融通基金邹曦：新基建应以中心城市化为总纲

　　2019年初，上证综指在2400多点徘徊，市场情绪极度悲观。融通基金权益投资总监邹曦公开发布署名文章《致终将到来的牛市》，旗帜鲜明地率先提出：A股市场已经走过了最困难的时期，终将在犹豫和反复中逐步进入牛市。

　　2019年9月，在市场对核心资产出现分歧时，邹曦再度公开发布长达5000字的署名文章《消费龙头之后，谁将扛起核心资产的大旗？》，辨析何为真正的核心资产，以及下一阶段核心资产会向哪个方向演进。

　　事实佐证了邹曦前瞻性的判断，2019年成为公募基金历史上赚钱第二多的年份，邹曦管理的融通行业景气(161606)基金，业绩表现非常抢眼。海通证券(600837,股吧)统计数据显示，融通行业景气基金2019年总回报87.2%，在710只同类基金中排名第9；而在市场大幅下行的2018年，融通行业景气基金净值仅下跌13.83%，在573只普通偏股型基金中排名第44。

　　抢眼业绩的背后，是邹曦完备的投资方法论支撑。作为从业19年、任职13年的资深基金经理，在历经多轮牛熊更迭之后，邹曦形成了完备的产业趋势投资方法论。即，在深刻洞察影响市场方向的宏观格局上，积极布局能够提高生活水平、提升生产效率、推动社会进步的产业。但他并未止步于成熟的投资方法论，他仍旧每天复盘、自我迭代，并把所思所想转换成文字，在写作中慎思明辨。

　　过去几个月来，一场突如其来的新冠疫情席卷全球市场，为应对疫情对冲经济下行而提出的“新基建”，引发各界关注。如何理解新基建？新基建应该如何启动？新基建的发力点是什么？邹曦有过长达5年之久的深入思考，他是二级市场最早提出“新基建”的，翻阅他管理的融通行业景气2015年年报可以发现，他对新基建有大段描述。其后，他一直尝试新基建的投资实践，并得到了很多实证性的研究成果。近日他分享了对新基建的理解，以下是邹曦分享的全部内容：

　　新基建“新”在内涵，而非外在形式

　　从外在形式来看，当前阶段的新基建主要体现为新的投资领域和新的投融资机制。新基建的投资领域主要包括三种类型：促进消费的基建投资、新兴产业的基础设施和民生补课的基建投资。首先，轨道交通有利于人口聚集和城市化程度提升，精准扶贫能够降低贫富差距，这都能对消费有促进作用。其次，特高压电网的建设能有效调度区域电力均衡，提升对光伏、风能等新能源发电的消纳，能够促进新能源产业的发展；充电桩站的建设，能够促进新能源汽车产业的发展；5G网络的建设，能够促进新一代物联网的发展；IDC等IaaS层面的建设能够促进云计算产业的发展。第三，环保、地下管廊、海绵城市的建设，能够补足短板，改善民生。新的投融资机制也是新基建的重要内容，PPP、专项建设债等方式通过政府资金引导有效调动社会资本，虽然过去几年实践过程中遇到很多问题，但是正在妥善改进，中长期将有助于投融资效率的提升。目前全社会关于新基建的普遍认识，以及我在2015年最初的认识，基本上就停留在外在形式的层面了。

　　从本质内涵来看，新基建应当顺应中长期的产业趋势，有助于发挥中国在特定历史阶段的比较优势。林毅夫教授的新结构经济学，从经济学的基本原理出发，对基础设施建设在经济发展中的作用做出了完备的理论阐述。个人理解其核心观点在于：基础设施建设有助于发挥一个国家在特定阶段的比较优势。以此为基础继续推演，可以对中国以基础设施建设投资作为逆周期调节的主要手段进行经济效率上的评估，从而总结出新基建的本质内涵，可将之概括为：逆经济周期短期不经济，顺产业周期长期经济。回顾中国改革开放以来面临重大外部经济冲击而进行的历次大规模基础设施建设，短期来看都是逆经济周期的需求端政策，经济性较差，但是长期来看如果能够顺应产业周期的发展趋势，从供给端提升中国经济的潜在增长率，其经济性就会很好。因此，真正意义上的新基建具有兼顾逆周期调节和提升长期增长潜力的作用，而长期是否顺应产业趋势的评判标准，在于能否发挥当时历史阶段的比较优势。由此亦可知，在不同的历史阶段，由新基建的内涵导出的外在形式是有所不同的。

