鹏扬总经理杨爱斌：债券跌得最快的时候过去了

　　摘要：对我来说，债券我是等待买入

　　“债务要去掉只有三条路，其中最简单、最容易的就是印钱。现在发达国家央行做的事情就是印钱，直升机撒钱，让你的钱越来越不值钱，而债务就慢慢消退了。这是未来很有可能走的一条路。 ”

　　“未来的信贷周期，对私人部门来说，我不太认为它的信贷的增长会复制上世纪七八十年代的美国，或者说像2008年之后中国私人部门加杠杆的周期，未来唯一能加杠杆的就是政府部门。”

　　“对我们的投资人来说，你把你的钱都以现金的形式持有可能是不行的。最近我看达里奥又在说现金是垃圾，他背后的逻辑就是这个逻辑，债务太多了，政府一定要通过印钱来稀释总债务，在这种背景下面你拿这些资产是有问题的。 ”

　　“我们会尽量去找跟现金相反的这些资产，股票相对来说是不错的，如果能够选到这些长期前景的股票，譬如，科技股，或者说一些具备抗通胀特性的资产，也许这些资产的表现将能够战胜不断被稀释的现金。 ”

　　“国内债券跌得最快的时候过去了。债券跌得最快的时候一定是经济反弹最快的时候，因为我们的GDP同比增速从一季度的-6.8%反弹到了二季度的3.2%，三季度我们觉得会反弹到5%以上，四季度我们觉得会反弹到6%以上。经济增速还在回升，但是它回升的斜率不会像二季度这么陡峭了，所以债券也可能还会跌，但是跌的空间越来越有限，跌得会越来越慢。”

　　“对我来说，债券我是等待时机买入，因为它再往后面跌，跌不了太多，所以债券短期中性一点，但是如果收益率再上升，我们可能要开始逐步考虑做多了。”

　　以上，是鹏扬基金创始人、总经理杨爱斌在诺亚财富举办的线上领军者峰会对话上，分享的最新精彩观点。

　　杨爱斌在对话中分享了对当下市场存在的风险，对债券市场的看法，以及鹏扬内部的投资决策体系。

　　以下是杨爱斌对话的部分精彩内容，聪明投资者分享给大家。

　　对投资影响最大的三个因素

　　问：近半年宏观环境发生了非常大的变化，无论是疫情、国外的动乱、国家之间的冲突的加剧，对于投资来说，全球和中国经济的哪些变化是我们现在最需要注意的点？

　　杨爱斌：这个问题很大，回顾一下今年上半年的市场，新冠病毒疫情的突然爆发是最重要的一个影响因素。因为新冠病毒疫情的爆发，导致了全球的经济从去年年底大家一致预期的弱复苏格局，陷入了全球主要国家的经济衰退。

　　而且因为新冠病毒疫情的爆发，又导致一些西方的国家实行了所谓的财政赤字货币化，其指导思想为现代货币理论（MMT）。MMT的实施又会对全球的金融市场造成很大的影响。

　　当然因为疫情的爆发本身在中美冲突长期化的背景下面，特朗普在政治上急于向中国甩锅，又进一步加速了中美的冲突。所以接下来中美冲突长期化也是对未来的全球市场影响比较大的地方。

　　另外针对新冠病毒疫情的爆发导致的全球经济的衰退，各国都实行了史无前例的刺激性的政策——货币政策是非常的宽松，财政政策也都超过了2008年金融危机时期的水平，而且商业银行也开始大量地放贷了。

　　在这种背景下面，我们的金融市场克服了恐慌，病毒疫情冲击实体经济，但看起来好像中美这两个国家的资本市场反而是处于牛市。实际上，这背后是有强大的政策在支持。这是过去发生的事情，不过做投资最重要的还是要往前看，用望远镜来看未来。

　　第一，新冠病毒疫情疫情存在可能是一个长期化的趋势，它绝对不会像SARS那样很快就结束，但是我也觉得因为疫苗的开发或者药物的开发，迟早会让新冠病毒疫情得到有效的控制。所以这个因素的长期影响会稍微淡化一点，不会像刚开始出来的时候冲击那么大。

