博时基金王俊：行业估值差异或将得到修正 践行“物美价廉”投资哲学

　　博时研究甄选拟任基金经理 王俊

　　今年以来，受疫情影响，全球市场包括A股都呈现出高波动率、宽幅震荡的格局，A股不同行业公司股价走势还出现了较大分化的特征。6月16日起，王俊拟任基金经理的博时研究臻选三年持有期灵活配置混合型证券投资基金（A: 009740;C: 009741）正在发行。他表示，展望2020年下半年，当前A股内部行业之间较大的估值差异或将得到修正。在行业上将珍惜总量仍有增长的行业，关注竞争结构改善的行业。

　　行业估值差异或将收敛

　　博时基金研究部研究总监王俊认为，A股目前到了这么一个位置上，如果用一个词来形容现在市场的结构的话，它有点“头重脚轻”。头重脚轻的意思就是说，之前大家打标签的成长股现在的估值都在历史上面比较高的位置，而跟经济联系比较多的这些传统行业，反而又是在估值特别低的位置。王俊倾向于认为在接下来3-6个月里面应该能够看到 “头重脚轻”的局面有所缓解，估值差异应该会有一些收敛。收敛的原因跟估值劈叉劈得厉害是有关系的，劈的厉害其实主要有两个方面的问题，一个是货币，一个是基本面。

　　货币方面，总理在政府工作报告上表示我们今年宏观总量的增长肯定要比去年高，我们看到社融跟M2的增速都到了超过10%-12%的水平，显著的高过去年了。站在现在这个时间点上，个人觉得我们特别有节制，这个状态下可能也不会从总量上有更宽松的预期，那么这个时候从估值扩张的货币环境来看的话，可能就没有之前那么舒服了。另外就是我们看到中国债券市场的调整是从4月底开始的，海外市场的长债利率上升差不多也从上周开始了，也就是说实体经济恢复的过程当中，本身对于资金的需求也会驱动着利率往上走。所以很多高估值的股票他们很难再估值扩张的一个很重要的原因确实是货币环境很难支撑了。

　　基本面方面，可以看到疫情确实是对实体经济基本按下了暂停键，就容易突然没有了需求。实体经济没有了需求之后，很多线上的需求爆发，从行业研究的角度去统计疫情爆发最严重的月份，也就是今年2月份春节之后大家都宅在家里面办公的月份，中国的手机用户平均每人每天上网的时间大概是340分钟。而在疫情爆发之前的去年12月份大概是278分钟，到了今年4月份又回落到了300分钟，那就看出疫情逐渐得到控制和复产以后，对这些线上突然爆发出来的需求多少还是会有些影响。反过来说，在很多传统行业里面疫情刚刚开始是冲击了需求，但是供给上面也会有相应的调整，比如OPEC+俄罗斯开始减产以后，其实现在不管是布油还是美油，都稳稳的站在了40美金以上，整个大宗商品其实已经基本上收复了3月底的跌幅。因此看到需求的回升似乎挺快的，供给的回升反而没有那么快，在这个过程当中，在很多传统行业里面会有特别好的被低估的机会。另外，从大类资产的角度来看，现在A股可能还有很多国企或者地方国企都有盈利增长的硬约束，它们股息的增长相对来说是比较确定的，虽然比较少，可能也就是5-8个点的增长，但不管怎么样它是有增长的。在这种情况下，这种类型的高股息机会肯定是显著超过信用债的机会的。

　　A股投资价值提升 下半年关注三点投资机会

　　2015年以来国内A股的主要变化有两个，即全面开放和更加市场化的监管方式。具体来看，全面开放引入外资改善了投资者的结构，尤其是2017年以来，部分龙头公司的估值持续提升很大程度上都是外资推动的。而更加市场化的监管方式，则是从真正意义上实现了“优胜劣汰”。王俊表示科创板和注册制的稳步推动，迎来了一批高质量的上市公司。加强信息披露监管则有效清除了一批质量较低的上市公司。此外，鼓励上市公司分红和回购，在保护投资者利益的同时也提升了A股的投资价值。

　　站在当前时点，王俊对下半年市场相对谨慎乐观。尽管可能还有疫情的反复，但全球经济恢复的趋势不变，在这样的背景下，货币政策很难进一步宽松。下半年更关注三个方面投资机会，一是高股息机会；二是受益经济恢复的低估值传统行业；三是新能源行业的投资机会。

　　短期来看，今年在疫情下短期经济增长受到负面影响。但两会提案和建议中对于落实要素市场改革的具体措施，则是值得关注的中国经济发展的中长期主线。具体看来，长期利好因素应该说比较明确的。第一是经济能够实现更高质量的增长，而实现更高质量增长的核心还是我们能够持续的实现人均 GDP 的提升。第二，目前一些针对市场的政策措施都在让好的上市公司涌入市场，监管也在鼓励上市公司来回报股东。第三就是经过改革 A 股是真正迎来了长期的投资者，从国内来看，越来越多的长期封闭产品得到大家的认可。在风险承受能力相匹配的前提下，权益类资产未来依然值得关注。

　　价值投资关键词——物美 价廉 能力圈

　　投资是每一个决策累积下来形成的结果，短期来看，影响结果的因素主要是运气，而长期看来，则是能力更重要。用四个字来总结笔者的投资哲学，就是物美价廉。

　　物美简单来说就是要找到好的投资标的，找到好的公司。而对于好的公司，笔者有自己的标准，第一是持续为社会创造价值，第二是持续为股东带来回报。除了传统公司分析的方法以外，在行业层面着手找这些公司会更加事半功倍。在行业上面笔者同样有两个维度，第一要去找到总量仍然有增长的行业，第二则是寻找竞争结构改善的行业。 比如手机流量增长带来的机会值得关注，中国手机用户平均每人每天在手机上面使用的时长近几年在不断增长，尤其是今年疫情期间更是有明显的增长。笔者认为其中涉及到传媒、TMT、通信、计算机都有发展机会。未来我们能够看到有更多的设备进入移动互联网，流量的消耗也会越来越多。

　　价廉就是要以好的价格买到好的公司。在笔者的理解中，好公司的标准就是不贵，一个公司的估值高离不开两个因素，一是它能够给股东带来的回报，即给社会创造的价值越来越高，只有更好才能卖的更贵。二是放到宏观环境来看，作为权益资产，如果债券的利率越来越低，股票相对债券的价值就会越来越高，此时更低的利率水平能够支撑更高的估值水平。

　　在王俊看来，能力圈是价值投资中最为重要的一点。对于每个基金经理来说，扩展能力圈也是持续学习的过程。在自然科学方面的学习是我们去理解行业发展规律的本质，而对自然科学的认知也有利于基金经理更进一步的理解行业发展、理解公司的竞争力。在社会科学方面我们也需要不断去拓展自己的能力圈，比如说在经济学领域需要去观察利率是如何形成的，有哪些宏观因素的影响。而近些年越来越多的前沿学科也在增强我们的能力，比如行为经济学的研究可以很大程度上解决关于情绪的问题。王俊认为，能力圈的扩展对于更好的寻找优质标的，更科学的给投资标的定价，并实现物美价廉的投资方法可以起到决定性作用。