富国大通2020年度宏观经济及投资策略白皮书

　　导语：富国大通发布《富国大通2020年度宏观经济及投资策略白皮书》。报告在对统计数据和经济信息充分收集的基础上，对2019年度世界与中国宏观经济最新形势进行严谨分析，对未来发展趋势进行客观预测，并提供2020年度投资策略供投资者与机构参考。 　　第一部分

　　宏观眼看世界 微观眼看中国

　　（2020年度）

　　否极泰来 守冬报春

　　一.2019全球经济回顾与2020年展望 　　中美博弈与破局 　　1.中美关系的发展

　　2005

　　2005.9

　　提出“有责任的利益相关者”

　　在小布什担任总统期间，美国代理国务卿呼吁中国在国际事务上发挥影响力，吸引苏丹、朝鲜和伊朗加入国际组织

　　2007

　　2007.3“中国增加军队开支”

　　2007.3，中国宣布2007年国防预防增加18%。自1990年至2005年，每年中国军事开支平均增长15%。美国副总统称中国的军队建设与中国的“和平崛起”目标不符

　　2008

　　2008.9“中国成为美国最大债权国”

　　中国持有美国国债约6000亿美元，超过日本成为美国最大债权国。在金融危机下，中美经济的不均衡成为隐忧

　　2010

　　2010.8“世界第二大经济体”

　　2010年第二季度，中国超越日本成为世界第二大经济体，体量达到1.33万亿美元。高盛首席经济师预测中国将在2027年前超越美国成为世界第一经济体

　　2011

　　2011.11“美国转移战略核心至亚洲”

　　希拉里提出将在亚太地区提高外交、经济、战略等方面投入。同月，奥巴马在亚太经济合作论坛上宣布与其他8个国家达成跨太平洋(601099,股吧)伙伴关系。随后奥巴马宣布在澳大利亚部署2500名海军士兵，这一举动引来中方的谴责

　　2012

　　2012.2“中美贸易摩擦升级”

　　中美贸易利差从2010年的2731亿美元增长到2011年的2955亿美元。3月，美国、日本、欧盟关于中国管制稀土金属出口向WTO申请贸易仲裁，称中国的稀土出口定额强制使用稀土的跨国公司迁移至中国

　　2015

　　2015.5“就南海问题警告中国”

　　美国国防部长建议中国中止在南海地区填海造陆。美国反对在争议地区的任何军事化行为

　　2017

　　2017.6“习近平访美”

　　特朗普称两国领导人达成深度共识，中美之间将扩大贸易往来，包括肉类产品和电子支付

　　2017.8“301调查”

　　美国贸易代表莱特希泽宣布对中国进行301调查。《1974年贸易法》第301条被称为美国单边贸易保护政策的核武器

　　2018

　　2018.3“钢铝关税”

　　特朗普签署公告，对进口钢铁和铝产品征税

　　2018.4“500亿清单”

　　3月22日，特朗普宣布，根据301调查，对500亿美元的中国产品征收关税；4月，特朗普再次表示，考虑对从中国进口的额外的1000亿美元商品加征关税

　　中美贸易战正式开始

　　美国两党对华态度高度共识——遏制中国

　　背景：2008年美国遭受金融危机沉重打击。与此同时，中国在2010年超越日本成为第二大经济体，中美贸易逆差不断扩大，对美国经济霸主地位构成冲击。美国于2010年提出“重返亚太”和“亚太再平衡”战略。美国两党对华态度再次走向共识遏制中国。

　　2011年后两党对中国负面评价占比明显攀升

　　民主党：关注意识形态

　　· 2008：确保中国履行WTO义务，特别是与保护知识产权、取消补贴和废除进口限制有关的义务。中国完全融入全球经济要求它采取灵活的货币汇率，允许资本自由流动。

　　· 2016：中国网络偷窃、限制新闻自由、宗教和人权问题，提出对华要更加强硬，将中国认定为汇率操纵国。

　　共和党：关注实际利益

　　· 2008:“鼓励中国作为一个不断增长的大国发挥负责任的作用，帮助领导解决21世纪的共同问题。”

　　· 2016：“我们不能允许外国政府在窃取我们的设计、专利、品牌、专有技术的同时限制美国人进入他们的市场。我们不能允许中国继续操纵汇率，将美国产品排除在政府采购之外。”

　　特朗普排除异己、加强集权

　　除副总统外，其余15个内阁成员由总统提名，并需由国会通过。总统可随意解除副总统以外其他内阁成员职务。

　　特朗普就任美国总统以来，频繁更换内阁及白宫高级官员，提名并任命符合其主要政见的人员，试图加强其对白宫及各部门的绝对领导。自2017年1月以来，内阁和白宫高层离职人员已达42人，2017年以及2018年白宫官员变动率分别高达34%、31%。

职位	现任官员	主要观点
美国贸易代表	莱特希泽	中国政府利用大量补贴，向世界输出过剩产能抢占全球市场份额；通过窃取美国技术机密从而获取不正当比较优势。 　　美国应该利用关税手段限制中国商品和投资
国家贸易委员会主任	彼得・纳瓦罗	降低贸易赤字；支持为了保护美国制造业而设立高关税
白宫首席经济顾问	拉里・库德洛	“指责中方存在不公平贸易行为，以及中方没有诚意回复美方谈判要求“
商务部长	威尔伯・罗斯	支持降低美国的贸易逆差，对实行不公平贸易政策的国家予以反击
美国副总统	迈克・彭斯	“除对两国贸易逆差外，中方还必须在包括保护知识产权、禁止技术转移、取消限制进入中国市场、以及保障在国际水域航行自由多项议题上做出实质让步”
国务卿	迈克・蓬佩奥	“中长期看，中国有能力成为美国最大的对手，中国不断加强的军事实力旨在全球范围内抵抗美国”; “中国经常尝试盗取美国机构的商业机密”
财政部长	史蒂芬・穆努钦	强调贸易互惠。表示贸易摩擦旨在让美国获得公平的贸易环境
国防部长	詹姆斯・马蒂斯	试图淡化中美紧张关系，强调通过对话解决纷争

　　2020美国大选：不确定性较大

　　2020年是美国大选之年。根据美国大选流程，自2020年2月开始进行初选，期间各总统候选人的党内支持率和各州民调数据将对最终结果提供重要参考。

　　最新民调显示，共和党内特朗普占据绝对优势，民主党三位候选人支持度差距不大，但均高于特朗普的支持率，其中拜登支持率最高49.9%，沃伦和桑德斯支持率分别为49%和49.3，特朗普是43%，落后拜登6.9%。

　　10月31日，特朗普弹劾调查正式在众议院通过，进入参议院流程。由“乌克兰电话门”引起的弹劾事件对特朗普的声誉造成影响，使得其支持率有所下降；第二，美国商界反对特朗普的关税政策及贸易保护主义，支持率普遍较低；第三，任期内特朗普连续丢了8个州的州长，包括他的铁票仓肯塔基州，说明中美贸易战对美国农民经济利益造成损伤，也会使得2020年大选特朗普在农业州的支持率存在不确定性。

　　2020年美国总统大选流程

　　整体来看，2020年美国总统大选仍存在较大不确定性，将持续冲击各类资产价格走势；同时，虽然民主党候选人在对华关税方面与特朗普一致，但若特朗普成功连任，后续中美摩擦无疑会增加更多变数。

　　2.全球经济停滞 降息浪潮来临

　　2019年，美国贸易保护主义抬头，与很多主要贸易伙伴的贸易摩擦加剧，中国、美国、德国和日本的制造业PMI持续明显下行，均跌至荣枯线以下，工业产能利用率下降，企业设备投资呈现负增长，国际投资呈收缩态势，商业信心受到冲击；

　　本轮经济放缓具有较强同步性，美国经济增速回落，欧洲经济陷入困境，日本经济依旧低迷，中国为首的新兴经济体下行压力加大，全球经济放缓趋势明显。

　　为了防止衰退，各国央行货币政策也迅速转变立场。年初至今已有众多经济体实施了降息，美联储7月开始也已经降息三次。全球货币政策宽松潮确立。

　　目前欧元区、日本、瑞典、瑞士、丹麦等20多个国家都已采用负利率政策。日本、德国、法国、瑞士、瑞典、荷兰连10年期国债都是负的。

　　从全球各主要经济体宽松空间看，发达经济体货币政策空间有限，美国总体利率处于历史低点，日欧长期负利率或已成为常态，各央行扩表能力受限，量化宽松边际效果减弱。

　　量化宽松，短期可部分对冲经济下行压力，一定程度上提振资产价格如股市和楼市，但促进作用有限。

　　长期来看，当前世界经济处于长期债务周期顶部，叠加全球贸易活动的不确定性增加，宽松货币对实体经济的促进作用有限。依赖放水刺激经济难以持续，全球经济增长需依靠改革释放新一轮增长活力。