　　1999年-2000年第一次大规模的“铁公基”建设，历史已经充分证明其成功。虽然为应对亚洲金融危机大量修建的铁路、港口、高速公路、机场等基础设施，短期利用率不高不够经济，但是长期来看为中国出口导向型产业和重化工业的发展提供了基础设施支持，有利于发挥当时中国最主要的比较优势——劳动力红利，因此顺应了产业周期，提升了中国经济增长的潜力，为中国经济的腾飞奠定了基础。在当时的历史阶段，为外向型经济提供支持的高速公路、港口等基础设施毫无疑问可以称为新基建。而其后十年左右，为应对外部经济冲击进行的第二次大规模基建投资，同样投向“铁公基”领域，但是没有顺应产业周期，反而造成严重的过剩产能问题，一直到现在都在影响全社会对基建投资的客观评价。

　　历史的轮回又过了十年，到目前阶段，为应对逆全球化和新冠疫情的外在冲击，中国有必要启动较大规模的基础设施建设，新基建概念的提出恰恰体现了全社会对于过往基建投资经济性的反思与总结。那么，什么才是真正的顺应长期产业趋势的新基建？是不是仅仅因为第二次大规模基建投资的教训，就全面否定体量足够大“铁公基”，将其纳入到“老基建”的范畴予以严格限制，而只能过度建设体量不足的新兴产业相关的基础设施？如果短期难以对冲经济下滑，是不是就要受制于所谓“走老路”思维惯性而硬扛，既不能解决短期问题又错失长期机遇？

　　我们认为，新基建的实践，应当抓住新基建的本质内涵，尊重历史，与时俱进，以此为出发点界定其外在形式。“新”的要点在于新的本质内涵，而非新的外在形式。应当认识到，新基建不仅限于新兴产业相关的基础设施，摆布适当的“铁公基”建设，同样属于新基建的范畴，否则就容易陷入“刻舟求剑”的误区。为此，有必要深入辨析中国当前阶段的比较优势。

　　中心城市化释放土地红利是当前中国经济的比较优势

　　2019年8月中央财经委员会第五次会议提出：“中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式；增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力；要改革土地管理制度，增强土地管理灵活性，使优势地区有更大发展空间。”可以认为，中心城市化已经成为未来一段时间中国城市化发展的主要模式。大力发展具有强大的产业积聚和消费升级效应的中心城市，有助于提升中国中长期的经济增长潜力，同时将释放出巨大的土地红利，形成中国当前阶段最主要的比较优势。

　　中心城市化的布局模式。借鉴发达国家城市化发展的进程和模式，可以推断中国将形成人口密集的众多中心城市。美国城市化的主要形态是都会区，一个中心城市加上周边几个中小城市或县（County），形成都会区（Metropolitan），美国大约有50多个百万人口以上的都会区。这种模式与美国国土面积大，人口密度相对较低有关。日本城市化的主要形态是都市圈，东京、大阪、名古屋三大都市圈共约9000万人口，占日本总人口的70%左右。这种模式与日本国土面积相对较小，人口密度高有关。我们认为中国中心城市化的布局模式将结合美国和日本的特点。中国国土面积大，因此城市化布局将类似于美国，将形成众多中心城市，而不是仅仅限于北、上、广深三大都市圈；中国人口密度较大，因此中心城市的人口聚集程度将类似于日本。预计中国将形成单个人口超过1亿的三大都市圈（北京、上海、广深），单个人口超过2000万的区域中心城市7-8个左右，单个人口超过1000万的省域中心城市20个左右。未来中心城市将聚集中国40%以上的人口，中心城市的布局和人口聚集程度将对中国城市经济发展的形态，包括交通、居住、服务业态等产生重大影响。

