星石投资：再融资新规落地 资本市场长牛基础更加坚实

　　2月14日，证监会正式发布“再融资新规”，此次新规相比之前的规则，从锁定期、减持、发行规模等多个方面都做了较大的改变，整体更加市场化。我们认为，此次新规主要有以下三方面的影响：

　　宏观经济视角：长期以来，我国企业融资都是间接融资为主，但是随着经济的发展，以间接融资为主的模式也面临越来越多的限制；而放松再融资，有助于提升我国社会融资当中直接融资的比重，支持创新型企业发展。

　　资本市场视角：总体来看，放松再融资短期内有助于上市公司缓解因为疫情带来的现金流紧张问题；中长期有助于构建更加健康、有活力的资本市场。具体来看，再融资松绑，需求端和供给端双向扩容的速度有望加快，资本市场走出长牛、慢牛的基础更加坚实。

　　板块和行业视角：本次规则完善一个重要的侧重点就是创业板相关制度的调整和松绑，这与当前中国经济转型及产业升级的趋势是相契合的；从过往的数据来看，科技成长股或将更明显地受益于再融资政策的调整。

　　一、新规落地，再融资的便捷性和制度包容性提升

　　经过为期三个月的征求意见，中国证监会正式发布“再融资新规”，相比2019年11月发布的征求意见稿，本次正式版本主要有以下三方面的变化：新发占总股本20%上限提至30%；新老划断确定时点是“实施时间”非“批文时间”；强化对“明股实债”的监管。整体来说，改革幅度略超市场预期。

　　而和之前的规则相比，此次新规做了较大的改变，整体更加市场化。主要改革内容及影响如下表所示：

　　长期以来，我国企业融资都是间接融资为主，但是随着经济的发展，以间接融资为主的模式也面临越来越多的限制；而放松再融资，有助于提升直接融资的比重，改善融资结构。在我国的社会融资当中，以银行为代表的间接融资长期处于主导地位，占比超过70%；而以股权融资为代表的直接融资一直处于劣势。这样的融资结构，在资本市场发展不完全成熟的阶段，对于经济发展发挥了不可替代的作用；但是，随着经济社会的发展，以间接融资为主的融资结构也面临着越来越多的限制：

　　我国宏观杠杆水平不低，虽然经过前两年的“去杠杆”，宏观杠杆率迅速攀升的情况有所好转，但是如果继续依靠间接融资放大债务杠杆将进一步恶化企业债务负担。

　　当前我国正处于新旧动能转换的关键时期，而银行资金风险偏好较低，更倾向于发展成熟、信用资质较好的大型企业，或者是有国家信用作为背书的国有企业，真正资金需求旺盛的中小企业、创新型企业却往往难以获得足够的资金支持。

　　因此，宏观杠杆率仍处高位、经济转型升级的背景之下，发展权益融资是当前的最优选择。

　　三、资本市场视角：双向扩容，打造更具韧性的资本市场

　　总体来看，此次再融资新规在发行条件、发行机制以及融资规模等各个方面均做出了调整，短期来看有助于上市公司通过再融资方式缓解疫情对于公司现金流的影响；中长期来看，是深化金融供给侧结构性改革，建设有活力、有韧性的资本市场的重要举措。

　　具体来看，随着再融资新规的落地，资本市场有望迎来需求端和供给端的双向扩容：

　　需求端来看：此次新规放松锁定期、减持方面的限制，提高再融资中标折扣率上限，增加非公开发行对象的人数，提升了各方参与再融资的积极性，有利于吸引更多中长期资金进入资本市场。

　　供给端来看：再融资便捷性和制度包容性显著提升，未来再融资的供给有望迎来翻倍增加。并且，此次新规进一步提升了折扣率的上限，未来优质标的和不那么优质的标的之间的差异可能也会越来越大。

　　而随着资本市场供给和需求两端双向扩容加速，成为资本市场走出新一轮长牛、慢牛最重要的基础之一。

　　四、行业和板块视角：科技成长或将更明显地受益于政策调整

　　本次规则完善一个重要的侧重点就是创业板相关制度的调整和松绑，这与当前中国经济转型及产业升级的趋势是相契合的；从过往的数据来看，科技成长股或将更明显地受益于再融资政策的调整。以创业板为例，根据估算，此次新规取消创业板非公开发行连续2年盈利的限制，可让当前创业板797家公司中的161家公司重新获得非公开发行的资格，数量占比约为20.2%；而取消公开发行45%资产负债率的限制，可以让550家创业板公司重新满足发行条件，数量占比69.0%；极大地拓宽了创业板上市公司再融资的覆盖面。

　　而从行业分布来看，TMT行业(计算机、电子、通信、传媒)、医药生物等行业前期研发投入较大，对资金的需求量也很大，而这些企业前期创造收入的能力有限。此次新规取消了创业板上市公司负债和连续盈利的限制，这些行业有望直接受益。