德邦基金：港股正处于黄金布局期

　　一、市场表现

    数据来源：Wind，截至2020/10/23。

　　二、重要资讯

　　1、根据国务院应对新冠肺炎疫情联防联控机制有关规定和喀什地区新冠肺炎疫情形势，经地区新冠肺炎疫情防控工作指挥部研究决定，自10月25日24时起，将喀什地区疏附县站敏乡、托克扎克镇、吾库萨克镇、萨依巴格乡疫情风险等级定为高风险，疏附县其他乡镇疫情风险等级定为中风险，其他县市疫情风险等级定为低风险。

　　2、10月25日，中国金融四十人论坛资深研究员肖钢表示，针对人工智能应用引发的共振性风险，应对各类智能投顾或者智能交易系统根据统一标准制定“熔断”机制，以减少市场波动，防止当事各方急于控制损失时出现多米诺骨牌效应。

　　3、中国科学院副院长高鸿钧教授表示，中科院正在抓紧研制制定《率先行动计划暨全面深化改革纲要》第二阶段的实施方案和发展目标，将以国家需求中重大科技问题为切入点，进一步加强部署，将“卡脖子”的问题和国外出口管制的清单转化为自己的科研任务清单。

　　4、中共中央政治局常务委员会10月22日召开会议，习近平指出，“十三五”规划实施顺利，主要指标总体将如期实现，重大战略任务和165项重大工程项目全面落地见效，规划确定的各项目标任务即将胜利完成。

　　5、李克强主持召开国务院常务会议。会议指出，前三季度新增减税降费超过2万亿元。要求进一步抓好财政资金直达机制落实，更好发挥积极财政政策效能。新华社：国务院副总理刘鹤21日在京出席2020金融街(000402,股吧)论坛年会开幕式。刘鹤指出，坚持稳健的货币政策灵活适度，大力发展多层次资本市场；我国主要经济指标逐季度向好，实现全年经济正增长是大概率事件。

　　6、外汇局相关负责人在回答记者提问时表示，近期计划分批次新增QDII额度约100亿美元。同时，目前正在北京、上海、深圳三地试点的合格境内有限合伙人（QDLP/QDIE）政策也将进一步扩大规模。预计上述举措的出台，将更好的满足境内投资者全球配置资产的需求。

　　三、宏观点评

　　1、9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较8月份加快1.3个百分点。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长1.18%。1-9月份，规模以上工业增加值同比增长1.2%。

　　2、9月份，全国全社会用电量同比增长7.2%，增速比上年同期提高2.8个百分点。其中，一产、二产、三产和居民生活用电量同比分别增长11.6%、8.6%、5.1%和4%。

　　点评：工业增加值月度同比数据已恢复至疫情前水平，去年12月同比也是6.9%，并且同比增速已经连续7个月上扬，显示经济反弹可观。此外，从发电量等经济运行数据看，四季度经济增速大概率回归正常水平，从而可能使疫情期超宽松的货币政策也退回到疫情前的稳健中性。因此，流动性交易或将终结，投资者需要更关注分子端的驱动。

　　3、美国上周首次申领失业金人数为78.7万人，预估为87万人，前值为89.8万人，刷新今年3月底以来新低。

　　4、根据约翰斯·霍普金斯大学发布的统计数据，截至北京时间10月25日12时24分，美国累计新冠肺炎确诊病例达8575177例，累计死亡病例224889例；过去24小时中，美国新增确诊病例92086例。就在此前一天，即10月23日，美国单日新增病例数打破了疫情暴发以来的最高纪录，超过7月17日的76842例，达到83757例。

　　点评：单从就业数据看，美国经济有边际改善迹象。但由于疫情仍未得到有效控制，新一轮的疫情冲击负面影响还未完全体现，而且美国政府部分刺激政策即将到期，后续美国经济仍不容乐观。当前，美国企业破产率正逐步上升，暂时性失业转变为永久性失业的情况也在增多。从成长性、估值、交易拥挤度等情况看，我们认为中国资产相比美股显的更有优势。

　　四、流动性分析

　　1、公开市场操作及资金面

　　上周央行公开市场累计进行逆回购操作3200亿，逆回购到期1000亿，考虑800万国库定存现金到期后净投放1400亿元。资金整体平稳，后半周银行融出减少，价格先下后上，但整体维持较高水平。

　　2、同业存单发行

　　本年同业存单累计净融资规模为3,238.61亿元。上周，同业存单净融资规模为-200.30亿元。其中，发行总额达5,198.00亿元，平均发行利率为3.0077%，到期量为5,398.30亿元。本周，同业存单净融资规模为-484.90亿元，发行总额达6,628.60亿元，平均发行利率为3.0820%，到期量为7,113.50亿元。未来三周，将分别有4,418.80亿元、3,443.40亿元、5,557.90亿元的同业存单到期。

