前海开源基金邱杰：帮投资者赚到收益而不是赚到净值

　　前海开源基金管理委员会主席、董事总经理、联席投资总监邱杰是过去几年表现突出的“中生代”基金经理，包揽了业内权威奖项的大满贯。在投资中，邱杰看重的核心价值观是为持有人赚钱。可以说，这个价值观指引了其一系列的投资决策和框架。包括规避了2015下半年和2018年两次较大的市场风险，忽视短期排名，看重绝对收益以及风险收益比。

　　我们在此前也多次提出，Investment return（基金产品收益）和Investor return（持有人收益）在中国有很大的错配。主动管理基金创造的投资收益并不低，但由于种种因素，持有人的体验并不好。对于这一点，邱杰有非常深刻的思考，并且在投资中始终以持有人收益最大化作为其投资的出发点。

　　注重持有人收益为核心价值观

　　能否谈谈您的投资框架？

　　邱杰  投资框架的构建必须围绕清晰的投资目标，在谈论框架之前，我先聊聊自己的投资目标。进入公募基金行业也有十几年了，我一直在思考作为从业人员我们的目标是什么？许多人认为基金经理的目标是跑赢基准，但我认为基金经理最核心的目标是给持有人赚钱。

　　我们看公募基金的整体收益率，过去十几年是挺不错的。2007年上证指数6000点，今天指数3000点不到，但这十几年许多基金的净值都有较大幅度的增长。然而，我们的持有人体验并没有完全跟上净值的表现。

　　背后的原因是什么？很多客户买入基金产品都是在市场热度高、点位高的时候，一旦市场随后出现较大幅度的调整，往往出现阶段性乃至现实的亏损。作为基金管理人，我们无法去控制客户的申购、赎回行为，只能通过投资端去控制回撤的风险，这样客户无论什么时候买入，风险都相对可控，长期看也能实现较好的收益。从这个角度出发，作为基金经理我主要追求风险可控下的长期收益，更关注的是绝对收益，而不是短期的市场排名。

　　以我管理的前海开源清洁能源基金为例，这只基金在2015年牛市高点5000点左右成立，经历了2015年股灾、2016年熔断以及2018年市场的下跌，任何时候买入最大回撤只有14%左右，大幅低于市场整体的波动水平，同时收益截止目前也超过了90%。我管理的其他几只灵活配置型基金，如前海开源恒远、前海开源价值成长，回撤也基本在这个水平。

　　落实到具体的投资，我会在行业上进行适当分散，单一行业配置一般不超过20%。这样做，也是考虑到客户的体验，不希望单一行业暴露过多潜在风险，也不会去做行业轮动。我们的收益主要还是来自个股选择。在个股选择上，最核心的一条是买入有性价比持续成长的企业。投资收益最终来自公司的价值创造，特别是那些优秀的、持续成长的企业，会是我们重点挖掘的投资标的，当然也要有合理的估值，我一般不太去买太贵的公司。

　　我们发现在您产品成立后，至少有2015下半年和2018年两次较大级别的熊市，你是如何躲过这两次熊市的？

　　邱杰  前面提过，我做投资首要关注的是尽可能让客户赚钱，因此目标上更倾向于绝对收益，不太考虑短期的相对收益和排名。我们的价值观会影响我们的决策以及每一个选择。所以在市场热度很高，但是已经明显高估、存在较大风险的时候，我并不会因为短期排名的压力在不应该冒风险的时候去冒风险，去追求短期涨得快。比如2015年，当时产品成立的时候，市场已经在4000-5000点的位置，估值泡沫非常明显。许多创业板的企业估值都是按照100倍PS来估值，基本面还可以的公司，起步市值就是100亿，竞争力稍微强一些的直接就是200-300亿，如果是龙头公司前景不错，大家就能给出800-1000亿的目标市值。

　　这个阶段市场有显而易见的泡沫，大家都不看公司真正的盈利，也不管基本面。这个泡沫是比较容易判断的，难点在于，没有人知道泡沫什么时候结束。如果用一个相对收益的思维来投资，过度理性有可能错过涨幅最快的阶段，导致相对排名会比较差。那个时候，我们用绝对收益角度出发，在市场最高点保持了低仓位，规避了后面泡沫破裂的风险。

　　2018年则有些不同，当时市场整体估值并没有很高的泡沫，但很多优质公司经过两年的上涨，也都已经不算便宜；我判断宏观经济在经历了前两年的复苏，会面临比较大的向下压力；与此同时，财政政策和货币政策都可能出现紧缩，会对经济和估值有所压制。由于宏观经济和企业盈利会明显的往下走，政策又是收紧的，这对于权益类资产是比较不利的，所以我管理的灵活配置混合型基金在2018年前面几个季度保持了较低的仓位，因此我们在那一年的熊市中回撤幅度远小于市场平均水平。

