寻找“反脆弱”基金样本！看“消费女神”张萍如何掘金智慧消费黄金时代

以5G为代表的智能通信、以AI为代表的数据智能、以手机为代表的硬件智能等，不仅将引爆消费变化，进一步激发居民消费热情，还将驱动未来迈入智慧消费的黄金时代

银华品质消费基金拟任基金经理张萍

《投资时报》记者 邓妍

“一个玻璃杯放在桌子上，当摔到地上时它会瞬间破碎，玻璃杯是脆弱的；如果摔到地上的是一个塑料杯，它不会破碎而会在地上弹两下，塑料杯是强韧的；假设有一种杯子摔到地下，非但不碎反而变成两个，这时，它就是反脆弱的。”

这是2008年全球金融危机时，因《黑天鹅》一书名声大噪的作者塔勒布，于此后出版的《反脆弱》一书中对“反脆弱”的简易描述。

塔勒布认为，既然黑天鹅事件无法避免，那就想办法从中获取最大利益。在他看来，每一件事情都会从波动中得到利益或承受损失，脆弱是指因波动和不确定而承受损失；反脆弱，则是让自己避免损失，甚至因此获利。

曾是经营避险基金的安皮里卡资本公司（Empirica Capital）创办人的塔勒布，也是纽约大学库朗数学研究所的研究员。他曾在纽约和伦敦交易多种衍生型金融商品，也曾在芝加哥当过营业厅独立交易员，或许正是这些金融从业履历，让塔勒布的视角颇具“投资思维”，这样的综合背景，让银华品质消费基金拟任基金经理、李晓星团队成员、有“消费女神”之称的张萍读罢《反脆弱》后，心有戚戚焉。

“看完这本书后，改变了我看待事物的一个角度。怎么样在不确定和脆弱中，让自己变得反脆弱？如何建立起一套科学合理的方法论，让自己能够从混沌、变化和不确定性中受益，这就是反脆弱。”

《投资时报》记者了解到，作为李晓星团队的核心成员，张萍和团队秉承的投资理念、投资方法与“反脆弱”有异曲同工之妙，在“长期稳定的超额收益就是绝对收益”、“不求妙手，但求积胜”等思路指引下，团队五年五获“金牛奖”，并成长为公募基金界顶尖的成长投资团队之一。

她们是如何构筑自身投资方法论的？有哪些思考可供学习借鉴？借张萍即将管理的银华品质消费基金发行契机，《投资时报》记者近日走进银华基金(博客,微博)管理股份有限公司，对张萍展开了深度访问。

在时间长河里做好专注这件事

“对于大多数人而言，今年都是极其困难的一年，盼望着说一声‘滚蛋吧，2020’。但对资本市场，今年远比预期的好。”依托于2020年资本市场不错的整体表现，以及不同投研团队多年累积、建立起来的“反脆弱”投资方法论，不少基金经理在2020年前10个月里，都有非常高光的业绩表现。

数据显示，张萍管理的基金无论是长期还是短期业绩，均排名同类前列。以她管理的银华盛世精选为例，Wind数据显示，自张萍2018年11月6日担任银华盛世精选的基金经理以来，截至2020年11月4日，任职总回报达到159.37%，任职年化回报为61.15%；同类排名67/1784，超越业绩基准回报132.35%。

另一组数据显示，截至2020年8月底，从整月维度来看，银华盛世精选自成立以来在45个月中有34个月跑赢了中证800指数，胜率达到76%。其中，自张萍管理以来的21个月中，有18个月跑赢同期中证800指数，胜率高达85.71%。

如此大幅跑赢同类基金及业绩基准的业绩回报及胜率是如何达到的？

《投资时报》记者注意到，归因分析或许首先要从“专注”二字说起。

拥有四川大学金融硕士学位的张萍2010年即进入证券行业，至今专注于消费行业研究、投资已长达10年。

在中信建投证券担任五年卖方行业研究员时期，张萍与团队曾于2014年、2015年连续获得新财富最佳分析师食品饮料团队第三名和第四名；2015年8月，张萍加入银华基金，从事食品饮料、农业等大消费板块的研究；2017年初，加入银华基金旗下李晓星投资团队，专攻大消费领域研究和投资；2018年、2019年，张萍参与管理的银华中小盘基金两获金牛奖。

“做一个行业，首先要专注，我觉得时间的积淀很重要，尤其是消费领域，不是能够快起来的一个研究领域，而是需要长时间的积累，才能够在疯狂的时候冷静一些，才能够在行业特别低谷时多一些信心。这些长期跟踪消费行业得到的感性认知不是通过智商能够弥补的，而是需要有长时间的积累。”

张萍透露，她刚开始做研究时，很容易把一些易于判断的指标放在前面，比如看行业，更着重空间、增速，把格局放在后面；看公司，把产品、渠道放在前面，把品牌放在后面，忽视对团队管理能力判断。但越往后，就会发现这些偏主观、偏感性的认知才是最值得花时间跟踪的，“在时间的长河里，唯有企业文化是所有不确定中的确定。”

