银华基金孙蓓琳：入行十五年对投资的五个反思

　　不知不觉中，已经入行15年了。感谢资产管理这个大行业，让我们能够有机会不断地学习与反思，与行业共同成长。今年以来，疫情肆虐，许多行业都受到了巨大的冲击。幸运的是，借助腾讯会议系统，我们90%的工作都在正常进行。不但如此，还平添了了许多读书与思考的时间，让我对这么多年的经验教训又重新进行了反思。

　　对周期的再反思

　　一直以来，我们都知道经济存在周期，企业的盈利存在周期。然而这么多年的观察与总结，我越来越深刻的认识到，市场同样存在周期，在市场中成功本身也有周期性。记得入行前5年的时候，我对市场上的大牛们都特别的崇拜，路演遇见都会像迷妹般认真学习大佬们的各种思想。而在入行10年的时候，我开始认识到市场存在不同的风格，每一种风格都有特别优秀的选手，其中有差异但并没有对错。但在入行15年后的今天，我更深的感悟确是“历史在不断的重演，市场同样存在周期，在市场中成功本身就有周期性”。在霍华德马克斯的《周期》一书中提到“不要把头脑很牛和市场很牛这两件事情搞混了，大部分的成功只是在一个市场风格中你下了重手。“”成功这个事情是有周期性的，而不具有连续性。“

　　反观近期的市场，低估值的价值股再一次被市场遗弃。而在3年前，价值投资是市场中最亮的星，人人都在畅谈价值投资理念的精髓。而同样在6年前，市场疯狂追捧科技小股票的时候，价值投资也同样被踩在脚底。“你才是价值投资者，你们全家都是价值投资者“是当时最经典的笑话。历史一次一次的在重演，这是我对周期重新的认识。尽管如此，市场参与者却是短期与健忘的，他们永远都相信眼前看到的事情可以线性外推，不断持续，而正是因为如此，市场的周期性才会不断地重复。

　　对于这个市场的参与者而言，如何在周期不断变化的市场一直存活下去？我想，可能首先要有一颗谦卑的心，认识到市场的周期性与自己的局限性，成功的时候不需要太得意，不顺的时候不需要太沮丧，不断地通过学习扩大自己的能力圈，在周期的变化中顺势而为，平滑净值的波动。

　　对“预期差“的再反思

　　记得刚入行的时候，我们学习最深刻的理念就是“预期差“。企业的基本面比市场预期好，股价就会涨，企业基本面比市场预期差，股价就会跌。因此投资者在市场中最重要的任务就是寻找预期差。这个理念短期看起来非常有效，以至于在我做研究员的时候，一直在孜孜不倦的寻找各种预期差，给基金经理推荐其中带来的投资机会。

　　而在入行15年，管理基金8年后的今天，我对“预期差“的认识又有了新的变化。首先市场预期是什么本身就是一个很微妙的事情，寻找预期差更多的是一个跟市场博弈的过程，它更多的是反应A+和A-的那一部分，却让我们忽略了判断A到底好不好，值不值得投资。寻找预期差的过程，让投资者很容易掉进跟坏公司博弈的陷阱，而错过优秀公司成长的收益，现在的我更倾向于将它定义为一个投资中的战术，而非战略性的判断。寻找预期差的过程很像是巴菲特提到的”捡烟蒂“理论，地上有没抽完的烟蒂，不要钱捡起来还可以抽两口，也许把地上所有的烟蒂捡起来抽两口马上扔掉，那么收益可能是最大化的。但是只要废弃的烟蒂在手上多拿了一段时间，那么一定就会烧到手。

　　对如何选股的再反思

　　在对寻找预期差的理论重新反思之后，同样也需要反思如何选股。如果时光能够倒回15年，我不再会花这么多的精力来研究被市场质疑的股票是不是有预期差，而会花更多的时间研究公司真正的竞争优势、壁垒和护城河，也许能让基金经理们少踩一点雷，持有股票的时候睡得的更踏实一些。那么如何选择一个好公司呢？

　　首先，应该看看这是不是一门好生意。科技股跟消费股相比，科技行业容易被新技术颠覆、后进入者凭借更先进的技术、更先进的设备，可以实现弯道超车。而消费行业的龙头市场格局比较稳定，品牌的塑造需要时间，因此消费行业应该比科技行业更是一门好生意。同样再看消费品板块里，服装公司的存货保质期只有3个月，而白酒的保质期能无限大，因此白酒行业更能够抵御经济波动的风险，它更是一门好生意。再接着看白酒行业里的酱香型与浓香型的企业，浓香型的酿造工艺决定了只有15%的优质酒，另外85%的劣质酒需要上千个品牌来消化，管理难度非常大，而酱香型的工艺酿造出来的酒通过5年的存储几乎全是优质酒，品牌单一，因此管理更加简单，所以酱香型的龙头跟浓香型的龙头相比就是更好的生意。以此类推，不断比较，不难找出市场中的好生意。

