洞察·资道|毛从容：宽信用宽货币宽财政的预期仍将持续

　　编者按：庚子年开年，一场突如其来的新型肺炎疫情牵动着全国人民的心，从中央到地方，全社会及社会各界纷纷投入到防控疫情的行动中。让我们见证了举国上下众志成城，万众一心，全力阻击疫情的决心。

　　因疫情爆发，导致节后首个交易日A股近3000家公司跌停，沪指8.73%的跌幅创1997年以来的纪录，但随后，沪指截止2月12日收盘创下八连阳，重新站上2900点。在金融战“疫”这场没有硝烟的战场中，券商、基金、期货等各金融机构一致认为目前疫情的冲击只是短期的，中国经济韧性强、潜力大，长期向好的基本面没有变，继续看好中国经济和中国资本市场发展的前景与机遇。和讯网访谈栏目《洞察•资道》特推出“金融战‘疫’必胜逻辑”系列，与金融机构一道为投资者梳理疫情下的投资脉络，以便让投资者能够对市场的认识更加清晰、准确。本期邀请到景顺长城基金副总经理、基金经理毛从容。

　　毛从容认为如果疫情在半个月之后迎来拐点，对于宏观经济的负面影响局限在2、3月较为可控，不排除悲观情形的话可能冲击1-2季度，相应的对于通胀、企业盈利的短期影响偏负面。站在当下时点，疫情发展尚不可预测，政策对资本市场的影响可能更为直接，货币宽松提前发力的确定性较高。

　　谈及疫情下的利率债投资思路，毛从容表示春节后各期限债券收益率大幅下行，但短期债券仍有博弈下行的空间。偏长期的角度来看，目前的利率绝对点位处于历史较低的位置，经济在疫情结束后仍会回到原有的轨道上，甚至触发更强有力的刺激政策出台；同时疫情结束后基建工业集中开工，数据也会有超跌反弹。因此债市在短期利好兑现后将会面临回调的压力。

　　和讯网 :疫情会如何影响宏观基本面？

　　毛从容：今年春节后的需求及企业复工情况预计可能较差，如果疫情在半个月之后迎来拐点，对于宏观经济的负面影响局限在2、3月较为可控，不排除悲观情形的话可能冲击1-2季度，相应的对于通胀、企业盈利的短期影响偏负面。站在当下时点，疫情发展尚不可预测，政策对资本市场的影响可能更为直接，货币宽松提前发力的确定性较高。

　　通胀方面，随着疫情的扩散以及防控措施的增加，一方面包括农产品(000061,股吧)在内的货物运输、交易受限，养殖企业在近期难以实现正常出栏，饲料等原材料也逐步面临紧缺，但从上市大型养殖企业的情况来看，其饲料库存大致都在40-50天的水平；短期风险在于返工潮带来的二次冲击，假如疫情因此进一步扩散导致防控限制措施持续从严，大规模饿死将可能会导致的产能进一步减少。从另一个角度来看，若后续管控措施得到放松，这部分延后出栏的供给将对价格形成压力。另外近期四川、湖南发生两起禽流感事件，目前还难以下结论是否会导致进一步产能出清；而疫情的另一影响则是需求边际减弱，除了餐饮等消费减少之外，复工缓慢对工业品价格逐步形成压力，短期来看事实上存在的是价格下行压力，特别是PPI同比可能在2月份再度转为小幅负增长。而从全年的情况来看，判断不变，猪价上涨导致的CPI同比抬升后续将逐步缓和，整体走势前高后低，而PPI同比的走势在经历短期调整之后将逐步重回温和上行。

　　和讯网：利率债投资思路会因疫情有所变化吗？

　　毛从容：春节后各期限债券收益率大幅下行，但短期债券仍有博弈下行的空间。一是央行引导市场利率下行的趋势超预期，中长期品种仍有博弈下行空间；二是风险偏好并未显著降低，权益市场反应出疫情对经济的影响偏乐观，主要反映在股市的持续反弹及赚钱效应中。同时，经济数据真空也使得市场反映并不充分。

　　上述都是短期的看法，偏长期的角度看目前的利率绝对点位处于历史较低的位置，经济在疫情结束后仍会回到原有的轨道上，甚至触发更强有力的刺激政策出台；同时疫情结束后基建工业集中开工，数据也会有超跌反弹。因此债市在短期利好兑现后将会面临回调的压力。

　　和讯网：您对信用债投资的展望是什么？

　　毛从容：目前信用债收益率已处于历史低位，各品种信用利差和期限利差均较低，级别利差中仅5年AA信用债与同期限AAA和AA+信用债仍处于历史中位附近。

　　配置的品种上，短期内疫情的影响还会持续，收益率大幅反弹的可能性较低，但在绝对收益率较低和信用利差继续大幅压缩空间不大的情况下，配置的难度也较大，能够增强收益的品种可能存在于以下四个方面：一是城投债中具有区域利差的品种；二是级别利差仍有可能压缩的品种；三是弱主体强担保的品种；四是房地产债中具有超额利差的品种。

　　配置的期限上，合意的信用债期限结构呈哑铃型，一头是期限较短的具有区域利差的城投债和具有超额利差的房地产债券，另一头是信用利差和级别利差压缩空间较大的长期限债券，并根据市场变化调整两头债券的比例。

　　信用风险上，回避以下四方面的债券确保组合的安全性：一是风险较高的制造业民企债券；二是非标债务违约区域的城投债券；三是存在结构化发行的城投债券；四是销售情况不佳，土地储备较差的房地产企业发行的债券。