　　中心城市化的抓手。从中国城乡二元体制发展的过程来看，中心城市化应当立足于实现中低端收入人群的深度城市化。由于户籍制度、生活成本等条件的制约，中心城市的常住人口的生活状态极度不均衡。制造业、建筑业、生活服务业等劳动力密集行业中，大量来自农村的中低收入就业人口，并未达到城市常住人口应当具备的家庭生活定居状态，也就是通常所说的“人的城市化”，留守儿童、春节人口大迁徙等社会现象也由此产生。要提升中低端收入人群的深度城市化，一方面需要加大户籍制度改革，另一方面需要有效降低生活成本尤其是居住成本。

　　城市经济的发展，核心在于土地供应。中国现行的土地管理体制具有条块分割的特点：一方面，土地性质进行了严格限定，其用途转换受到各种约束；另一方面，土地供需结构形成了区域之间的不均衡，级差地租难以有效转化。这种土地管理体制源自历史上增量改革的路径选择，对于发挥地方积极性促进经济增长曾经起到积极作用，但是随着中国经济的持续发展，其对中心城市化的制约作用显露无疑。我们欣喜地看到，土地管理体制改革已经在有效推进。2019年2月中央一号文件指出：“扎实开展新增耕地指标和城乡建设用地增减挂钩节余指标跨省域调剂使用，调剂收益全部用于巩固脱贫攻坚成果和支持乡村振兴。”2019年8月，新版的《土地管理法》出台，对土地管理制度进行重大调整。2020年3月，国务院发布《关于授权和委托用地审批权的决定》，赋予省级人民政府更大用地自主权。我们认为，依托中心城市化进程改革土地管理体制，通过耕地跨省置换、集体建设用地入市、宅基地流转等改革措施实现土地在性质和空间方面的转换，将释放出巨大的土地红利，为中心城市的发展提供持续的资源支持。

　　首先，土地管理体制改革有助于改善土地供需结构的错配，实现充分的城市化。中国经济发展到目前阶段，产业积聚格局以及随之产生的人口流向趋势日益显著。北上广深等一线城市以及众多区域中心城市，人口持续净流入，但是土地供应受制于原有体制和规划，导致城市建成面积严重不足。举例来说，目前北上广深四大一线城市的建成面积总和仅略高于日本的东京都，常住人口总和则相当于东京都的2-2.5倍，而且人口还在持续净流入，人均建成面积较低造成了房价高企、常住人口不能充分城市化等问题。全球各大主要都市圈，包括纽约、东京、伦敦等，基本都没有大面积的耕地存在，而中国特有的现象是，已经初具雏形的北上广深三大都市圈中仍有大面积的耕地存在，其中北京约14%，广州约13%，上海约30%的国土面积为耕地，这与历史上“十八亿亩耕地红线”按行政区域划分有很大的关系。与之相对应的是，中西部地区处于人口净流出状态，虽然难以发挥出土地的使用效率，从全国范围来看土地单位产出明显不经济，但是在规划上仍然拥有充足的建设用地。这实质上就是土地供需结构的错配。由此可见，以北上广深为代表的中心城市，由于土地属性的限制，实质上处于土地使用空心化的状态，进而形成常住人口的空心化，影响了充分城市化的实现。通过跨省耕地置换、深度挖潜存量建设用地、加大经济发达地区农用地转为建设用地的审批权限等改革措施，将有助于这些问题的改善，推动中心城市化的加速实现。