　　GDP增速弱于去年：2019年，在美国财政刺激退潮和贸易摩擦加剧的背景下，美国经济增速总体较2018年放缓，一、二、三季度GDP环比折年率分别为3.1%、2%和1.9%，拾级而下。预计2020年将继续下滑。

　　工业产出大幅下滑，制造业PMI一路下行：美国与多个国家的经贸摩擦带了较大的不确定性，而不确定性会极大影响企业和市场的信心。企业对美国经济前景较为悲观，所以减少生产和投资。

　　通胀指标低迷：美国10月PCE同比1.31%，商品类价格整体仍旧不振。

　　就业和薪资强劲：今年美国失业率降至50年来新低，10月3.6%，同时平均时薪也保持了较高的增速。充分的就业和薪资增长带动了消费，成为拉动经济增长的绝对动力。但就业及薪资水平是经济增长的滞后性指标。今年就业和薪资主要反映了去年及今年前两季度经济增长的强劲。

　　总体来看，降息对于经济的作用大约在两年之后会有比较确定性的提振。

　　欧洲：经济增速持续下行，未来有望触底反弹

　　经济增速持续下行：三季度欧元区GDP环比增长0.2%，同比增长1.2%。经济疲软的原因一是全球经济同步走弱，外需不足导致欧元区出口受阻；二是经济内生动力亦不足，投资疲弱，生产积极性较低。

　　欧元区经济增速持续下行

　　PMI表现低于市场预期，工业产出持续下滑：9月欧元区综合PMI为50.4，制造业PMI为45.7，创2012年10月以来的最低水平，显示欧元区制造业收缩正在加深。工业生产指数在7月延续下滑态势。

　　欧元区PMI表现低于市场预期，工业产出持续下滑

　　通胀水平维持低位：9月欧元区HICP同比增速为0.9%，低于前值和预期，主要受能源价格走低影响。

　　欧元区通胀水平维持低位

　　失业率稳步下行：8月欧元区19国失业率为7.4%，创2008年5月以来新低。青年失业率也保持下降趋势。

　　展望明年，欧元区经济有望触底回升。1）外需有望改善：今年导致很多新兴经济体衰退的因素有望在明年缓解。2）英国脱欧将在明年1月尘埃落定，有助于稳定市场情绪，促进生产投资。此外，欧盟的汽车新排放标准对德国汽车业的冲击有望在未来逐步消退。3）欧央行及各国都采取了积极应对政策。

　　日本：经济增长保持低速且动力不足，通胀持续低迷难改善

　　经济保持低速增长：日本前3季度GDP同比分别为0.9%，0.9%和1.3%，较去年全年0.8%的增速有所提升。国内消费和公共支出的强劲增长拉动了整体经济。但作为出口型国家，今年全球经济下行带来的外需走弱对经济增长造成了较大的负面影响。

　　日本GDP同比增速

　　经济增长动力不足：制造业PMI为49.2，连续3个季度处于荣枯线下方，表明市场尚未摆脱收缩状态。服务业PMI为52.6，较上季度回升了0.8。就业方面，三季度失业率为2.2%，保持充分就业状态，但岗位需求明显多于求职人数。

　　日本经济增长乏力

　　消费和投资增速下行势头得到遏制：7、8月商品零售和汽车零售累计同比增长0.3%，较二季度-1.3%的同比负增长相比止跌回升。投资各领域中，房地产开发投资回暖，机械设备相关投资增长率下滑趋势放缓。

　　日本消费和投资增速转向

　　通胀持续低迷：日本9月核心CPI同比增长0.3%，较上月0.5%的涨幅相比，物价涨幅再次收缩。能源价格下跌是压制日本物价上涨的主要因素。通胀低迷现象是人口老龄化、劳动生产率增速较低等结构性因素导致的，因此很可能是长期的。

　　日本通胀低迷

　　预计明年日本经济增速小幅下行。

　　1）消费税率提高抑制消费支出增长：10月日本消费税由8%提升至10%，预计消费税政策的实施会对日本2020年经济扩张带来负面影响。

　　2）出口改善概率不大：2019年世界经济增速下行和国际贸易环境变差导致日本出口下滑，连续2个季度出口对经济增长拉动贡献均为负值。

　　为维持经济可持续增长，12月5日日本政府推出新一轮经济刺激计划，总规模约为26万亿日元，约合1.68万亿元人民币，其中财政刺激政策规模为13.2万亿日元，约合8500亿元人民币。本轮经济刺激计划以扩大开支为最大特点，其三大“支柱”是：

　　1）投资培育2020年东京奥运会之后的经济增长点；

　　2）投资基础设施建设；

　　3）加大对中小企业和农业的投入。

　　新兴市场：不确定因素渐退，明年或拉动全球经济增长

　　经济增长分化：今年由于全球经济增长的放缓，新兴市场国家同样面临经济下行压力。其中中国、印度表现相对较好，保持在6%左右的增速，但俄罗斯、巴西等国增长明显承压，仅有1%左右的增速。受全球贸易形势影响，2018年中开始新兴市场国家外贸普遍下滑，外需拉动作用将有所减弱。加息周期下，美元处于强势地位，新兴市场将面临货币贬值和资本外流的压力。但随着美联储开启降息，外汇压力有所下降。另外新兴市场国家自身的债务问题以及地缘政治冲突的多点爆发也将使得新兴市场国家的经济发展存在更多的不确定因素。

　　新兴市场国家经济增长分化

　　通胀表现分化：俄罗斯、巴西有所下降，而印度、中国的有所回升。随着2019年全球经济的整体放缓，能源市场价格波动，俄罗斯CPI增速从年初同比增长5%下滑至今年10月的3.8%；巴西经济复苏的势头放缓，CPI增速从最高的5%的水平降至2.5%。印度通胀形势维持在高位，面临一定的通胀压力，上半年CPI一度高达8.6%，但目前已有所回落，CPI同比增速为7%。整体来看，目前新兴市场国家通胀还是处于相对低位，也给货币政策提供了空间。

　　新兴市场国家通胀表现分化

　　首先，美联储开启降息周期，全球流动性转向宽松。去年因为美元加息而汇率大跌引发经济危机、或者被迫跟随加息导致经济衰退的国家，今年都能随着美联储的宽松脚步而重启货币刺激政策，其影响将在明年逐步体现。

　　其次，今年由于大选造成的政局动荡对全球经济影响很大。根据世界银行测算，2019年受到大选影响的经济体GDP占世界的总份额达到36.8%，是近几年最高。2020年和2021年经济受到政治不稳的影响则会大幅降低。

　　最后，今年导致很多经济体衰退的非市场因素也有望在明年缓解，比如美国将取消对土耳其的制裁、巴西矿难、沙特阿美遇袭等等。

　　综上，新兴经济体在明年增长有望明显反弹，鉴于今年新兴经济体对世界经济的拖累较大，明年的反弹也将对全球经济起到明显提振作用。

　　2020年经济展望：中美经济增长趋缓，新兴经济体带动全球微回升

　　IMF（国际货币基金组织）预计2019年的全球增长将放缓至3%，反映出年初的贸易和投资低于预期。预计到2020年增长率将上升至3.4%，乐观预测的原因主要基于新兴经济体的经济活动，这些新兴经济体的经济增长不确定因素有望在2020年消退，从而带动其从困境中恢复过来并加速增长。回顾2017-2019年，部分新兴经济体如阿根廷、伊朗、土耳其、委内瑞拉等因政治、金融体系动荡、外部环境等因素出现衰退，预计2020年此类国家将有所复苏，其经济增长将占到2020年全球经济增长的70%。

　　美国：2020年预计经济增长值为2.1%，较2019年的2.4%略有下降。对美国的经济预测主要考虑了以下几点相抵消因素：

　　1）近期的关税上涨和相关的贸易报复行动预计将对经济活动造成压力；

　　2）宽松的货币政策和劳动生产率、劳动力参与持续增长将为经济增长提供支撑。

　　欧元区：预计经济活动将在2019年的剩余时间里和2020年温和增长。自2018年中期以来，欧元区经济的疲软主要由外国需求低迷和工业生产不足所致。到2020年，由于临时性因素（例如影响德国汽车生产和出口的排放标准变化）持续消退，海外需求预计将恢复到原来的势头。预计2020年欧元区的实际GDP增速为1.4%。

　　日本：预计2020年经济增长为0.5%。随着2019年10月消费税的增加，预期私人消费将出现下降。但日本财政政策已作出的相应调整，将对消费下降起到缓冲作用。

　　亚洲的新兴经济体：亚洲新兴市场仍然是世界经济的主要引擎，但随着中国经济的结构性放缓，增长正在逐渐放缓。预计到2020年，亚洲新兴市场的GDP增速为6%，亚洲地区的经济增长放缓主要受到外部冲击影响：如美国关税不断上涨、全球需求减弱等。但经济政策刺激措施将在2020年继续支持经济活动：如印度2020年GDP增长7%，主要受到货币政策放松、企业所得税降低以及农村消费刺激计划的支持。