消费板块依然具有较高投资价值

作为李晓星团队的核心成员，张萍与团队秉承的投资理念高度一致——长期稳定的超额收益就是绝对收益。“我们认为，如果每年可以稳定跑赢基准一定幅度，从长期角度来看，最终就能产生让投资者满意的绝对收益回报。”

她透露，在“不求妙手，但求积胜”的团队思路指引下，她们主要采用的是景气度趋势投资方法，“股票市场都有比较显著的特点，只要在景气度上行的行业里面，盈利和估值都会扩张，投资这些行业里面的公司获得超额收益的概率就更高。”

具体而言，景气度趋势投资方法的框架体系，主要是通过四步选股法来实现超额收益：首先寻找那些在未来两三年中景气度可以维持上行的行业，然后从中选择业绩增速最快的公司，再通过估值和业绩匹配度的比较来配置组合，最后在管理过程中不断调整性价比。

从景气程度及相关政策指引方向看，张萍术业有专攻的消费行业依然处于利好周期中。

“对于当前中国的经济而言，消费既是压舱石又是发动机，扩大内需是构建国内国际双循环格局的落脚点，这其中，消费的基础性作用非常大；投资层面上，消费类企业的业绩具有稳定成长的特性。与周期性行业相比，消费类企业的防御性较少受经济周期波动的影响，在宏观经济低迷股市震荡的行情中，也往往更能抗跌。”

针对消费板块前期表现普遍较好、估值是否存在过高的风险，张萍表示，其实从消费行业整体来看，估值并不高。“消费板块的上涨主要源于业绩的增长，且增长的确定性相对较高，在震荡环境中，这个确定性值得重点关注。”

她介绍说，从上世纪70—80年代始，消费升级在中国已历三个阶段，自2013年始，迈入第四个阶段，中国消费类企业的龙头品牌溢价效应在此阶段开始明显，中国消费者开始注重高品质、个性化消费，农村消费开始崛起。

在她看来，本轮消费升级趋势仍在继续，由科技驱动的消费场景、产品、营销、生产等环节均在发生迭代变革，以5G为代表的智能通信、以AI为代表的数据智能、以手机为代表的硬件智能等，不仅将引爆消费变化，进一步激发居民消费热情，还将驱动未来迈入智慧消费的黄金时代。

“无论是从消费板块牛股频出、宏观层面的推动国内国际双循环经济发展来看，还是从投资层面消费板块能涨抗跌、长跑能力强来看，消费板块当下以及未来都具有很高的投资价值。”

景气度趋势投资的四步选股法

资料来源：银华基金

三类资产构筑投资组合基本面

自10月下旬起，张萍的新基金银华品质消费（009852）开始启动发行认购，《投资时报》记者了解到，这只新基金的成立初衷，是希望能把张萍多年来在消费领域的研究、投资积淀的经验、优势更集中反映出来，将消费风格做得更极致些。

记者获悉，这只新基金依然会延续张萍的投研理念，在景气度高的消费行业中选择业绩增速较快的公司。其中，投资于品质消费主题的相关股票不低于80%，同时还有0～50%的比例可以投资港股通标的股票。

张萍透露，港股方面她主要关心三类资产。其一是A股中缺乏的，如游戏、纺织服装和代表新兴生活方式的龙头公司；二是A股当中完全没有，港股里有的一些传统消费行业公司，如博彩、餐饮业公司；第三类是A股和港股同时都有但港股质地更好、估值更便宜的公司。

展望2021年投资市场，张萍透露，整个市场的风险可控，但系统性的机会并不大，将以结构性投资机会为主。“我们明年整体的配置思路是选择业绩增速快于估值下降速度的这些股票，这些不多的结构性机会，就是组合超额收益的来源。”

她分析说，2021年的流动性大概率会比2020年有所收缩，这一过程中，有两类股票需要谨慎对待，一类是业绩增速本身较慢、今年估值又拔得比较多的公司，一类是质地较差、短期因业绩高增长而被赋予了高估值的公司。

从中长期来看，张萍的配置还会集中在科技、消费两大领域，并重点倾向于业绩增长中枢和估值的匹配度目前来看不错的优质成长股。

根据已披露的定期报告等公开信息可以看出，张萍的投资组合里主要有三类资产。第一类是格局和业绩增长都较稳定、业绩增长确定性较高的公司，比如白酒和医药类龙头公司。它们在未来5—10年里，业绩增长依然较为稳定；第二类是行业增速很快、渗透率较低、未来有潜力成为行业龙头的公司。比如餐饮供应链、化妆品、创新药、创新器械以及部分医疗服务类公司；第三类是消费品中的强周期公司，比如养殖、酒店、造纸以及部分地产产业链公司。

张萍将上述第一类公司定义为组合的防御类资产，第二和第三类则主要为进攻性组合。她透露，新基金还将沿袭相关思路展开配置。

记者注意到，作为一名女性基金经理，张萍还特别关注“孩经济、美经济、懒经济”这些消费升级中的新亮点。

“女人与孩子的钱是最好赚的，这句老话放在现在也不过时。随着技术进步，未来科技将驱动消费场景、产品、营销、生产等环节发生迭代变革，从中将跑出一批牛股，为消费投资注入新活力。”

消费升级的三种模式

资料来源：根据公开信息整理