　　第二个就是中美冲突的长期化值得重视，可能对接下来的全球金融市场影响还是非常大的，而且还无法预测。

　　比如说8月15日中美要开始第一阶段贸易协议评估，我们现在根本不知道双方评估的结果是什么，也许评估得不好立刻又重新开始。冲突的上升对我们整个投资的基础假设肯定是有非常大的影响的。

　　第三，MMT下的财政赤字货币化影响也是非常大的。当然现在最直接的影响，我们都知道美国疫情明显没有得到控制，它的经济就很难马上恢复。

　　在这种背景下面，美国财政借了大量的钱，借了天文数字的债务，美国本身又没有通过税收来应对这些债务，而是美联储印钱来支持这些债务，就导致了美元指数最近大幅走低。

　　所以因为疫情导致了财政赤字货币化，导致了美元的大幅贬值，引发了长期通胀预期的上升，导致了黄金价格的暴涨。未来这可能是一个比较大的影响因素。

　　另外还有一些长期的全球因素，比如说因为全球的贫富差距特别大，左和右的这两股力量的分歧也特别大，民粹主义兴起，这种情况下会进一步加剧全球政治冲突，加剧逆全球化的进程。逆全球化再加上印钱，拉长来看，这两个因素有可能会让我们未来十年的投资市场进入一个巨大的不可知的状态。

　　这次的债务大概率通过印钱解决

　　未来唯一能加杠杆的就是政府部门

　　问：这次疫情冲击经济跟2008年金融危机相比很大的一个改变，就是很多央行做了非常快的决策，无论是美国也好，欧元区也好，都采取了史无前例的印钞行动，导致现在全球债务和GDP之比创造了历史新高，会不会出现金融危机和大面积的信用违约和债券的违约潮？未来的信贷周期会是在一个什么样的位置？这么高的债务未来该如何削减，作为投资人该如何注意和防范控制这些风险？

　　杨爱斌：如果说把历史往回放，这一轮的全球加杠杆长周期其实从金融危机之前就已经开始了。“债务/ GDP”之比不断上升，它最早是起源于2000年的科网泡沫，科网泡沫破灭了之后，大家发现找不到一个靠技术驱动的经济发展之路，就开始降低利率。利率低了就意味着借钱的成本低了，但是每个人都觉得自己很开心，因为可以借钱来消费，借钱来投资，借钱来买房子。

　　但没想到这是一个不归路，大家发现债是越积越多，利率是越来越低，以至于到了今天，我印象里有个数字，全球的“债务/GDP”应该是超过了320%，也就是三倍多，这个数字确实是创了历史新高，而且一直没有降下来，大家一直说要去杠杆，看起来杠杆是去不下去的，他能够维持住、在那里不降就已经是阿弥陀佛了。

　　问题是，这么高的债务杠杆会不会引发金融危机？如果是在一个硬通货时代，比如说黄金本位制这种央行不能滥发钞的时代，债务危机早就爆发了。

　　但是因为现在是我们在一个法定纸币时代，央行可以随时印钱，政府随时可以借钱，因为大家假定政府是不会违约的，在这种背景下面，全球金融危机爆发的概率是不大的。主要原因就是央行可以印钱了，政府可以无限制地来借债，这种情况下要爆发债务危机是有点难度的。

　　同样的道理也适用于这一次的疫情，你想想这么多人失业了，家庭收入基本上坍塌了，我记得在今年3-4月份舆论最悲观的时候，大家说这是“1929+1987+2008”，但事实上不是这样的，因为央行可以发钞，财政可以借钱，把钱发给老百姓(603883,股吧)，所以经济暂时扛住了，所以在现在这个时代，经济危机发生是比较难的。

　　当然你说这么高的债务杠杆要怎么削减下去？这个问题达里奥在他《债务危机》那本书里面已经提出了非常好的解决方案了，债务要去掉只有三条路，其中最简单、最容易的，就是印钱。现在发达国家央行做的事情就是印钱，直升机撒钱，让你的钱越来越不值钱，而债务就慢慢消退了。这是未来很有可能走的一条路。

　　第二条路是债务重组，就是日本人做的事情，让债务违约重组，结果会导致严重的通缩。那种背景下面，只有债券是最好的资产，黄金、房子、实物资产都会跌得很惨的。

　　但这个方案太痛苦了，尤其是现在贫富差距这么大的背景下，如果政府还要再走这条路，整个社会会出现动荡的。所以采取债务违约重组通缩这条路不太现实，因为在西方政治制度下，选票还在这些穷人手里面，执政者需要得到这些选票。 在中国，我们的政府也一贯注重维护社会稳定，这也是共识。