　　但是反过来说，在2018年底我们又是很乐观的。当时我和同行交流，也有一些朋友比较看好之后的市场。只是大家不知道，这个位置是不是绝对的大底，市场是否还会继续下跌10%或者20%。同样，这也是相对收益思维对我们投资行为的干扰，有时候在大机会来临时又不敢去抓住机会。但我们认为那个时候很多好公司都已经很便宜了，只要拿的时间稍长一点，一定会有很好的收益，所以抓住了底部的机会。

　　从2015和2018年的几次操作中可以看到，我们的投资决策并没有受到相对收益考核的影响，而是从为客户赚取长期绝对收益角度出发，从结果看，也给持有人带来了比较好的回报。

　　注重组合的回撤控制

　　您非常看重回撤，的确过大的回撤对于持有人体验是非常不好的，那么除了仓位控制以外，还有什么方法帮助您控制回撤？

　　邱杰  对于控制回撤，我认为选股也很重要。我选股核心最看重的是风险收益比。举一个例子，如果有两个股票，一个股票可能涨一倍，也可能跌50%。另一个股票可能只涨30%，也可能跌10%。相比之下，我会选择第二个股票。虽然上涨空间小，但下跌空间也小、风险收益比更好。投资是基于概率进行决策，即使掌握再多的信息，也不能保证未来会完全如我们预期的判断来发展。对于专业人士来说，可以通过深度研究提高判断正确的概率，但依然不能确保我们始终正确，特别是短期的波动就更难把握了。所以我在买股票的时候都会想，假如我判断错了，最坏会出现什么样的情况，下跌的空间有多大，而不是只看公司上涨的空间有多少。这对我们控制回撤会有一定的帮助。

　　第二个通过分散投资，也有助于控制回撤。从投资收益角度出发，一定是集中投资最好，因为任何时候最好的投资机会总是有限的；但集中投资的波动、回撤可能对我们的投资目标有一定影响，所以我会做适当的分散。因为不同的行业、不同的公司除了个体的因素之外，还有不同的宏观和中观的股价驱动因素，有时候这些因素是相互矛盾的，分散投资可以对冲掉这些非个股因素的影响，从而有助于控制波动和回撤。

　　投资中风险和收益是硬币的两面，有时候避免回撤也会牺牲一部分收益，您怎么看这个问题？

　　邱杰  的确如此，投资中风险和收益总体是匹配的，虽然我们有时候能通过个股的研究，找到收益远远大于风险的投资机会，但这些机会并不是一直存在，或者说无法随时找到这些机会。

　　所以还是要回归到我们在投资上的价值观是什么，我们的投资目标是什么。我的目标，就是尽可能多的让持有人赚钱，而不是相对排名。我们要理解，公募基金产品的特点就是客户可能频繁申赎操作，我们要做的不是无约束条件的最优解，而是要在尽可能让持有人多赚钱的前提下给出风险收益特征的最优解。

　　从这个角度出发，我们确实非常看重回撤，因为持有人在产品出现较大回撤时，很可能在低点赎回。那么有的时候为了避免过大的回撤即使牺牲一部分收益也是值得的，因为这样才可能会提高持有人的实际投资收益。

　　此外，我们也尽量从产品设计上去避免持有人因为持有时间太短而导致的收益不高问题。比如发行三年持有期的产品。在有锁定期的情况下，持有人不会短期频繁操作，作为基金经理我对波动和回撤的容忍度也能适当提高，从而有可能追求更多的收益。

　　您提到了选股时更多依靠个股而不是行业，您在选股时会看什么指标呢？

　　邱杰  选股的核心是希望依靠企业赚钱，而不是低买高卖。

　　多年前我们做过一项研究，根据股息率把A股公司划分为两类，一类是持续分红的公司，另外一类是其他公司，最终发现持续分红的公司长期ROE在10%至15%，而很多不分红或少分红公司以EVA来衡量可能是不创造价值的，它们的盈利水平往往赶不上其资金的机会成本。

　　我们希望买入这类公司，一个是它要持续创造价值，另一个是从产品、品牌、管理层、战略选择、业务布局、执行力等各种因素构成的有机整体能具备一定的竞争壁垒，也能有相对持续的内生增长。当然我也希望在价格上相对合理，最好是能有一定的低估、存在一定安全边际。

　　总体来看，我对现有的、相对确定的价值的关注会超过对未来成长带来的潜在价值的关注，因为现有价值的安全边际要确定得多。

　　权益类资产具有长期吸引力

　　你如何看现在的宏观格局？在历史上属于什么类型的阶段，还是说我们进入了一个新阶段？

　　邱杰  宏观上我认为经济会见底企稳，虽然新增了疫情因素，Q1肯定会很差，现在经济处于停摆状态，Q2应该也很难完全恢复。但是在这之后，会出现很多积极因素，比如消费。我认为今年耐用消费品都会向好。