　　拉丁美洲地区：预计2020年经济增长将稳定于1.8%，主要的支撑因素在于巴西（在宽松的货币政策的支持下）和墨西哥（随着不确定性逐渐消退）的经济复苏。

　　中东和中亚地区：预计2020年经济增速为2.9%（2019年为0.9%），主要原因在于石油生产的稳定和非石油行业的强劲势头。

　　二.宏观眼看中国

　　2019年，中国GDP增速继续小幅下行。中美贸易战的升级与内生增长的不足使得国内经济在2019年走势疲软。

　　从外部影响因素看，2019年中美贸易战不断升级，2019年国内进出口增速双双回落，出口从2018年的9.9%下滑至-0.2%，进口从15.8%下滑至-5.1%，进出口下滑也会对制造业相关行业产生负面影响，拖累GDP增长；从内部因素看，消费、投资也表现疲软，内外部因素叠加造成了目前国内经济的持续下滑。

　　展望未来，中美贸易战第一阶段协议目前正在紧锣密鼓的推进中，明年是收官之年，逆周期政策会继续发力，各地的投资力度加大。

　　2020年是全面建成小康社会的最后一年和“十三五”的收官之年，2020年也是本世纪20年代的肇基之年，更是中国经济新旧年代的转换之年。

　　2020年将迎来中国政策周期的历史性蜕变。过去40年，中国经济的逆周期政策始终作为“赶超战略”的发动机，由此严格设定了长期增速硬目标。

　　随着高质量发展阶段开启，中国经济的增速将更多地由内部发展需求而非政策规划确定，因此增速目标趋于柔化，逆周期政策调节也将回归原有职能，真正成为熨平经济周期的稳定器。

　　固定资产投资：低迷的马车待起飞

　　2019年国内固定资产投资增速在一季度之后持续走低，但4月以后进入下行趋势，1-10月同比增速持续下滑至5.2%，是1992年万得资讯有记录以来的最低值。

　　作为固定资产投资里的“三驾马车”——房地产投资、制造业投资和基础设施投资在2019年表现各异，房地产投资经历了“前高后弱”，一季度变现亮眼之后稳步下降，1-10月同比增速10.3%；制造业投资经历了“断崖式下跌”，从2018年同比9.5%的增速滑落至2019年1-10月的2.6%；基建投资延续18年中以后的低迷行情，全年在“4字头”里徘徊，1-10月同比增速4.2%。

　　分类型看，国有及控股投资和私营投资反向行之。18年一整年民间投资增速均高于国有投资，19年后私营投资“陡峭式回落”，国有投资逆势上行，并从3月开始增速超过民间投资。2019年1-10月国有及控股企业投资稳步提升至7.4%，而私营企业投资持续滑落至4%，是2004年万得资讯有数据统计以来的最低值。

　　2019年制造业投资增速持续下滑，行业PMI指数从二季度下行已经连续六个月在荣枯线以下，工业增加值在二季度也持续下行至新低。2019年1-10月制造业投资同比增速降至2.6%，10月中国制造业PMI指数为49.3，工业增加值同比增速仅有4.7%，为万得资讯有数据以来的最低值。制造业内部各个行业指标均出现下滑，其中电器器械和金属制品等项目的投资额同比增速降为负数，汽车行业增速持续低迷，计算机和通信行业以及专用设备行业在19年下半年有所回暖，目前势头较好，但制造业整体依然受到拖累，2019年表现较差。

　　影响制造业投资增速下滑的因素很多，一是中美贸易战的影响，因为制造业如纺织服装、机电音像设备等制造业对出口依赖性达到20%以上，因此2019年中美关系的升级变化对制造业增速有很大影响；二是房地产投资持续下滑和全球经济的衰退都会对制造业投资增速造成负面影响；三是占制造业比重较重的中小企业整体融资难且投资意愿弱也是导致制造业下滑的原因。

　　展望未来，由于中美贸易的不确定性和全球经济的衰退，2019年四季度和2020年一季度制造业投资增速难以快速回升，可能依旧处于较低水平；长期来看，明年受美国政治周期和全球降息周期的影响，可能带动2020年全球制造业边际回暖，2020年四季度全球需求或将达到一个阶段性的高点，对我国制造业形成进一步的提振。预计2020年二季度可以看到制造业有所改善，全年逐步回暖。

　　2019年10月30日，国家发展改革委修订发布了《产业结构调整指导目录（2019年本）》。国家发展改革委产业发展司负责人表示，本次修订重点之一，就是为了推动制造业高质量发展。把制造业高质量发展放到更加突出的位置，加快传统产业改造提升，大力培育发展新兴产业。

　　基建投资有望复苏：政策利好持续加码

　　1-10月中国基建同比增速3.26%，基建投资在2019年持续保持低位运行，全年增速持续维持在低位，低于2018年市场预期。

　　2019年基建投资回升幅度低于预期，部分原因在于配套资金落实较慢，隐形债务监管趋严约束地方政府扩张意愿。从资金来源看，银行贷款等传统资金来源增速平稳，非标融资收缩，专项债作为今年基建投资的主要来源之一，但二季度开始用于棚改的资金占比超30%，实际用于基建投资的资金有限，制约了基建投资所可能带来的“托底经济”的作用。

　　11月13日，国常会两大举措提振基建：一是降低部分基础设施项目最低资本金比例。其中，港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，部分项目可以降至15%；二是基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%。这两项措施基本可以概括为加杠杆、多渠道、结构性支持基建。

　　上面两项措施足以看出国家对于基建稳增长的意愿上升，随着配套资金的逐步落实以及政策对于基建稳增长的诉求逐渐上升，基建投资仍有望逐步改善，预计年底升至5%左右，2020年有望升至7%，尤其是2020年一季度的基建投资会有较大程度上扬。

　　房地产行业：调控政策松动，下行趋势不变

　　2019年1-10月商品房销售面积133251万平方米，同比增速回升至0.1%，商品房销售额124417亿元，增长7.3%，70城新建商品房价格指数同比增8%，增速明显放缓至去年年中水平，二手房同比增速4.2%，增速徘徊低位且持续下滑。

　　国家统计局数据显示2019年1-10月在纳入统计的70个大中城市中，有35个城市二手房环比下跌，占比一半；4个城市价格持平，上涨城市仅为31城，这背后的市场信号再清晰不过；尤其是二季度的监管核心是监管房企融资用途的合规性,即“堵偏门，开正门”，下行趋势更为明显。

　　房地产投资三大先行指标：

　　1）销售

　　2）土地购置

　　3）资金来源

　　下图可以看出，三大指标均出现不同程度回落，目前在低位运行，外加房地产监管的不松绑，未来房地产投资持续低位运行的概率较大。

　　3-4月是2019年房地产投资的全年最高点判断得到验证：2019年1月，央行接连两次降准，累计下调存款准备金利率1pct，释放流动资金约1.5万亿。2019年年初房地产信贷政策相较宽松，房贷利率连续6个月逐级回落，大量购房需求复苏，同时大量资本涌入房地产市场；另一方面，2019年初的宏观经济数据显现出下行压力，部分地方政府纷纷放开对房地产的调控，房地产项目复工数量增加以及施工速度回升支撑3月房地产投资同比攀升。5月开始房地产投资如预期持续回落：房地产投资1-10月同比增速滑落至10.3%，相比一季度下降幅度已超过1%，增速从5月开始逐渐放缓。

　　展望2020年，鉴于2020年是建成小康社会和GDP翻一番的收官之年，稳增长是重中之重，各地方政府的房地产监管政策会有所松动，预计未来房地产投资增速将稳步地小幅回落，预计全年房地产开发投资完成额累计同比增速保持在6%左右。

　　中国居民的投资资产正从房地产向其他资产配置转移

　　消费：社零低位运行，隐忧下亟需改革

　　2018年4季度以来，中国社会零售总额的增速出现明显的下行。2019年上半年有所回暖，但三季度开始又明显回落。2019年10月社消累计同比增速7.2%，1-10月同比增速8.1%。汽车是过去一年多拖累消费的重要因素之一，从2018年年中开始，汽车零售额开始出现负增长，对社会消费品零售总额的增长产生了显著的拖累。社消增速从2018年的9%回落至今年前三季度累计8.2%的增速。且国家统计局从今年7月开始公布可比口径下剔除汽车后的社消增速，近三个月剔除汽车的社消增速维持在9%左右的水平；另外社消增速的放缓还和居民收入增速放缓以及网上销售的挤压有一定关系。