　　还有第三条路，是不敢奢望的一条路，就是找到新的经济增长发展路径，有新的技术发展出来了，能够通过做大蛋糕来稀释债务，这是最理想的方式。但这几年全球的大的科技领域没有看见特别大的变化，包括各国之间政治上的协调，也没有过去那样的协调力，所以这条路虽然很美好，但是我看不到这种可能性有多大。

　　所以目前看起来，印钱概率会更大一些。

　　问：未来的整体的一个信贷周期大概会是在什么样的位置？

　　杨爱斌：因为全球存量的债务已经非常高了，居民部门债务杠杆已经加到头了，企业也加到头了，政府更不用说了，会越加越多，而且在贫富差距很大的背景下面，私人部门有效需求是不足的，他不愿意再去更多地加杠杆。

　　所以未来的信贷周期，对私人部门来说，我不太认为它的信贷增长会再复制上世纪七八十年代的美国，或者说像2008年之后中国私人部门这样加杠杆的周期，未来唯一能加杠杆的就是政府部门，由政府部门借更多的债、发更多的债，把债务融资获得的钱再转给穷人，说白了就是印钱。

　　现在拿着现金是有问题的

　　问：作为一位投资人，你怎么控制这些风险？

　　杨爱斌：如果说按照现在的趋势演化下去，未来长期、中期的通胀风险是在上升的。对我们的投资人来说，你把你的钱都以现金的形式持有可能是不行的。最近我看达里奥又在说现金是垃圾，他背后的逻辑就是这个逻辑，债务太多了，政府一定要通过印钱来稀释总债务，在这种背景下面你拿这些资产是有问题的。

　　当然现在拿的现金还有一个特例就是美元，因为美元是全球货币。过去大家对美元是很有信心的，但是现在美联储太没节操、太没底线了，以10年的维度来看，美元可能是步入一个新的10年下行的周期，如果你拿着美元的现金将来会很难受。

　　所以我们会尽量去找跟现金相反的这些资产，股票相对来说是不错的，如果能够选到这些长期前景的股票，譬如，科技股，或者说一些具备反通胀特性的资产，也许这些资产的表现将能够战胜不断被稀释的现金。

　　短、中、长期投资策略

　　问：基于现在我们整体的市场情况，你的短、中、长期投资策略分别是什么样的？

　　杨爱斌：因为我主要是做二级的股票债券这些标准化资产，实物资产我们不太去参与的。所以我主要想谈一下对股和债的短期看法。

　　就股票来说，现在上证指数是接近3500位置（注：演讲日期为8月9日），这个位置比较中性，长期来看指数不是很贵，但肯定也不便宜。从结构角度来看，长期前景比较好的优质消费、医药、科技公司的股票是很贵的，但是这些股票虽然很贵，并不代表它们未来没有回报，只不过在很贵的背景下面，长期的回报并不是很高。

　　另一方面，在3500这个位置，比如金融、地产等传统蓝筹股很便宜，这些资产是有吸引力的。所以看未来3~6个月，投资组合配置的天平可能要偏传统一点，尤其是传统里面的一些龙头，还有具备阿尔法属性的，业绩还能有增长的，它们未来的期望回报可能比那些很贵股票要高一点。当然如果说看长期，股票还是更值得要去考虑这些科技、消费、医药行业里面的一些优质公司，看长期他们会更好一些。

　　问：债券这一块你是怎么看的？

　　杨爱斌：债券是我的老本行，今年4月底我们是看空债券市场的，从那个时候开始至今，债券已经跌了三个月了，一直在跌，到这周还在跌。

　　但我认为，债券跌得最快的时候已经过去了。债券跌得最快的时候一定是经济反弹最快的时候，因为我们的GDP同比增速从一季度的-6.8%反弹到了二季度的3.2%，三季度我们觉得会反弹到5%以上，四季度我们觉得会反弹到6%以上。

