九泰基金：淡化增长目标 政策助力基本面预期修复

　　上周北上资金回流和充裕的流动性继续支撑市场反弹，上证综指与沪深300分别上涨1.50%、1.87%，创业板指与中证1000分别上涨3.64%、1.29%。美国三大股指，道琼斯、纳斯达克与标普500分别上涨2.21%，6.09%，3.04%。行业层面，上周29个中信行业，27个行业上涨，2个行业下跌。涨幅前三个行业板块为电力设备、电子、计算机，分别上涨5.46%、3.54%、2.46%。涨幅后三的行业是农林牧渔、通信、综合，分别下跌3.15%、0.14%、0.00%。2020年初至今，前5板块为医药、农林牧渔、计算机、电力设备、军工。涨幅在4～16%。后5行业为煤炭、石油石化、银行、非银、家电，涨幅在-15～-12%。

　　海外复工

　　欧洲复工进度有望加快。近期伴随着欧洲疫情逐步趋于稳定，欧洲各国开始逐步放松前期为控制疫情所采取一系列措施。德国总理默克尔称，德国将从4月20日起开始放松对经济的限制。法国财长勒梅尔表示，接近60%的法国工业已经复工。意大利政府表示，从4月25日开始，建筑、时尚制造业和汽车行业有望复工。

　　美国复工计划出台，就业数据呈现边际改善。据媒体报道，美国总统特朗普16日在与各州州长召开的电话会议上公布了关于重新开放经济的指导意见，原则上由各州自行决定。联邦政府的指导意见建议各州在新冠肺炎病例出现“下降的轨迹”之后再放松“居家令”，分三个阶段重新开放。特朗普表示，一些州可以在5月1日之前重启商业活动，开放学校。另外一方面，美国首次申领失业金人数自3月28日达到创记录的687万人后，连续两周回落，截至4月11日已经回落至524.5万人。伴随着美国复工逐步推进，企业生产逐步恢复正常，申领失业金人数将持续回落，美国就业数据预期有望边际改善。

　　政治局会议

　　中共中央政治局4月17日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控形势，研究部署抓紧抓实抓细常态化疫情防控工作；分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。这是年内第三次政治局会议讨论疫情防控和经济工作。本次政治局会议在327政治局会议的基础上，政策思路又发生了一定的变化。

　　第一，全年经济增速目标的设定表述的变化，淡化经济增速目标

　　去年的中央经济工作会议当中提到的目标是，“保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”。我们之前也说过，十三五规划中最重要的一个目标是2020年相较2010年GDP总量翻一番。隐含的经济增速在调整过后差不多5~5.5%之间。

　　在国内疫情爆发并快速得到有效控制后，“221”政治局会议仍然提到的要完成十三五规划目标，此时由于疫情并没有向全世界范围内扩散开，因此政治局判断今年完成十三五规划目标是有可能的，所以“221”政治局会议里面还有完成“十三五”规划这句话。

　　到了327政治局会议的时候，由于疫情全球爆发，一季度经济受到很大冲击之后，而二季度将会受到外需的冲击，全年完成十三五规划目标难度已经较大。但还是提到“努力完成全年经济社会发展目标任务”。

　　到了417政治局会议将“努力完成全年经济社会发展目标任务”，这句话也删掉了。由于当前疫情在全球爆发所引发的不确定性，制定全年的经济增速目标存在较大的不确定性，因此从417政治局会的表态来看，有可能会淡化全年经济增长的目标。

　　第二，从六稳到六保

　　在全年的政策方针中，此前年底中央经济工作会议就提到了六稳，随后跟的是“统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定”。在“221”政治局会议里面也是六稳；到了“327”政局会议，在坚决打好三年攻坚战和6个稳之间加了一句，要“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需”；而到了“417”政治局会议，除了提到要继续扩大内需战略之外，还用了六保的提法——“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定大局”。这个六保的提法凸显了高层对于全年经济发展不确定性以及形势严峻性的判断，那么也或为后续政策力度的进一步加码埋下了伏笔。

　　第三，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响

　　在去年年底的中央经济工作会里面，所有的表述基本上是以稳为主，“要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架”。

　　到了221政治局会议虽然受到疫情的影响，但是对政策的力度并没有做加码的表述。但是到了“327”政治局会议。明确提出“要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”，在“417”政治局里面这个“加大”换成了“更大”也凸显力度可能要进一步加码。

　　第四，财政政策力度表述再加码

　　积极的财政政策有后缀、有具体措施的时候就意味着将会落到实处，所以适当提高财政赤字率，增加地方政府专项债规模，这些表述意味着财政政策将大概率会回到扩张状态，政府的杠杆率有望进一步提升。

　　相比327政治局会议，几个小的调整表明财政政策力度进一步提升，从适当提高财政赤字率，删掉了“适当”，表明潜在能容忍的赤字率水平将进一步提升。发行特别国债，明确为发行抗疫特别国债，明确特别国债的用途。在增加地方政府专项债规模之后，专门加了一句提高资金使用效率，督促地方政府加快高效使用地方政府专项债。