　　中国消费的隐忧在于：

　　1）国内GDP放缓将使居民中长期收入增速下降，而收入下降预期的形成将使居民主动增加预防性储蓄，减少当期消费；

　　2）就业压力陡增使得居民消费意愿降低；

　　3）房地产投资退潮，财富效应缩水，也影响居民消费。

　　2019年失业率达到近期高点

　　2020年受到汽车拖累逐步消除、地产相关消费提振和物价上升的影响，预计社消增速较今年小幅回升至8.5%。结合对明年物价走势、汽车和地产相关消费增速的变化，预计2020年社消增速的节奏为前高后低。

　　进出口回落：中美贸易摩擦是主因

　　2019年以来内外需求放缓叠加中美经贸摩擦持续拖累进出口，但由于进口下跌速度快于出口，因此净出口呈现高增长。2019年1-10月进口总值25.62万亿，同比增长2.4%,其中出口13.98万亿，同比下降 -0.2%，进口11.64万亿，同比下降-5.1%，贸易顺差2.34万亿，同比增42.3%。和2018年出口同比增速9.9%、进口15.8%，相比大幅回落。主要是外需放缓的拖累、中国需求的下滑和中美加税的负面效应造成的。

　　展望2020年，上述因素短期尚没有确定性好转的迹象，在没有任何新刺激政策推出的情形下，即使贸易争端局势维持现状，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，中国主要贸易伙伴国内制造业需求仍然持续低迷将显著拖累中国出口。另外，中国方面，受到全球其他国家经济增长放缓和国内增长动能偏弱的拖累，预计明年经济增长仍然较今年出现小幅放缓，进口需求难有改善。总体来看，全球需求持续低迷将继续拖累进出口。

　　对美出口回落拖累整体出口增长

　　2019年物价出现明显分化，市场上的说法是，除去猪以外，其他物价都是通缩。这种说法虽不准确，但分化确实很严重。

　　不只体现在CPI和PPI的分化，也体现在CPI本身。从CPI的层面来看，同比增速逐月攀升，11月CPI同比高达4.5%，食品和非食品走势出现了明显分化。非食品同比增速逐月放缓。

　　猪肉价格仍是影响未来一段时期CPI通胀的最主要因素，从12月中下旬开始到2020年春节，猪肉需求预计会出现季节性上升，但生猪存栏处于低位，猪肉价格有再度涨价的压力。叠加其他肉禽类和蔬果农作物价格攀升，通胀高点预计将出现在2020年一季度，预计将达到4%-5%，此后将逐步回落，2020年全年CPI同比预计在3.1%左右。

　　2019年PPI的通缩逻辑：需求端拖累更大。与CPI相反，PPI从4月年内最高点0.9%回落至10月的-1.6%。1季度受益于前期货币政策的宽松和专项债带动的基建投资回升，工业品价格环比走势显著回升。2季度开始基本面出现较大下行压力，三季度终端需求的疲弱导致如螺纹钢、原油价格都出现下滑，PPI环比负增长。

　　2020年从供给看，工业产能利用率与PPI走势背离，长期维持在75%以上，有色石油化工等行业投资增速回升，2020年工业品产能处于高位，供给预计较充足；需求上，2020年预计基建投资、房地产建安投资和竣工改善都将使工业品需求出现好转。总体来看，需求虽然将好转但供给很充分，预计2020年PPI中枢将在0%左右，物价分化的趋势将逐步收敛。

　　人民币汇率：短期看中美贸易，未来波动预计趋稳

　　2019年以来，整体汇率的波动与贸易谈判的变化高度相关，中美经贸摩擦及贸易谈判的进展是决定人民币汇率的核心因素。目前中美谈判进展顺利，若第一阶段协议达成，短期看人民币也会大概率升值。中美如若达成协议，一直压制人民币汇率的巨大风险因素会因此化解，此前市场对中国经济前景的悲观程度也会减弱，资本重新流入中国，驱动人民币升值。特朗普在中美第十三轮磋商结束后的白宫发布会上透露，中美协议中包含了人民币汇率方面的内容。可以预计美方对人民币是有一定升值要求的。而既然特朗普对谈判结果非常满意，中方在汇率方面可能也做出了一定承诺。人民币汇率因贸易摩擦升级而“破7”，也大概率会因协议的达成而回归“7”以内。

　　展望：未来人民币兑美元汇率大概率在7上下波动：一是国内经济数据从4月开始仍然处于低位，经济转好的持续性有待进一步验证；二是未来中美贸易摩擦仍然路漫漫其修远兮；三是全球经济放缓且美国逐步进入降息通道预计会使美元资产回落。未来随着欧洲经济的触底回升以及美国经济的逐步走低，美元指数将逐渐走弱，预计2020年人民币汇率进一步贬值空间有限，2020年下半年伴随美元指数的走弱，人民币汇率有望逐步回升，而全年波动预计将明显弱于今年。

　　2019年共进行了三次降准操作：1月4日、25日，普惠金融定向降准，释放资金5500亿元；5月15日，对中小银行定向降准2800亿元；9月6日普降，释放资金9000亿元。再结合政策的微调及滴灌，社融增速已从2018年12月的9.8%，逐步恢复至2019年10月10.3%的增速水平。货币政策效果有所显现，而其中的非标融资增速也停止了下滑。

　　2019年整体利率其实并没有出现明显下降，这也是目前实体需求难有明显改善的症结之一。

　　2019年财政节奏先快后慢，财政政策逆周期调节在努力寻找“平衡点”，“托底”意图明显。1季度超额发放专项债，2季度政治局会议再提去杠杆，3季度又提稳增长，一放一收间逆周期调节力度减弱；而另一个逆周期手段就是减税降费。中信证券(600030,股吧)保守估计预计2019年全年减税降费总计约2.4万亿元，2019年大力度的减税降费为财政收入端带来较大压力，预计未来减税降费的边际力度有可能走弱。

　　与2015年宽松周期不同，本轮贷款利率仍保持较高水平

　　展望2020年，预计对利率价格的调节将对扶持实体经济将形成更大作用，2019年8月施行的LPR改革为这一方式打开了新空间。如果说原先央行不调降利率是顾虑其对利率“两轨并一轨”的影响，那么在本轮LPR改革之后，通过降低LPR利率的方式来引导降息的这一渠道已经打通。

　　从幅度上看，预计2020年的降息空间受到猪周期的影响或较为有限，LPR利率整体降幅或难超50个基点，且明显下降的时点预计在二季度后。在准备金率层面，2020年还有调降空间，预计在100-150个基点左右。

　　结构性贷款优化预计也将成为未来主线。2019年制造业和基建相关贷款明显走弱，预计2020年整体贷款的投向结构将进一步优化，中长期贷款占比将有上升。

　　与2015年宽松周期不同，本轮贷款利率仍保持较高水平

　　2019年一季度专项债新增额度较2018年同期增加6660亿元，是2018年全年新增专项债额度的49%；4月19日政治局会议再提去杠杆，扩张性的政策快速降温，4-5月专项债合计发行1938亿元，4-5月公共财政支出增速也下台阶，略高于收入增速，赤字规模较一季度大幅较少；7月政治局会议又提出“短期政策要保持定力”，一放一收之间逆周期政策调节力度也远不及一季度。

　　2019年专项债新增额度发行呈现快-慢-较快

　　2019年最重要的财政逆周期调节政策之一就是减税降费。中信证券保守估计预计2019年全年减税降费总计约2.4万亿元，而大力度的减税降费为财政的收入端带来巨大压力，同时为保证财政政策逆周期调节的效果，财政支出端截至9月显著高于预算支出增速2.9%。未来减税降费的边际力度有可能走弱。

　　2020年财政政策必须“提效加力”：1）推动专项债充当资本金的项目范围；2）银行配套融资撬动更大社会杠杆；3）增加专项债对基建项目的支持；3）逆周期调节还需要配套赤字率的合理上升，预计2020年财政加码的空间相比2019年更有限，2020年的预算赤字率预计会扩张至3%甚至更高。

　　第二部分

　　2020年度投资策略白皮书

　　一.定增市场

　　截至11月末，本年度共有210家上市公司实施定向增发，较去年同期下降14.63%，募资总规模为5734.97亿元，较去年同期下降16.46%。从今年数据来看，定增市场继续萎靡，主要由于再融资新规和减持新规的持续影响，以及受到当前经济大环境的影响。

　　首先，梳理过往可以发现定向增发已经成为A股市场再融资的主要方式，近年来占比一直高达75%左右。但是今年的数据显示定增规模在再融资规模中的占比情况持续出现了大幅下降，从17年的73.77%下降至18年的62.14%，到今年的42.27%。但伴随着金融供给侧改革的深入，增发融资将会依然是上市公司融资的主要途径。