　　经济增速还在回升，但是它回升的斜率不会像二季度这么陡峭了，所以债券也可能还会跌，但是跌的空间越来越有限，跌得会越来越慢。

　　对我来说，债券我是等待时机买入，因为它再往后面跌，跌不了太多，所以债券看法短期中性一点，但是收益率如果再上，我们可能要开始逐步考虑做多了。

　　再往中长期看，比如看个一年两年三年，如果假定的长期通胀的风险上行了，债券的前景我们可能还是要小心，如果说这一把最后大家决定用钱来化解债务危机，债券的风险就上升了。

　　鹏扬的投资决策体系

　　问：现在你的意见在投资决策中的占比如何？鹏扬的投资是怎么做决策，流程是什么？

　　杨爱斌：鹏扬是一家公募基金，也是国内第一家从私募转成公募的基金公司。按照监管的要求，公募基金有严格的投资决策授权体系。

　　现在我们是投委会领导下的基金经理负责日常决策的决策体系。投委会是我们投资决策的最高权力机构，当然我们投委会下面可能还有投资总监，投资总监下面还有基金经理，实际上是有三个层面的决策体系，但其中投委会是最重要的。

　　我们现在有三个投委会，一个是股票投委会，一个是固收投委会，还有一个是资产配置委员会。 三个投委会分别对应着股票策略、固收策略和大类资产配置策略。

　　另外，因为专户业务和公募业务还要分开决策，所以我们还专门设立了一个专户投资决策委员会，按照监管的防火墙要求分开管理。这是投委会的决策体系。

　　我们每一个投委会都还设了一个主任委员，相当于投委会的主席。所以投委会主席在投委会的讨论过程中会发挥一定的主导的作用。

　　我没有当任何一个具体投委会的主任，但是我参与每一个投委会的讨论，我的作用现在更多是放在把握大的宏观、大的政策、主要的风险控制方面，这方面我会发挥更多的作用。

　　因为鹏扬旗下公募加专户产品特别多，我们都有基金经理在负责。在投委会的授权体系里面，我们充分地尊重基金经理，去发挥他们的主观能动性，对我们投委会来说，只需要把握好大的方向。

　　但是在风险控制方面我们会很严格，我始终觉得投委会的工作主要就是第一确认，第二判断方向，第三踩好刹车，做到这三点就足够了，剩下的事情，不要去对基金经理太多指手画脚。

　　问：各个板块现在的负责人大概是什么情况？

　　杨爱斌：鹏扬现在绝对不是杨爱斌一个人在战斗，鹏扬整个公司的员工是150多人，我们现在投资这边的员工有53位，超过了总人数的三分之一，固收的基金经理有接近10人，股票基金经理有7人。另外还有量化投资，那边也有两三个投资经理，所以我们的投资人员也很多。另外还有很多的研究人员、交易人员、风控人员，构成50多个人的投研团队。这是个不小的团队。

　　看好资产管理行业和数字化相关产业

　　问：从个人的角度，你看好哪些未来产业的方向？

　　杨爱斌：首先，关于看好什么产业方向，也许这个问题一个PE专家会比我回答得更好，当然我也可以谈一点我自己不成熟的想法。

　　我是鹏扬基金创始人，我内心深处认为，像我们资产管理行业是很好的， 这个行业是轻资产，老百姓现在终于觉得买房没意思，中央说“房住不炒”嘛。过去老百姓的资产配置70%以上，甚至80%都是房子，而未来一定是追逐金融资产。

　　老百姓追逐金融资产，股票债券这东西越来越复杂了，他一定会去请专业的机构来帮他做，所以像财富管理这个行业是皇冠上的明珠，虽然竞争也很激烈，但我非常看好这个行业，这是我最熟悉的，所以我把我自己主要的精力也好，财力也好，都放在鹏扬基金。这个叫身体力行，既然看好这个行业就要努力去做。

　　第二个方向，如果说一定要看到，对未来的所有数字化相关的产业，我都特别看好。比如说教育领域，将来你可能线上的数字化的教育，包括我们的营销，数字化的营销，凡是能够数字化的地方，都不错，这是未来最看好的方向。

　　有人形象地说，过去的社会是碳基时代，能源、钢筋、水泥，这都是碳基时代，未来的时代是数字化时代，叫硅基时代的，里面全都是字符、字节什么之类的，如果我们的投资将来要选，一定是走这个方向。