先基金产品还是可以持续地战胜市场，而且持续战胜市场的程度和时间越来越长，所以我们看到市场上的钱流向这些持续表现良好的基金产品，基金经理管理的规模也自然上涨，这两年可能看上去尤为明显。第二，各行各业都在向头部集中，人才和资源越来越多向头部平台集中，优秀基金经理管理的钱也越来越多。

当然，伴随着管理规模不断扩大和管理难度的增加，必然会导致获取超额收益的能力下降。或者说在同等条件下，需要花更大的精力做更多的工作，才能保持获得超收益的能力。当然，这种事情应该是有边界的，超额收益会慢慢降低到平均水平。到时，我们会发现被动投资在费率上和规模上是更有效的，这是海外发展的轨迹，我们也有可能沿着这条轨迹发展。当然，不排除有极少数的基金经理拥有持续超过市场的能力，这种情况还是比较罕见的。

《红周刊》：价值投资近年来也越来越被公募圈所认可，您对此是如何理解和践行的？

谢治宇：价值投资是一件知易行难的事情，而且它的内涵也十分丰富。就像上面说的我始终坚持价值投资，但在一些细节的处理上也会根据自己的理解，在市场的不同阶段进行调整、迭代。个人认为，更多的是要在一个正确的方向上，找到适合自己的投资路径。

《红周刊》：结合目前的市场环境，衡量一家公司是否值得投资,还需要重点注意哪几点？

谢治宇：首先是ROE，本质上这一点体现的是企业的盈利能力，是企业综合素质的表现；第二点是不能完全看数字。我去看一些未来前景可能比较大的行业，不仅要去看行业空间，去看产业链的分布，还要看管理层水平等等。如果是要重仓的公司，只要短期的盈利表现不要太夸张，容忍度或许可以提高一些；第三不要波动的太厉害，容忍度又可能还会提高一些。比如新能源车是我们长期关注超过十年的行业，未来十年我们依然会持续关注，但这并不代表要一直买。

（本文已刊发于5月8日《红周刊》，原标题为《被动投资核心资产会成趋势——对话兴证全球基金公司基金经理谢治宇》文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）