　　其次，定增规模自2006年规模基本呈逐年增加态势，尤其在2015、2016、2017连续三年突破万亿的高歌猛进后，去年及今年持续出现了大幅下降。

　　发行情况从月度数据来看，今年1月、2月、7月、9月实现募集金额猛增，主要由于1月华夏银行(600015,股吧)的项目融资（292.36亿元）、2月万华化学(600309,股吧)的融资收购其他资产项目（522.18亿元）、7月云南白药(000538,股吧)进行集团公司整体上市（510.28亿元）、9月双汇发展(000895,股吧)进行实控人资产注入（390.91亿元），剔除这类影响后，可以发现今年定增市场募资节奏较为平稳，募资规模较为萎缩。

　　从行业分布来看，截至12月3日，今年定向增发募集规模排名前五的行业为材料、制药与生物科技、资本货物、食品饮料与烟草、软件与服务，共计3278.47亿元，占目前定增总募集规模的56.87%，行业对应的募集规模分别为1194.38亿元、604.42亿元、565.65亿元、503.64亿元、410.38亿元。

　　从折价率来看，受到17年再融资新规的持续影响，即定增发行以发行日首日作为定价基准日，前20个交易日平均价格的90%作为底价，定增项目较以往折价优势不再。

　　截至11月末，本年度共有210宗定增项目发行，其中一年期项目为149宗，募资总额为2399.01亿元，平均发行折价率为9.35%；三年期项目为61宗，募资总额为3335.96亿元，平均发行折价率为2.00%。同时可以发现，今年定增项目大幅溢价发行的情况明显增多，三年期定增项目无发行上市的周度较多，可见在经济大环境和再融资新规的影响下，锁定期更长的三年期项目发行较为困难。

　　注1：周度无数据表示无发行上市项目

　　注2：折价率负值代表溢价发行

　　定增解禁收益率降温，一年期项目收益惨淡

　　富国大通投研中心统计，截至2019年11 月30 日，一年期定增项目共解禁188宗，解禁规模为3605.85 亿元，解禁绝对收益率均值为-8.76%，解禁绝对收益率中位数为-16.69%，即从统计上讲，50%的一年期定增项目取得了超过-16.69%的绝对收益率。

　　从概率上看，28%的一年期定增投资取得了正收益。绝对收益排名前三的项目为世嘉科技(002796,股吧)(144.34%)、恩捷股份(002812,股吧)(122.27%)、益丰药房(603939,股吧)(110.43%)。

　　因此，对于一年期定增收益惨淡的情况而言，投资决策时应更加注重标的基本面的筛选。

　　一年期定增解禁绝对收益率情况

　　注：相关解禁收益率指封闭期结束后的收益，不考虑减持新政

　　今年以来，一年期定增项目涉及的所有定增目的和部分行业取得的平均绝对收益为负。

　　从定增目的来看，今年1-11月份解禁的一年期项目中，补充流动资金、项目融资、配套融资取得平均绝对收益排名前三，绝对收益率均值分别为-0.51%、-6.58%、-6.76%。

　　从行业分类来看，今年1-11月份解禁的一年期项目中，食品与主要用品零售、媒体、运输、多元金融、公用事业取得平均正收益，绝对收益率均值分别为110.43%、36.38%、11.97%、7.95%、0.25%。

　　定增解禁收益率降温，三年期项目确定性稍好

　　富国大通投研中心统计，截至2019年11 月30 日，三年期定增项目共解禁308 宗，解禁规模为5657.04亿元，解禁绝对收益率均值为15.36%，解禁绝对收益率中位数为-4.89%，即从统计上讲，50%的一年期定增项目取得了超过-4.89% 的绝对收益率。

　　从概率上看，46%的一年期定增投资取得了正收益。绝对收益排名前三的项目为宁波银行(002142,股吧)(441.84%)、协鑫集成(002506,股吧)(399.00%)、美锦能源(000723,股吧)(345.14%)。

　　因此，相较一年期项目而言，三年期定增的投资收益确定性稍好。

　　三年期定增解禁绝对收益率情况

　　注：相关解禁收益率指封闭期结束后的收益，不考虑减持新政

　　今年以来，三年期定增项目涉及的大部分定增目的和一半以上的行业均取得绝对正收益。

　　从定增目的来看，今年1-11月份解禁的三年期项目中，集团公司整体上市、壳资源重组、融资收购其他资产绝对收益率均值排名较前，分别为119.33%、96.79%、27.22%。

　　从行业分类来看，今年1-11月份解禁的三年期项目中，银行、半导体与半导体生产设备、能源绝对收益率均值排名较前，分别为441.84%、141.02%、102.15%。

　　受监管政策和市场环境双重影响，定增市场继续降温

　　我们认为，今年定增市场继续降温的原因在于2017年相继颁布的两项重要规定降低了市场的流动性，形成了抛压堰塞湖使得定增市场的吸引力下降。

　　一个是2017年2月17日，证监会发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》（俗称再融资新规）。再融资新规明确了定增项目定价基准日的界定，降低了定增大幅折价发行的可能，等同于降低了资金方的安全边际，客观上减少了参与方收益，从而增加了发行难度。另外融资间隔不得低于18个月则从客观上降低了融资的效率。

　　另一个是2017年5月27日，证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（俗称减持新规）。减持新规的出台则对参与定增的不同主体限制了退出，不利于定增项目到期后的快速退出，无形中增加了资金占用时间和退出成本，一定程度上降低了定增市场的吸引力。

　　2020定增市场展望

　　政策松绑：再融资政策松绑

　　今年早些时候证监会通过媒体发声，称为更好支持上市公司发展，证监会准备就有关再融资的政策作再评估。

　　2019年7月5日证监会发布《再融资业务若干问题解答》，此前再融资新规和减持新规中涉及的锁价时间、发行规模、定增投资者以及减持时限和比例限制等仍未松绑。

　　2019年11月8日，证监会拟对《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则进行修订，向社会公开征求意见。

　　再融资新规方面，修订要点有三：

　　1，降低创业板再融资条件：取消期末资产负债率高于45%、连续2年盈利的条件，将使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件改为信披要求。

　　2，松绑定价和锁定期：定价下限由基准日前20个交易日均价9折降至8折；锁定期由36/12个月缩短至18/6个月，且不适用减持规则限制；提前确定全部发行对象且为战投的，定价基准日放宽至董事会决议公告日、股东大会公告日或发行期首日三选一；主板、创业板定增对象数上限由10/5名统一调整为35名。

　　3，再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

　　富国大通认为，本次再融资新规修订的最大亮点当属定价和锁定机制，以及定价基准日的限制调整。战略投资者锁价认购，有利于引进长期资金。未来随着再融资政策解绑带来的转机，定增市场有望逐步回暖，同时在市场机制发挥作用的情况下，定增市场重视公司基本面的投资将进一步强化。

　　二. 可交/转债

　　截至12月5日，本年度可交债实施54宗，融资金额为760.28亿元，规模相较去年全年增长36.62%（去年全年共实施38宗，融资金额为556.50亿元）。融资额排名前五的行业为公用事业、房地产、材料、制药与生物科技、银行，其融资额占比分别为26.96%、19.73%、14.50%、6.42%和6.06%。

　　融资额排名前五的可交债为长江电力(600900,股吧)、招商蛇口(001979,股吧)、安迪苏(600299,股吧)、美凯龙(601828,股吧)、北京银行(601169,股吧)，其融资额分别为200亿元、150亿元、45亿元、43.59亿元、28.44亿元。

　　2019年回顾：可转债迅猛发展

　　截至12月5日，本年度可转债实施97宗，融资金额为2309.14亿元，规模相较去年全年增长115.59%（去年全年共实施77宗，融资金额为1071.10亿元）。融资额排名前五的行业为银行、材料、公用事业、技术硬件与设备、资本货物，其融资额占比分别为58.90%、5.49%、5.31%、4.48%、3.87%。

　　融资额排名前五的可转债为浦发银行(600000,股吧)、中信银行(601998,股吧)、平安银行(000001,股吧)、江苏银行、中国核电(601985,股吧)，其融资额分别为500亿元、400亿元、260亿元、200亿元、78亿元。

　　富国大通认为本年度可转债迅猛发展的主要原因有二：

　　1，政策持续利好：

　　1）2017年施行的再融资新规和减持新规带来的政策利好；

　　2）2018年11月证监会发布《试点定向可转债并购支持上市公司发展》公告，支持上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其它公司合并。

　　2，银行类上市公司可转债发行量暴增：今年已上市的银行可转债有平安银行、中信银行、江苏银行、浦发银行，发行规模分别为260亿元、400亿元、200亿元、500亿元，总计1360亿元，占今年（截至12月5日数据）募集规模的58.9%。