　　五、债券投资策略

　　1、市场分析

　　前三季度我国经济增速转正，3季度GDP增速4.9%、略低于市场预期。从生产法来看，工业生产对GDP累计同比的拉动略高于第三产业，其中9月工业增速继续上行至6.9%。从支出法来看，9月出口和消费增速继续回升，但投资增速回落至8.7%，其中基建和制造业投资增速小幅回落，地产投资增速稳定在12%的高位。

　　央行行长易纲10月21日在金融街论坛上表示，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。这是19年8月以来，央行首次重提“把好闸门”，但并不意味着立即收紧。

　　上周债券小幅回暖，供给增加，但需求尚可，收益率小幅下降。存单方面收益率也有所下行。信用债方面，辽宁某券出现公开市场违约，对当地债券乃至国企债券均有负面冲击。

　　2、投资策略

　　重新提及货币总闸门对于后续货币政策操作的影响并不明显，对债市的影响也并不显著。但此次重提闸门二字意在表态当前货币政策较难转松，并通过宏观审慎管理来稳杠杆，货币政策边际转紧还要看后续经济修复持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。债市利空因素不多，利率债继续调整空间有限，可以适当拉长久期，高等级信用债调整幅度较小。

　　六、股票投资策略

　　过去一周宏观经济数据落地但小幅不及预期，投资端的前景引发复苏斜率放缓担忧。同时，年底临近，部分机构投资者保收益氛围浓厚，科技、消费、医药等估值相对偏高，缺乏明显清晰主线。另外，外部环境依旧处于高度不确定性，受到包括美国大选前全球资金观望情绪浓厚、海外疫情反复、投资者预期政策偏紧以及部分涨幅大、预期大、估值不低的个股业绩低于预期等综合因素的影响。

　　整体而言，短期市场进入避险模式，养精蓄锐，待这些不确定性因素尘埃落定，市场有望再起升势。中长期来看，围绕着“双循环”和要素市场化改革的“十四五”开局之年，长牛整固期后，依然对市场充满信心，权益时代不宜过度悲观。

　　对于板块表现，包括低估值的银行、保险、地产的前期涨幅相对落后且市场关注度较低的板块近期表现相对较强。其中，银行受益于基本面压制因素逐步缓解，市场风格迎来再平衡。目前银行业整体估值为0.7xPB左右，3/5/10年分位数仍在20%以下。随着经济逐步企稳，银行中报业绩靴子落地对于行业基本面压制因素有所解除。考虑到近期机构投资者避险情绪较高，银行板块安全边际较高，以银行为代表的低估值板块有望迎来资金配置，实现市场风格的再平衡。另外，保险受益于开门红提前启动，长端利率上行；券商受益于资本市场地位的显著提升，业绩维持高增速，具备配置价值，静待催化剂出现。近期全球金融股尤其是美股和港股金融板块明显跑赢，共振初现，核心在于银行股的带动效应，背景是银行资产减值压力显著下降，业绩反转。

　　目前，美国大选进入冲刺阶段，短期外资风险偏好或受压制。但在“弱美元、强人民币”环境下，叠加港股基本面弱复苏趋势确定，高AH溢价与市场生态变迁主题深化，港股正处于黄金布局期。从历史经验来看，多数港股2019年、2020年以来涨幅不及A股，这意味着未来港股估值回归是全方位、多领域的，不仅体现于恒生指数代表的金融地产板块，还体现在恒生科技指数代表的新经济板块，而行业结构全面的港股通标的也将受益。同时，下半年中国经济大概率会维持稳健复苏态势，我们将重点关注涨幅比较少、估值便宜的标的。港股通当中的一些优质公司现在具备“戴维斯双击”的潜在特点，值得中长期配置。

　　Ø 研究随笔

　　港股凸显出高性价比，目前来看，在海外靴子落地前，市场依旧有望保持谨慎态度，但港股于其他海外主要市场具备有一定优势。比如，安全边际相对较高、国内资金趋势性增配港股、香港市场间利率维持低位、股票供给持续优化等，未来都是投资香港的核心理由。从微观表象来看，近期AH两市资金开始同步增配低估值价值板块，相较于A股，港股以银行股为代表的价值板块前期估值更为低估，短期向上修复空间更大。另一方面，近两周A股机构重仓股频频出现“闪崩”，压制市场情绪。港股基本面看“在岸”，国内经济从二季度开始修复，但传导至港股存在时滞。好的一点在于，从9月下旬开始，恒指一致预期EPS开始企稳反弹。参考历史经验，盈利增长是港股持续走强的必要条件，且历史上AH盈利向上期间，港股多跑赢A股。

　　（主笔：海外与组合投资部业务董事 朱帆、公募固收投资部基金经理 杨严）