中欧基金王健：用低估值的价格买高质量的成长

　　尽管自今年年初以来，A股市场总体表现出波动性，但一些由优秀基金经理管理的产品来说，短期波动并不影响长期业绩，以中欧基金王健管理的中欧养老产业为例，过去三年总回报61.03%，远超同期沪深300指数涨幅10.75%的涨幅（银河数据，截至2020年4月17日）。王健认为，用低估值的价格买高质量的成长，是长期有效的投资策略。

　　中欧基金王健：为什么“低估值成长”策略长期有效？

　　中欧基金的王健是A股市场上少数超过9年投资经验的基金经理，一直以来，她践行的就是用低估的价格去买成长（也就是大家熟知的GARP策略）。王健认为，这种策略背后的逻辑是，用动态的低估值去买可折现的成长。这种策略既不是追求静态低估的“烟蒂股”深度价值策略，也不是追求高收益但伴随着高波动的科技成长策略。用低估值的价格买成长兼顾了价值和质量，而价值和质量因子，恰恰是巴菲特超额收益中最看重的。

　　所以在行业配置上，王健偏好具有稳定增长属性的消费、医药、以及商业模式成熟后的信息服务。在詹姆斯.奥肖内西的《投资策略实战分析》中，他曾经统计了美股1969-2009的数据，在GICS十大类产业中，夏普比率最高的就是必须消费品，收益率排名第一而波动率排名第二，夏普比例高达0.54。

　　无独有偶，这套投资方法的创始人彼得.林奇也偏爱消费品赛道，虽然持股数量远远高于巴菲特，但是其选股的赛道和巴菲特有所类似。他们都偏爱景气度波动较小，基本面稳定，能用合理估值对未来进行定价的行业。

　　王健告诉我们，自己这套方法论的有效性在于用合理估值去买可持续的成长。有些公司虽然很便宜，但是未来没有成长性，可能会成为价值陷阱。有些公司成长性很快，但是如果买得太贵，那么一旦未来低于预期也有可能出现双杀。中国资本市场比较适合运用低估值买成长的策略，毕竟中国本身还是处于一个持续成长的阶段。而深度价值投资，由于不一定能像海外投资者那样影响管理层，未必能够“解锁”价值。

　　相信质量和价值因子的结合

　　巴菲特的成功，在于平衡了质量和价值。他曾经在一次访谈中说过，投资最大的错误是因为贪图便宜，错过了高质量的公司。比如他曾经很早买过Geico保险，却因为没有看到保险公司持续成长性的特征，在涨了50%左右就兑现。如果他持有19年，会获得130倍的回报。他也因为贪图便宜，在大牛股迪士尼上赚了一点就跑了。直到他遇见了芒格，告诉他在看到低估值的同时，不要忽视高质量。

　　在A股投资，将质量和价值结合，更是一种长期比较有效的投资方式。我们大众所理解的价值股，其实大部分是价值成长股，也就是GARP策略中能够用合理估值买到的持续成长。在和王健的交流中，我们了解用动态低估的价格买成长策略并没有一套严苛的数学公式，背后的核心是每个人对于公司持续成长性的定价。但这个策略的精髓在于更好平衡当下的价格和未来的价格。投资本来就是一场时间和空间的交换。

　　投资中没有一种“圣杯”，没有任何单一因子能无时无刻的获得超额收益。长期超额收益的来源，在于做好平衡，应对不确定的未来。在今天的A股乃至全球市场，不确定性是最确定发生的事情。从上个月美股的股债双杀，导致风险平价基金业绩暴跌，到最近油价居然出现了负值。对应到我们投资，高估值科技成长股面临较大波动的风险。可能确实有些企业能够实现长期价值，但过程中的波动太大，而波动会导致持有人的体验变差。另一边深度价值策略相信的是“均值回归”，但很多时候这需要很长时间才会触发。同样，对于持有人来说，大部分人没有耐心等待一轮周期的结束。

　　相比而言，兼顾价值和成长的平衡之道，可能会给持有人带来更好的体验。中欧基金的王健，长期穿越牛熊就是基于对价值和成长的有效平衡。更重要的是，我们过去一直强调对于持有人的体验感受。深度价值偏逆向，高成长投资偏趋势，前者需要足够耐心，后者需要承担较大波动。从体验的角度出发，持有人或许也更需要找到平衡术的低估值成长投资策略！

　　寻求投资中的平衡术

　　无论是对于基金经理，还是对于持有人，收益率的平衡性都是至关重要的。我们都知道，收益和风险是一枚硬币的两面。追求很高的收益意味着冒着巨大风险。而一点风险不承担，在一个依然能找到不少高质量成长的A股市场，也非常可惜。

　　王健告诉我们，其长期投资框架就是追求投资中的平衡。这个平衡来自几个方面：

　　1）投资框架上运用这套低估值买成长的策略，实现价值和成长性的平衡。她买的股票不会特别便宜，但也不会很贵。她认为估值的安全边际并非静态绝对低估，而是折现到今天的成长性；

　　2）组合相对分散，不在单一行业或风格因子做过多暴露。这样的好处是，通过个股选择来获得长期的超额收益，组合的波动在任何年份都不会太大。当然，由于组合相对分散，也不会在单一年份表现特别突出；

　　3）组合中白马和灰马兼顾，守正的同时也会出奇。这套投资体系并不等同于白马股策略，会对估值有一定的要求。一些市场上的白马股，由于对于基本面的预期比较一致，估值也会比较高。王健会倾向于构建白马和灰马兼顾的组合，在一些低估的二线蓝筹上捕获超额收益。

　　作为一名少数投资年限超过9年，并且拿过金牛奖和晨星奖的女性基金经理，王健认识只有达到各方面的平衡，投资才是一个长期可持续的事业。而自己的人生规划，也是将投资这份事业持续做下去。她告诉我们，作为一个基金经理必然会面临业绩考核的约束条件。要长期保持超额收益，必须持续学习。但是，在投资中能够更好的理解我们所处的时代，保持与时俱进，也是投资带来的最大乐趣之一。

　　王健希望，通过一个长期有效，并且熟练运用的投资方法，能够帮助她提高投资上的胜率。对于一个基金经理来说，本质是面对不确定的未来。如何在不确定性中，实现长期收益的确定性，就是需要持续去做大概率的事情。在做了很多年投资中，她越来越理解投资中的“能力圈”，这并不仅仅包括行业的认知，也对应个股的收益阶段。

　　由于低估值买成长策略寻求估值的合理性，当一些公司进入泡沫阶段，王健通常会卖掉。有时候从结果上看，一些公司会卖得过早。但是对应到自己的投资框架，王健认为自己并非能把握一个公司生命周期中全部的涨幅。这也导致她在熊市和震荡市中表现较好。好在A股绝大多数时间处于熊市和震荡市，疯狂牛市持续的时间很短。