　　截至2019年12月5日，待发转债规模为3539.90亿元。

　　具体拟发行转债情况为：

　　· 董事会预案公告23宗，预计发行规模372.29亿元

　　· 股东大会通过145宗，预计发行规模2566.91亿元

　　· 发审委通过33宗，预计发行规模319.84亿元

　　· 证监会批准33宗，预计发行规模280.86亿元

　　截至12月5日，发审委通过情况：

　　截至12月5日，证监会核准情况：

　　值得注意的是，从行业分类来看，银行在待发转债项目中排名第一，待发规模达到895.00亿元，其次为资本货物、材料、多元金融、技术硬件与设备，待发规模分别为673.93亿元、549.46亿元、245.50亿元、233.28亿元。

　　银行业具体待发情况为上海银行已公告董事会预案，拟发行规模为200亿元；交通银行(601328,股吧)、紫金银行(601860,股吧)、青农商行(002958,股吧)已获股东大会通过，拟发行规模分别为600亿元、45亿元、50亿元。

　　富国大通认为，应当重视可转债的配置价值，主要在于其同时具备债券和期权的双重属性。可转债的持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成公司股票，享受资本增值。股市行情好时，可转债跟着正股表现，如果转股溢价率足够低，则基本完全和股票涨跌同步；而在股市行情差的时候，有债性托底，向下的空间十分有限，最差的情形是债券兜底，到期收回本息。

　　另外与非金融类上市公司不同，银行发行可转债的最终目的是补充一级资本金，因此转债的核心诉求是转股。一般而言，银行等金融机构发行的可转债基本面相对较好，只要不是正股表现太差而加剧可转债市场下跌，这个品种可以适当配置。

　　三. 股权投资

　　创投市场方面

　　在经济下行压力下，创投行业大幅降温回归理性。2019年1-10月，融资数量月均交易338起，相较2018年度月均651起降幅52.73%。

　　从月度数据来看，今年创投市场活跃度延续较低态势。2019年10月，融资数量共计261起，相较2018年同期下降52.55%，融资总规模22.5亿美元，相较2018年同期下降61.66%。

　　从创投市场轮次来看，在融资数量上，10月份A轮交易最为频繁，融资案例数量为98起，其次是天使轮，融资案例数量为47起，可以看出融资交易主要集中在早期阶段，种子期到A轮占总案例数量的68%。

　　从融资规模上看，C轮单笔平均规模最高，为3789万美元，B轮融资总规模最高，为8.70亿美元，占10月份融资总规模的38.71%。

　　基金募资方面

　　2019年，我国创投基金募资持续低潮，完成募集基金和开始募集基金不论从数量上，还是募资规模上均呈现下滑态势。

　　完成募集方面：据CVSource数据显示，2019年10月，完成募集基金共有33支，募集总规模为48.63亿美元，单支募集平均规模为1.47亿美元，从基金类型来看，成长型基金完成募集23支。

　　开始募集方面：据CVSource数据显示，2019年10月，进入募资阶段的基金共有43支，目标募集总规模为92.26亿美元，单支募集平均目标规模为2.15亿美元，从基金类型来看，宣布募集基金主要集中在成长型基金上（34支），其次为创投基金（5支）。

　　私募股权方面

　　2019年我国私募股权投资市场活跃度大幅降温，各月融资交易数据均不及2018年同期。据投中数据，2019年1-10月，月均案例数量170起，相较去年下降32.27%。

　　2019年10月，我国私募股权案例数量110起，相较去年同期下降37.50%，融资总规模为34.06亿美元，同比下降65.47%，融资均值为3096.36万美元，同比下降44.75%。

　　并购市场方面

　　2019年10月，中国并购市场宣布交易数量与披露金额再度出现下滑。根据CVSource投中数据终端显示，10月份，中国并购市场宣布交易390起，环比下降10.34%，同比下降33.22%；并购交易宣布规模约为256.92亿美元，环比下降约4.09%，同比下降35.59%。

　　就完成并购交易数量的行业分布来看，在10月份中国并购市场交易完成案例中，完成并购交易数量排名前五的行业为制造业、公用事业、医疗健康、IT及信息化、综合，共计为目前完成交易数量的51.5%，占比分别为17.1%、12.6%、8.0%、6.9%和6.9%。就完成并购交易披露交易规模的行业分布来看，交易规模排名前五的行业为运输物流、制造业、金融、综合、医疗健康，分别为48.50、30.15、20.84、8.35、6.47亿美元。

　　2020年股权投资市场展望

　　政策利好逐步落地

　　2019年8月23日，证监会发布了《科创板上市公司重大资产重组特别规定》。《特别规定》的发布是证监会为落实科创板上市公司并购重组注册制试点改革要求，建立高效的并购重组制度的重要举措。《特别规定》从科创公司实施并购重组应当符合的标准与条件，重组信息披露要求及重组参与各方信息披露义务，重组审核的内容、方式及程序，以及重组持续督导职责等方面，对科创板并购重组审核进行了全面规定。

　　2019年10月25日，国家发改委等六部委联合发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项通知》，明确创业投资基金和政府出资产业投资基金适用资管新规细则。通知明确了过渡期内，已经签订认缴协议且符合通知规定要求的两类基金，需控制存量产品规模，有序压缩递减；新签订认缴协议的两类基金，涉及金融机构发行资产管理产品出资的，应严格按照《指导意见》有关规定执行。

　　2019年11月29日，上交所发布《科创板上市公司重大资产重组审核规则》。要点有二：

　　1,《审核规则》对于“重组标准与条件”作出了十分明确的界定，科创公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的，标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创公司主营业务具有协同效应。若重大资产重组为“重组上市”的，标的还应该符合以下条件之一：

　　1）最近两年净利润均为正且累计不低于人民币5000万元；

　　2）最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。可以看出，上述第二个条件并未作出盈利性的要求，即科创板允许尚未盈利的企业“借壳上市”，但审核规则对前述交易的后续监管也更加严格。

　　2,由于科创板坚持的是以信息披露为核心，更加关注信息披露的充分性、一致性和可理解性，因此针对科创板公司重大资产重组的信息披露，公司也需要进一步披露出标的资产是否符合科创板定位，与科创公司主营业务是否具有协同效应，此外还包括披露交易的必要性、定价的合理性等。

　　富国大通认为，8月的《特别规定》明确授权上交所制定科创公司并购重组具体审核标准和审核流程，是进一步简政放权，为市场提供更大空间。本次11月上交所发布的审核规则的实际目的还是为了保证并购有序的进行，有利于扩大科创板企业的经营规模，提升经营效益，实现上下游的联动，充分发挥企业内在的协同性，避免企业的乱并购，随意跨界，可以相信在制度的保驾护航下，未来并购市场有望再度活跃。

　　四.二级市场

　　重大事项回顾：新规发布

　　2019年8月23日，证监会新闻发布会公布了一项资本市场重磅改革，即证监会将允许上市公司分拆子公司登陆A股。这次规定，明确了分拆试点条件，规范分拆上市流程，加强对分拆上市行为的监管；原则上应当同时满足上市满3年、最近3个会计年度连续盈利等七大条件，科创板或再迎活水。其中分拆上市给出硬门槛：

　　1、扣除分拆子公司净利润三年累计10亿；

　　2、分拆子公司净利润不超过合并报表50%；

　　3、分拆子公司净资产不超过合并报表50%。

　　2019年10月18日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，自发布之日起施行。主要修改内容包括：

　　一是简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标；

　　二是将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月；

　　三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其中关于“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业”的范围，证监会拟不在重组办法中具体界定，而是指导深交所根据实践情况明确相关目录指引；

　　四是恢复重组上市配套融资；

　　五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。

　　富国大通认为，目前创业板借壳放开，对于融资需求较为急迫的战略性科技企业来说，是一个利好消息。科创板平稳运行三个月后，创业板注册制改革呼声日益高涨。与定位于主要服务“硬科技”企业的科创板不同，创业板对各类创新创业企业拥有更强的包容性。

　　重大事项回顾：A股国际化进程

　　MSCI公布8月季度指数审议结果，MSCI将中国大盘A股纳入因子从10%提升至15%，此番指数审议结果将在8月27日收盘后生效。这意味着超百亿级别的被动资金将于指数调整生效前进入A股。据MSCI董事总经理、亚太区研究部主管谢征傧此前测算，5%的初始纳入因子预期将为A股市场带来约220亿美元（约1500亿人民币）的资金流入。

　　富时罗素公布了其旗舰指数2019年9月的季度调整结果，本次季度调整如期将中国A股的纳入因子由5%提升至15%。根据此前MSCI相关研究人士的测算，5%的纳入因子预期将为A股市场带来约220亿美元的资金流入。

　　10月10日，明晟公司（MSCI）宣布，2019年11月起，科创板符合条件的证券将可以纳入MSCI全球可投资市场指数（GIMI）。具体而言，在科创板上市的证券将被纳入MSCI中国指数及其衍生指数，前提是这些证券符合MSCI可投资市场方法所规定的必要资格要求，包括沪深港通的资格。但目前为止，尚未有科创板股票符合这一要求。但是，相信科创板股票纳入沪深港通相信很快就会有结果。