　　第一个是家具家电。过去几年里整个地产行业至少竣工了四亿平方米的房子，在今年或者明后年要交房，这会带动耐用消费品中的家具家电。

　　第二个是数码、手机等消费。今年随着5G的建设，后面肯定会加速。

　　第三个是汽车。去年和前年表现都非常差，持续负增长，预计今年会回归正增长。疫情对消费的影响短期是负面的，但大家可以看到，这次疫情期间，很多地方的公共交通瘫痪了，这会刺激大家在疫情过后的购车需求，尤其是首次购车的需求会显著增加。

　　另外，出口去年受中美贸易摩擦影响比较差，今年随着中美贸易摩擦缓解，出口预计会企稳；基建投资增速大概率也会有所提升;地产投资增速会有一定的下滑，但贡献GDP的建安投资在竣工的支撑下也不会差。

　　所以，从三驾马车的角度，宏观经济下半年大概率能企稳，企业盈利也将见底复苏，这是我的判断。

　　有一些市场观察者认为，长线来看整个利率是向下走的，您认同这个观点吗？

　　邱杰  利率总体而言应该是往下走的。过去些年我们的利率、尤其是实体企业融资成本总体偏高，这里面很重要的原因在于有些能够承担高利率的资金需求方，比如房地产行业、地方政府融资平台。随着房地产行业调控的深入、地方政府融资的规范，从需求来讲利率会下行。另外经济增速也在下行，增长的机会、投资的机会在变少，这也会驱动利率往下。最后，随着刚兑的打破，信用会分层。过去很长一段时间我们的信用风险溢价是被低估的，随着信用风险溢价正常化，无风险利率也会趋于下降。

　　风险溢价提升，无风险利率总体向下，这两者结合会构成什么格局呢？对各类资产会产生什么影响？

　　邱杰 比较确定的一点是，理财产品包括信托产品的吸引力会下降，权益类产品的吸引力会提升。举个很简单的例子，过去信托的收益率7%、8%是常态，10%以上的情况也存在，银行理财的收益率有5%、6%。当信托的收益率在7%、8%的时候，又有刚兑的存在，权益类产品的吸引力就不高。

　　现在打破刚兑，包括资管新规的出台，这些都会发生变化。以前无风险收益率很高有几个因素：第一个，地产企业盈利很好，所以能够支付很高的利率；地方政府对融资成本不敏感，有时候愿意支付比较高的融资成本，这就提供了比较好的回报的基础资产。第二个，通过资产的久期错配，借短投长来拉长久期获取高收益。随着地产调控政策的变化，地方政府融资的规范，基础资产的收益总体在下行，同时资管新规出台以后期限错配也开始收缩，这会导致投资固定收益资产的理财产品收益率存在下行的压力。在这个过程中，权益资产的吸引力必然是提升的。

　　时间是最大的敌人

　　也是最好的朋友

　　能分享一个您成长中帮助比较大的事情吗？

　　邱杰  我们很多时候的成长都是来自教训。我是2007年入行的，一开始研究的是交通运输行业。当时中国加入了WTO之后，外向型经济发展很好，交运行业的景气度很高。连续好几年，行业的产能利用率都是不断提高的。当时忽视了行业的周期性属性。记忆比较深的是，航运行业在2008年前两个季度利润还很好，后面出现金融危机之后，利润大幅缩水，有些公司股价跌掉了90%。

　　所以我一直特别重视风险，在保证不亏钱或少亏钱的前提下追求收益，这样的收益才是长期可持续的。

　　后来我又去研究中小盘股票，当时基金公司中我是比较早看中小盘的研究员。我们一开始并不知道怎么去研究，尝试过很多方法，包括主题投资等等，效果都不是很好。最后我总结出来，还是得专注于个股，才能获得可持续的收益。这也让我今天的投资，落实到公司的基本面，对于主题和热点的炒作，基本不参与。

　　您有什么话想对持有人说？

　　邱杰 一定要坚持长期投资、价值投资；时间对我们的容颜来讲是把杀猪刀，但对投资来讲是我们最好的朋友。

　　作为一个管理人，您未来三到五年最希望达成的目标是什么？

　　邱杰  最希望达成的目标始终是为投资者赚钱，形成投资者、基金管理人和合作伙伴的共赢。

　　假如我们的产品从一块钱变成两块钱，这意味着投资者在我们这里投资了一万，几年之后变成两万，包括我们合作的销售渠道的存量规模，客户的资产规模都翻了一倍。

　　所以为投资者赚钱，不管对我们个人、对基金管理公司，还是对我们客户以及合作机构都是好事情。这是我们的最高目标。

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