　　第五，货币政策宽松更加明确

　　在“221”政治局会议里面，货币政策更多的是以支持性为主，为疫情防控复产复工，提供精准的金融服务，所以不能理解为是一种扩张性的。而在327政治局会议里面非常明确的提到引导贷款市场利率下行。引导贷款利率下行是不常见的一种表述。非常明确的指出要调整政策利率，当然后续我们也看到，包括像金融机构在央行的超额存款准备金利率、逆回购和MLF的利率也出现了下调，这一次的417政治局会议出现了更加明确的降准降息的表述，这个在过去的中央政治局会议里面是非常罕见的。一般而言中央政治局会议只会就货币政策给一个原则性的指导，而具体的措施一般由央行实际安排，但这一次政治局会议直接提到“降准降息”是2012年以来的首次，也表明了货币政策的力度将会进一步加码。“降息”这个表述出现后，此前大家认为的不大可能会下调的存款基准利率下调的概率再一次提升。

　　第六，产业政策重点由消费转向投资

　　2019年年底的中央经济工作会议，对于产业政策表述是非常完整的，各个领域都会提到，而在221政治局会议随着疫情的爆发，这个时候政府的政策也没有特别提到要进行大规模的扩张，比如表述是促进消费回补和潜力释放，而在产业领域提到的都是一些新投资、医药新兴产业等等。

　　“327”政治局会议主要目标是要扩大居民消费，合理增加公共消费，也就意味着当时政府是寄希望于通过消费来拉动经济的增长。但是从当前的经济数据来看，一季度GDP是-6.8%，失业率上升。居民的实际可支配收入转为负增长，如果只是一味的强调消费，那么居民就会缺少消费的收入来源，所以最终还是需要有待投资的支持，所以“417”的政治局会议的表述重点从此前的消费回到投资上。

　　这里有个问题，为什么中国不是像全球其他国家一样发“人头费”的方式去稳增长，这是因为“按劳分配”是社会主义分配的基础。就算是在精准扶贫的时候，很多项目都是必须要以一定程度的劳动产出作为一个补贴依据，这也体现了中国政府的一个关键导向，必须有劳才有得。

　　我们注意到，这次政治局会议里面提到了，“传统基础设施和新型基础设施”这两个词语。在此前实际上并没有这么明确的去划分传统基建和新型基建，当前它分开表述的主要目的是为了平息到底是投传统基建还是投新基建的争议，中央政治局会议说的非常清楚，两个都要加强，拆开来看的话，新型基建是反复强调的，那么这一次新增信息是要加强传统基础设施建设，通过基建来拉动经济的复苏。

　　同时，继去年7月政治局会议后，再次提到了新型基础设施，同时使用了扩大战略性新兴产业投资，那么后续资金在新基建和新兴产业投资方面可能会做更多的安排，我们需要注意这些领域的投资机会。

　　第七，继续保持房住不炒的提法

　　这一次的政治局会议里又提到了“坚持房子是用来住的，而不是用来炒的”提法。

　　第一，我们需要注意4月17号的政治局会议应该是一次例行的会议，政治局会议应该是每个季度召开一次。所以从去年4月份的政治局会议提到房子是用来住的，而不是用来炒的，之后每一次例行的政治局会议都会提这句话，表明政策的一贯性。

　　第二，即便面临经济下行压力也不会把房地产作为短期刺激经济的工具，和前面的加大新型和传统基础设施建设，遥相呼应。每一次的经济下行之后都得是房地产加基建，所以每一次社融增速回升之后，以往可能只要买房地产的下游汽车、家电、轻工制造就能获得明显的超额收益，但这一次的逻辑显著不一样。稳增长的主力从居民变为政府。

　　第三，本轮在货币宽松之后，部分城市房价二手房迎来了比较大幅度的上行，因此再次强调“房子是用来住的，不是炒的”的政策基调。

　　总结

　　417政治局会议是在海外疫情全面爆发，一季度经济数据出炉，GDP录得-6.8%的背景下召开的。从这次会议发生的一些比较重要的变化来看，淡化了经济增长的目标，要更大幅度的加大政策对冲的力度。财政政策或要进一步加码，货币政策明确提到降准降息，而保持房住不炒提法，也就意味着本轮经济下行之后，政府大概率会选择通过新基建和传统基建的方式，去加码稳增长的力度。这种变化出现之后，我们认为后续政府开支（To G）相关的领域，无论是传统基建，新基建还是新兴产业的投资，可能都将会成为市场重要的投资方向，To G可能是接下一段时间最重要的投资主线。政策加码，海外疫情已经进入平台期，新增社融增速出现向上的拐点，我们认为二季度市场或将会继续震荡上行，新旧基建、政府相关信息化投资有望获得超额收益。