　　11月，MSCI第3次扩容落地。当日214亿北上资金抢筹，外资调仓消费。11月26日尾盘，MSCI年内第三次扩容生效前的最后五分钟，北向资金冲动依旧。短短三分钟，买入350亿元筹码，并创下当日净流入528亿元的峰值后，最后又出现了超过300亿元的砸盘。即便如此，当日北向资金净流入仍达到214.29亿元，超越2018年11月2日的173亿元，刷新历史最大单日净流入额。从外资筹码变动来看，第一阶段北向资金增持较明显仍是消费行业，其日常消费陆股通占流通股市值比例从5%提升至5.44%，可选消费则从3.8%提升至4.16%，明显高于金融、能源等板块。

　　11月28日，MSCI已经顺利完成了A股纳入的第一阶段安排，下一阶段或2020年5月前后启动。最近MSCI与公众沟通中，强调有必要在考虑进一步纳入之前解决四大问题。一是风险对冲和衍生品工具的获取；二是中国A股较短的结算周期；三是陆股通的交易假期安排；四是在陆股通中形成有效的综合交易机制。

　　2019年A股呈现出结构性机会突出，虽无牛市但牛股层出不穷。年初上证指数探底2440后走出一波蓝筹股估值修复的走势，食品饮料行业涨幅可观，行业指数自年初至年中上涨38%，白酒板块的涨幅尤为突出，印证了从全球视角看消费品容易走出长牛的规律。同时从机构投资者的角度看，在市场整体机会不大的情况下，抱团取暖防御板块具备相对价值空间。

　　除了食品饮料板块，上半年涨幅也比较大的板块当属养殖业，肆虐的猪瘟把原本处于探底的猪周期迅速提前，猪肉批发价格从年初12元/公斤左右飙升，猪肉需求替代影响了鸡肉的需求，叠加鸡肉的周期反转使得鸡苗价格最高冲到了13元/苗，鸡苗行业整体受益业绩同比翻倍上涨。6月份后由于场内增量资金不明显，宏观经济增速下行，市场风险偏好持续走弱，股指呈现了震荡下行的走势。

　　不过虽然没有整体赚钱效应，但个别板块走出了独立行情，美国遏制中国高科(600730,股吧)技领域的快速发展倒逼国内科技领域加强自主创新能力，大基金二期也准备持续投入加码半导体投资，半导体、5G行业个股受到资金追捧。同时，下半年市场主题性交易机会也十分明显，TWS、胎压监测、数字货币等概念股受到市场资金追捧。

　　年初市场见底2440，形成了一波估值修复，沪深300、50表现突出，尤其是消费品股票防御性特点突出，机构抱团集中度高，经过下半年的持续调整，A股核心板块依然具备绝对的估值安全边际。

　　猪瘟让猪肉长期价格徘徊在12元/公斤的批发价陡峭上扬，最高涨至41元/公斤，相关龙头公司股价上涨幅度明显。鸡苗板块也是周期底部反转叠加猪瘟影响的饮食结构改变，鸡苗价格最高冲到了13元。猪肉价格可能会持续上涨，养殖企业存栏量是关键，如果无法有效增产，业绩则很难再有弹性空间；而鸡苗行业处于景气周期顶端，各大厂扩产叠加增加肉鸡进口量会影响鸡苗价格，大概率周期见顶。

　　今年宏观形势较弱主要跟房地产政策有关，虽然因城施策，但整体调控力度比较大，房屋成交量萎缩后传导到下游消费受到影响，家用电器、家居用品、装饰装修乃至汽车消费都出现了同比大幅下降的情况。

　　自2014年以来，政府大力推动整体产业发展，先后颁布了《国家集成电路产业发展推进纲要》等多个文件。这些政策表现出国家级决心去加快集成电路产业的发展，充分发挥国内市场优势，激发企业活力和创造力，努力实现集成电路产业跨越式发展。同时各级地方政府也针对实际情况制定了相应的集成电路相关发展政策。大基金二期持有2041.5亿元，预计年底开始投资，推动集成电路产业再上一层楼。今年半导体行业的持续升温是自主创新突破的关键一年，未来进口替代的市场空间很大，高成长性带动半导体设备、材料等行业受到投资人的青睐。

　　2020年A股将会变成重要资产配置的标的。估值国际化对接，外资不断增持，显示出A股整体估值偏低，具备长期配置价值；险资可能提高股票配置比例，养老基金加快入市步伐，公募基金持续募集规模上升以及银行理财子公司对A股的配置箭在弦上，可以说明年的市场资金大概率比今年充裕。宏观经济也会在基建加码逆周期调节、房地产因城施策的影响下在一二季度有所改观。

　　从A股市场表现看，出现牛市的概率比较低，但结构性的机会一点也不比19年少，有些行业的增长确定性更强。在A股扩容以及退市速度加快的金融供给侧改革下，资金将会实现优化配置的功能，在投资上更应当看重行业的确定性机会而忽略大盘指数的高低。我们认为2020年的行业机会主要为以下几个方面：

　　1，新能源汽车行业机会。

　　看好理由：工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）；特斯拉纯电动轿车列入《新能源汽车推广应用推荐车型目录》（2019年第11批），新能源汽车未来保有量将会是现在保有量5-7倍，动力锂电池需求将伴随特斯拉国内量产和欧洲加码新能源汽车产量而需求有望得到提振，动力锂电池整个产业链将会有比较确定性的投资机会。

　　2，平价上网风电行业机会。

　　看好理由：平价上网形成了风机行业抢装潮，各大风机龙头企业订单饱满，业绩高企确定性强。

　　3，半导体设备行业行业机会。

　　看好理由：随着半导体制造产业链逐渐迁移至大陆，晶圆制造和封装测试的需求快速提升，相关半导体设备的需求量稳步上升，未来进口替代的空间比较大。

　　五.黄金投资

　　核心逻辑：

　　在全球经济自2008年开始陷入到结构性的问题之后，当前经济仍处在金融危机后大的下行周期。随着2019年黄金突破了7年以来的震荡区间、美联储开启预防式降息模式，表明以美国经济为代表的大下行周期中嵌套的第三个复苏小周期已经结束，全球主要发达经济体全部进入到降息周期当中，世界经济再次重回放水刺激、对冲需求下行、拒绝调结构带动经济转型的老路，在通胀保持基本不变的条件下导致实际利率走低，这也是今年以来黄金开启本轮行情的决定性因素。

　　黄金的短期决定因素：风险对冲作用

　　短期来看，全球风险偏好是影响黄金资产短期价格变化的核心因素，全球性的风险性事件将会很大程度上提升对恶性通货膨胀的担忧，历史上比如海湾战争、2000年美股互联网泡沫破裂、“9·11”事件、2008年雷曼兄弟公司破产事件、欧洲主权债务危机等等时间均造成金价短期内背离大宗商品价格趋势的大幅抬升。

　　今年以来，金价持续上行主要原因除全球中长期进入降息周期外，还有动荡的政治经济形势，包括美联储在内的全球主要央行纷纷降息、美俄退出《中导条约》、伊朗威胁退出核协议、中美及日韩全球范围内的贸易摩擦加剧、印度取消克什米尔邦特区，印巴冲突再起、硬脱欧派约翰逊出任英国新首相，无协议脱欧概率上升等等事件。由于当前金价对降息潮及风险事件的反映较为充分，预计短周期内金价将维持震荡走势。

　　黄金的中期决定因素：商品属性

　　中周期来看，黄金的需求分为四块：珠宝首饰、工业、投资、中央银行储备。其中，珠宝首饰和工业对应的是黄金的商品属性，投资和中央银行储备对应的是金融属性，黄金的货币属性在目前的国际货币体系中已很弱化。

　　2010年至今，黄金总需求量稳中趋降，从2011年4748吨的高点下滑至2017年的4201吨，2018年回升至4397吨，预计2019年全年需求量4400吨左右。从需求结构来看，珠宝首饰等消费需求占比约51%，工业需求占比8%左右，投资需求占比约29%，中央银行储备需求占比12%。值得注意的是，中央银行储备需求自2008年金融危机后快速上升，占比从2010年的不足2%，上升到2019年上半年的17.2%，珠宝首饰消费需求大体稳定，工业和投资需求则呈下降趋势。

　　过去半个世纪以来，全球黄金储备总量先经历了稳步下降趋势，自1968年的36193吨逐步下降到2008年的30002吨，2008年以后开始回升，2019年Q2回到34408吨，相当于1996年的水平。1998年以来，前10大黄金储备国的储备总量占全球的比重维持在67~69%，但其结构发生了明显变化，最突出的变化是俄罗斯、中国的黄金储备量逐渐增加，尤其是2008年以来快速增加，截至2019年Q2，俄罗斯、中国的黄金储备量分别是2008年的4.3和3.2倍，占全球黄金储备的比重分别由1.73%、2%提高至6.41%、5.6%。