　　其次，土地管理体制改革有助于提高中低收入人群的财产性收入，提升“人的城市化”。一方面，增加中心城市的土地供应，可以有效控制房价处于合理水平，降低生活成本，有利于中低收入人群在中心城市定居；另一方面，农村人口转入城市定居过程中，其原本拥有的土地资产通过合理机制转换为有关的资产，将降低中低收入人群在中心城市定居的门槛。2019年3月，国家发改委在《2019 年新型城镇化建设重点任务》中指出：“在安排各地区城镇新增建设用地规模时，进一步增加上年度农业转移人口落户数量的权重，探索落户城镇的农村贫困人口在原籍宅基地复垦腾退的建设用地指标由输入地使用。”在世界各国城市化进程中，城市贫民的大量产生和聚集是一个显著的社会经济问题，可称之为“人口的无序城市化”，在中国推进中心城市化过程中应当加以关注和控制。通过有效利用历史原因形成的土地资产持有结构，改进土地管理体制，我们完全可以探索建立农村人口的“带资进城”机制，将农村土地资产的置换与农村人口的城市化有效衔接，根据城市发展进程稳步推进，从而实现中低收入人群的“有序城市化”。

　　中心城市建设用地面积的增加与中西部地区农村耕地的增加，会形成明显的级差地租，把这部分土地收益在中心城市、复耕地区和进城农民三者之间进行合理分配，将形成整体效率的极大改进。当然，在现实运作中会存在激烈的博弈，这就有必要在跨区域的更高层面建立健全协调分配机制。可以想象，一旦这种机制有效建立，在加速中心城市建设，推动中低收入人群有序城市化的同时，经济相对落后地区也将获得发展经济的资金支持，从而在保证土地资源合理利用的基础上，促成多赢局面的形成。考虑到受制于现行管理体制而不能实现高效利用的巨大土地存量，以及中心城市高额的级差地租，通过改革土地管理体制加速推进中心城市化而释放出的土地红利，其体量足以保证中国经济维持相当长一段时间的中速增长。毫无疑问，这就是中国当前阶段最主要的比较优势。

　　中心城市化是新基建的总纲

　　当前提到新基建，往往会加上前缀，即“科技新基建”，其隐含逻辑在于通过新兴产业相关的基础设施建设，促进高端制造业和消费产业的发展，发挥中国当前阶段的部分比较优势——工程师红利和消费红利。我们认为，从现实可操作性出发，应当把提升中心城市化作为新基建的主要导向，通过土地管理体制改革逐步释放隐藏的土地红利，以此促进工程师红利和消费红利的实现，在需求端逆周期调节的同时，从供给端提升中国中长期增长潜力，实现中国经济的再次腾飞！无论何种形式的基础设施建设，只要有利于中心城市化，有利于释放土地红利，就是当之无愧的新基建，而且是新基建的总纲！

　　目前阶段，工程师红利和消费红利确实是中国重要的比较优势。在重化工业化进程基本实现之后，巨大的人口基数带来的劳动力数量红利逐渐减弱，劳动力质量红利随着教育普及逐渐体现，中国每年800万以上的大学毕业生，潜藏着巨大的工程师红利。同时，随着人均GDP突破一万美元，中等收入阶层群体日益壮大，消费红利非常可观。加大新兴产业的基础设施建设，促进高端制造业的发展以释放工程师红利，促进电商等新形态消费的发展以释放消费红利，很自然地成为新基建的重要内容，也的确是值得重点发力的方向。与此同时，我们还应当清醒地认识到，通过新基建促进工程师红利与消费红利的实现，在一定程度上受到客观条件的制约。我们有必要辨析工程师红利和消费红利释放的制约条件，以把握相关新基建的合理进度，以免形成新形态的过剩产能。

　　首先，有助于释放工程师红利的高端制造业，本身就具有很强的系统性，需要整体产业链的技术进步的支持。依靠相关基础设施的超前建设对高端制造业可以起到一定程度的推动作用，但并非决定性的，或者说相关基础设施的建设应当与全产业链技术进步的进程有效匹配，才能充分发挥新基建的促进作用。举例来说，在苹果手机乃至颠覆性的IPhone4推出之前，欧洲电信运营商过于超前的3G网络投资曾使其陷于长期的财务困境。从某种意义上来说，IPhone4的成功反而加速了全球4G网络建设的进度。因此，通过新基建促进高端制造业的发展，应当在把握整体产业链技术进步进程的基础上适度超前，否则，由于高端制造业相关基础设施包含了大量的技术设备，过于超前的建设会由于设备的技术性贬值造成大量的资源损耗。