　　和讯网：当前情况下，您如何判断大类资产配置？

　　毛从容：中短期内疫情阻滞人员流动和经济活动，会对经济增长产生较大影响。影响主要体现在二个方面，一是疫情对中短期需求产生较大的抑制作用，二是对价格预期破坏。

　　从金融环境和货币政策方面来看，由于突发疫情，宽信用宽货币宽财政的预期仍将持续。货币政策在未来半年内仍有持续放松的预期和基础。从资产价格角度看，复盘后时间较短叠加市场对经济影响程度和时间预期不一致，波动较为剧烈。由于短期内疫情控制情况仍然不甚明朗，预期资产价格仍然会主要由风险偏好驱动。

　　债券类资产与转债，股票的负相关性增加，并且由于金融环境的持续宽松预期，权益类资产可能会产生较为明显alpha。从这个层面看，长久期债券资产作为组合风险偏好的对冲工具可能更为恰当。

　　从债券资产来看，风险偏好的变化可能会使收益率波动幅度加剧，但是金融环境的持续宽松，中短期内为债券市场提供了较为稳定的环境，预期市场还将处于历史较低分位数运行。

　　大类资产方面，疫情终归将会结束。今年货币政策在没有疫情前市场预期降准降息，现在看持续性更强。流动性宽松背景下，今年的股票资产仍有结构性机会。市场将会不断地在对流动性的乐观预期、和对企业短期盈利的悲观预期中来回摇摆；相对看好流动性宽松条件下，行业景气度和行业集中度叠加的结构性机会。

　　和讯网:可转债的投资机会，在这轮疫情中是否有变化？

　　毛从容：春节假期前，转债市场整体特征是估值高，且对应的正股估值也普遍处于偏高水平，从资产配置角度来看性价比较低。节后首个交易日开盘，权益市场大幅下跌，转债市场由于自身交易机制及定价原理，其在节后第一个交易日调整相对到位。在后续几个交易日中正股市场快速反弹也带动了转债市场的情绪好转，市场上大量转债已经突破了节前高点。从转债市场整体估值水平来看，节后转债市场的估值出现进一步抬升，市场情绪仍然处于高点。

　　同时目前转债估值也呈现出一定的结构性特征，部分市场热点正股对应的转债估值水平偏高。从行业分布上来看，近期市场的热点：新能源产业链+半导体+医药为正股的转债有很高的溢价率，该类转债需要未来正股在较短时间内实现快速上涨才能较好的消化其对应的溢价率。预计在短期市场情绪仍然较好的情况下高溢价率仍能维持，但一旦出现较为连续的下跌则高溢价率会成为该类转债的负反馈因素。而同时市场也可以观察到，部分转债对应正股的估值已经出现了很低的情况，部分公用事业/交运行业的正股已经有较高的分红率，这些正股的短期安全边际较强，转债估值又相对合理，有一定的投资价值。

　　从转债的绝对价格层面来看，部分转债因为跟随市场下跌，绝对价格已经较低，出现了部分转股溢价率和纯债溢价率均在20%以内的品种，该类转债有较为明显的博弈价值。同时也有部分在回售期或即将进入回售期的因市场大幅下跌导致开始累积回售天数，有潜在下修动力的品种，该类转债也值得关注。

　　目前市场的主线仍然是新冠肺炎疫情的发展，以及后续对宏观经济以及上市公司盈利带来的冲击，该负面冲击的程度较难准确评估。但考虑到目前疫情防范力度和措施逐步加大，后续随着疫情的消退或出现经济周期的回暖，股价受本次疫情影响冲击较大的周期/金融等行业或将迎来一定的修复。在疫情发展仍存在一定不确定性的情况下，建议可以从正股估值低的或转债绝对价格低的品种开始逐步逢低布局。

　　和讯网:疫情对权益市场有什么影响？对二级债基的投资会产生什么影响？

　　毛从容：疫情的发酵无论是从风险偏好角度还是企业盈利角度均对权益资产形成负面影响。参考非典时期权益市场表现，主要股指在恐慌期从高点回调幅度约8%-10%，其中农林牧渔、休闲服务、交运、可选消费等板块受疫情直接影响跌幅领先，恐慌过后即便疫情还在继续发展，市场不再调整，随着疫情的稳定，市场迎来一波反弹。A股市场在节后首个交易日一次性大幅下跌，上证综指单日跌幅达到7.72%，后市场信心增强，指数收复过半跌幅。节后第一个交易周市场表现结构分化明显，周期板块跌幅较大，其中地产、煤炭、钢铁指数跌幅超过7%，而经济相关性较弱且一定程度受益于此次疫情的医药、计算机、传媒板块则反而有不错的涨幅。本次新型冠状病毒持续时间较难判断，但无论如何，疫情的影响为短期影响，货币政策和财政政策在此环境下会继续发力，只要疫情的发展不失控，相信市场风险的大幅释放已告一段落。

　　对于二级债基权益部分的操作，仓位上在疫情明朗前建议中性，持仓结构更为关键。在流动性宽裕和行业景气度驱动的共同作用上，近期科技板块表现不凡，从中长期看，我们依然看好5G和新能源汽车板块的表现，只是随着近期的快速上涨，需关注部分估值已偏贵的品种。部分低估值、高股息品种在近期经济下行、开工延期的预期带动下有不少跌幅，随着未来逆周期调节政策的发力，可关注修复机会，如地产、机械等行业的优质龙头可重新关注。另外医药板块近期涨幅较大，未来随着疫情得到控制，需关注调整压力。