　　其次，应该看看这个行业空间有多大。对行业趋势的判断其实更深的理解来自于对经济周期的判断。在我刚入行前5年时间里，中国经济在重工业化的快速发展阶段，房地产行业就是经济的主要支柱，地产、金融、地产产业链就是空间最大、增速最快的行业。而在经济增速不断下台阶的今天，经济增长的内涵又发生了变化，更够带来效率提升的科技行业、能够解决老龄化的医药行业，以及满足消费升级的大消费行业才能有更深的容量来容纳更多企业的成长。因此，在鱼多的池子里捞鱼永远是更容易的，同样对行业的选择也是选股的重要一环。

　　再次，优秀的管理层是绝大部分牛股的标配。巴菲特提到有两类特别稀缺的公司：一类是护城河极深的企业，即使管理层很平庸，这一类具有护城河的企业也能提供资本高回报；另一类是企业的管理层具有出色的管理能力，他们能够完成常人难以完成的壮举来释放企业价值。我更倾向于将前者定义为白酒龙头，后者定义为华为。因为我们不能奢望市场上有很多能够躺赢的企业，因此一个优秀的管理层无疑是稀缺而且需要珍惜的。在优秀的企业家面前，你会发现天空才是这些企业的尽头。

　　最后，合适的估值、能够兑现的业绩等等也是选股非常重要的考虑因素，这里就不再赘述了。

　　对学习与心态的再反思

　　在业内，有几位非常尊敬的前辈，在他们身上，我看到了一颗开放与热爱学习的心。他们对新生事物永远充满热情，从不固守成规。看到他们，让我也开始相信投资这个事业真的能做到80岁。反思这么多年来错过的牛股，其实往往并不是不认可，而是根本没有去研究覆盖，自然也就没有判断。在市场的周期性里，我能够想到最好的抵御周期波动的方式就是保持一颗开放的心态，不断地学习新行业、新技术与新公司。记得一个认识多年的医药小伙伴曾经说过：医药真是一个好行业，它能让一个中年人每天都满满地荷尔蒙在学习新东西，永无止境……对此我也感同身受，即使入行15年，依然每天有许多未知的领域需要去学习。现在的生活变得很简单，最喜欢的事情有两个：一个是看书，它能告诉我历史；一个是跟新生代的研究员聊天，他们能告诉我未来……

　　对持有人买基金如何赚到钱的反思

　　最后，看到了自己管理的所有基金今天（7月3日）净值再次新高，从业以来管理的基金谈不上最优秀，但是年化收益还是可观的。忍不住又反思了一下为什么这么多优秀的基金经理净值曲线都很完美，但是基民们却似乎没有赚到钱。作为一名多年的基金持有者，我总结了基民在基金上赚钱应该注意的地方；

　　1、在基金上做波段基本是毁灭价值。入行15年以来，我经历了3次熊市与3次牛市，客观的说，即使是专业的机构投资者，也无法精准的找到市场的顶和底，我们只能根据经验和估值大概的判断市场处于顶部或者底部区域，但是无法预测拐点，毕竟大家恐慌的时候我们也会恐慌，这是人性。因此一个普通的投资者希望通过做波段在基金上获取收益，大概率是不成功的。买在高位，卖在低位是合理的，因为这才符合人性。

　　2、个人认为行业基金并不适合普通投资者。对每一个行业的理解是需要研究深度的，大部分普通投资者并不具备这个能力，行业基金相对而言更适合更加专业的机构投资者作为配置需求。因此除非个人对某些行业未来3-5年景气度的认识与理解特别深刻，否则不建议追高行业基金。毕竟，在最热闹的时候买入，即使是最优秀的白酒龙头，如果在2012年景气高点买入后也要在2015年才能解套，而在此期间大量的股票涨了10倍，相信90%的人都是无法忍受这个过程的。更不用说其实大部分公司在景气高点买入后便再也没有然后，后续只有持续的下跌，甚至退市。

　　3、定投与长期持有才是基金投资正确的打开方式。基金投资收益最大化的方式是找到一个认可的基金经理管理的全市场基金，坚持定投，买入并长期持有，将基金投资作为长期理财的一个方式。既然美国基金的大部分持有人都是养老金账户，那么我们未尝不可以将基金投资作为养老的一个方式呢。

　　思考很多，来不及一一表述，以上仅是在此时对研究与投资的一些新的感悟。也许在入行20年、25年的时候，想法又会发生变化。不管如何，感激这个伟大的时代，让我们能够见证彼此的成长，也希望我们的成长能够带来持有人的财富增值，而这才是资产管理行业存在的意义。