　　其次，有助于释放消费红利的新形态消费，与消费供给和人口分布结构有很强的相关性。目前在一二线城市人群中各种新形态消费，包括电商、教育等，供给充足，渗透率很高，可以提升的空间相对有限，持续加大相关的基础设施建设对其促进作用有限；基数更大的三四线城市人群则已经具备了较强的消费能力，但是新形态消费的供给严重不足，渗透率很低，存在可以提升的空间，通过新基建确实在一定程度上可以改善三四线城市的新形态消费供给。但是由于三四线城市的人口布局相对分散，整体人口众多但单个城市人口有限，相关的基础设施建设存在规模不经济的问题，因此这种改善程度受到投入产出比的制约，其空间也不是无限的。

　　加大相关基础设施投资以释放工程师红利和消费红利的制约条件，以产业经济学的原理进行分析，是典型的边际报酬递减规律的体现。要实现有效的突破，从边际报酬递减转向边际报酬递增，一方面要靠加大研发投入推动技术进步，这是我们正在努力的正确方向，但是相对长期，而且与基建投资关系不大。另一方面则要靠改变劳动力供给曲线和消费需求曲线，在其中中心城市化能发挥巨大的促进作用，有利于中心城市化的基建投资亦会有利于高端制造业和消费产业的发展。所以说，中心城市化才是新基建的总纲！

　　基于中国实现中心城市化的布局模式和核心抓手，我们可以推导设想与中心城市化相关的新基建的外在形式，其中值得重点突出的包括以下内容。首先，大力发展轨道交通建设。要以中心城市为枢纽，通过城轨、轻轨和地铁等交通设施形成一小时轨道交通生活圈，中心城市之间则要密集加强高速铁路的轨道交通联系，这样才能适应人口密度高且数量众多的中心城市的要求。其次，大力发展安居房建设。要在中心城市周边地区，轨道交通生活圈之内，密集建设安居房，以承接和满足中低收入人群定居的需求。第三，大力发展教育、医疗、环保等民生工程。城市生活不仅仅只有工作、居住和出行，配套的民生工程必须完善，才能真正提升生活品质，尤其是加强教育配套设施的建设，才有可能使得安居房真正全面满足城市居民的居住需求。在进行中心城市化相关的基础设施规划时，必须充分考虑制造业、建筑业和生活服务业等劳动力密集行业就业人口安家落户的需求，否则就不具有可持续性。

　　以此为标准进行新基建而实现的中心城市化，完全能够对高端制造业和消费产业的发展产生有效的促进作用。一方面，生活成本尤其是居住成本的下降，将改进高端制造业的劳动力供给曲线，简而言之就是工程师更加便宜，从而提升高端制造业的产业竞争力；另一方面，中心城市密集的人口聚集，将改进消费需求曲线，大幅提升消费产业的规模效应，提高消费供给的经济性。实际上，不能有效实现“人的城市化”，还隐含着巨大的消费潜力的损失，主要体现为消费场景在时间和空间上的错配，即现行状况下中低收入人群在城市生活期间没有条件消费，春节回家期间没有时间消费。中心城市化的有效推进，对于释放消费潜力有很大的促进作用。

　　新基建推进过程中，政府部门无疑将发挥决定性的作用，实际上，在过去的实践中，政府的推动支持已经对新基建的发展产生了积极的效果，当然也收获了一定的经验教训。要提高新基建的效用，充分实现新基建“逆经济周期短期不经济，顺产业周期长期经济”的本质内涵，在相关工作的安排上要有效界定有为政府的边界。既不要迷惑于新兴产业的外在形式，而忽略技术进步和规模经济的制约，从而形成“新”的资源浪费；又不要拘泥于“老基建”的阴影，错过难得的发展机遇。只要牢牢把握住中心城市化这个总纲，以此为主要评判标准大力推动新基建投资，相信一定可以达到“穿老鞋，走新路”效果，为中国经济的再次腾飞奠定扎实的基础！