　　各国黄金储备的不断增加，一方面与全球动荡的政治局势密切相关，另一方面与各经济区域的信用背书需求密切相关。具体来看，在未来各个经济区域内部的联动性加强的趋势下，各区域主导货币的流动性也将显著提高，新的结算体系将对现有以美元为主的结算体系进行冲击，因此各国家进一步增加对黄金的储备以满足对国际货币流通信用背书的需求将会日益加强。

　　国家外汇管理局公布的最新数据显示，截至今年Q3末，中国黄金储备为6264万盎司，较8月的6245万盎司增加了19万盎司，这是中国人民银行连续第10个月增持黄金。随着中国综合国力的持续上升，人民币话语权不断加强，预计中国黄金储备还将持续上升，从而带动金价中枢上移。

　　黄金的长期决定因素：相当于以实际利率计价的债券

　　从黄金走势上来看，随着今年黄金突破了近7年以来所形成1350美元的长期压力位、美国十年期国债贴近1.4%的下限，标志着随着三轮小复苏周期的结束，美国的名义利率开启下降周期，而在通胀率波动不大、通胀预期比较稳定的情况下，黄金价格将持续受益于实际利率下行。

　　实际利率是黄金价格的长期决定因素，收益率等于名义利率减通货膨胀，以美元标价的黄金可以看作以实际利率计价的债券，本质上反映了黄金的持有成本。实际利率越高，持有黄金的机会成本越高，抑制黄金需求，对黄金价格产生向下压力；实际利率越低，持有黄金的机会成本也低，对黄金价格产生支撑。图中可以看出，以美元计价的伦敦现货黄金价格与美国实际利率的相关系数达到-0.87，黄金价格与美国实际利率呈现明显负相关性。

　　从制造业PMI指数来看，2019年9月美国制造业萎缩至10年来最低水平，服务业增速达到2016年8月以来最低，另外，2019年8月是美国、欧元区、中国、日本和英国5大经济体PMI指数首次全部滑入50的荣枯线以下，预示着经济下行压力持续加大。

　　从康波周期来看，当经济处于衰退晚期到萧条期时，黄金的尾部风险对冲属性使得金价在这一阶段具有较为突出的超额收益。今年8月14日，美国2Y-10Y利率出现倒挂，这是美国经济衰退的最显著先行指标之一。有关研究统计，美国二战后共出现9次2Y-10Y利率倒挂，其中7次最终发生了经济衰退，1978年后，美国共出现5次2Y-10Y国债利率倒挂，之后全部发生了经济衰退，衰退时间平均发生在倒挂后的22个月。最近一次倒挂发生在2005年12月，约两年后发生次贷危机。

　　当前日本、欧洲已经陷入到深度负利率当中，英镑和澳元逐步贴近零利率，全球负利率资产大规模增长；同时主要新兴市场国家中国、印度的经济增速也呈趋势性下滑，全球货币政策开始面临失效；叠加特朗普上台后开启贸易战进行对外掠夺的步伐，各个国家寄托于财政政策解决经济结构性失衡的最后曙光也消失殆尽。虽然美国在2013年以后实体经济开始回升，实际利率开始逐步走高，压制黄金上行，但随着欧洲和日本的结构性问题开始逐步显现，二者双双进入负利率时代，全球性的套息行为制约美国利率进一步上行的动力，因此同样为黄金获得超额收益提供了动力。

　　六.海外资产配置

　　回顾2019——地缘政治风险及全球负利率环境重现

　　回顾2019 ，贸易战及全球地缘政治的不确定因素成为了资本最为焦虑的关注点之一，中美贸易壁垒历经十余次谈判至今，终于露出曙光。英国脱欧延至明年，脱欧协议仍是僵局。世界多国进行大选，加剧各国内政的不定性。拉丁美洲政治也遭受前所未有的危机，阿根廷面临物价飙涨、比索暴跌、债务即将违约的危机，玻利维亚则因大选舞弊，在任14年总统莫拉莱斯流亡墨西哥。

　　除此之外，随着经济前景的看淡，多国QE重启，利率不断下调，促使负利率蔓延至各项金融商品。德国债券已全面进入负殖利率时期，日本和法国15年以内的公债、比利时10年期公债、荷兰10年期公债等，殖利率亦已落至负利率区间，不止公债负利率，连房贷利率亦逃脱不了负利率命运。丹麦第三大的日德兰银行（Jyske）推出全球第一个负利率房贷，提供年利率为负0.5%的10年期房贷。负利率代表金融机构对未来市场的不乐观，越来越多国家金融产品利率不断的下滑，是全球经济走向衰退的征兆。

　　回顾2019——人民币汇率破7

　　2019年8月5日，人民币离岸和在岸汇率双双“破7”。三季度由于中美贸易摩擦再度超预期升级，及美元指数在美国经济增速下滑与货币政策转向宽松的背景下依然保持坚挺，甚至创阶段新高，导致人民币汇率在3季度一度连破近10年新低，随着四季度贸易谈判的利好消息传出，国内逆周期调节加强，及美国经济四季度回落加速等因素，汇率一度反弹，总的来看，在岸、离岸人民币汇率在经历了三季度较明显的贬值压力释放过程后，中间价调节幅度有所减小，这主要是对前期较明显升值过程的回调，显示人民币汇价逐渐摆脱单边走势特征，市场化特点日益增强，日后双向浮动将渐成为常态。

　　回顾2019——全球不确定因素陡增下的分散配置需求

　　伴随全球不确定因素陡增的大背景下，全球富人均在调整自己的资产配比，国内富人除却国内市场的股债组合外，也在一定程度上考虑扩充海外配置，利用国内及海外市场间更为显著的负相关性，进一步平抑因单一市场组合共振所产生的波动性影响。

　　根据2019年4月，新世界(600628,股吧)财富（NewWorld Wealth）发布的《2019年度世界财富迁移报告》（The AfrAsia Bank Global Wealth Migration Review 2019）显示， 中国富豪的移民速度极为惊人的，仅仅2018年，就有超过15, 000名中国百万富豪选择移民海外，比前一年的1万增长50%。中国移民海外富豪人数排名第一，比位居第二的俄罗斯高出一倍，荣登“最大移出国家榜”榜首。由于我国有外汇管理限制，通过移民方式曲线规划离岸资产成为了富人在境外开展投融资的一种辅助工具。

　　大陆富人曲线规划离岸资产的工具还有一种，也就是耳熟能详的香港的长期储蓄分红保险，根据香港保险业监管局（2019年8月30日）公布2019年上半年香港保险业临时统计数字，内地访客带来的新造保单保费在2019年上半年稳步上升，有关新造保单保费高达$263亿港元，相比于2018年同期新单保费223亿港元，增长18%，占个人业务总新造保单保费的26.4%。香港近半年一直遭受暴力抗争困扰，导致其经济基调急促逆转，第三季度本地生产总值同比增幅已经滑至负值，为负2.9%，是自2009年全球经济衰退以来首次出现季度同比下跌。包含整体货物出口、旅游、餐饮、服务输出、内部需求、均创不同程度的跌幅，港股也在三季度出现大幅调整甚至一度出现沽空占比增高的现象，但现在回看港股并未像空头所盼那样受剧烈影响，因为在香港上市的企业很多都不是香港的企业，而是内地的企业和英美的企业，他们的主营业务都不在香港，所以香港动乱影响不了那些上市公司的业绩，也就无法深度影响港股的走势。随着阿里11月26日重返港交所上市，更是给了国际资本更多的信心。港股市30%的上市公司来自内地，对内地来说，香港是接受度最高的海外市场，作为国际化的金融中心，更加熟悉国际市场的制度和运作，拥有多样上市融资途径，而且没有外汇管制，法制健全，市场稳健，服务一流，投资者容易建立信心，资金“虹吸”效应明显。香港毗邻内地，语言文化基本相同，便于沟通。国际化的金融贸易环境，加上得天独厚的地理位置，让香港成为内地投融资走向世界的极佳跳板。

　　展望2020之汇率波动

　　人们在考虑配置境外资产时，经常纠结于换汇时点是否十分正确。其实对于换汇成本而言，与投资产品的期限有着较大关系，如果是做短期投资及币种转换，换汇成本越低相对而言实际回报会越高，但如果是做长期投资，其换汇成本会由时间和收益来共同平滑，如果是长期投资加长期的币种持有，则币种的稳定性和抗通胀能力是我们应该重点考虑的问题。过去一百年美元的通胀水平，平均年化在3.23%，是所有外币中最坚挺，也就通胀最低的货币之一。欧元的购买力贬值速度是美元的2.3倍，日元是2.1倍，瑞郎1.84倍，正因如此，美元是金融世界的记分单位。

　　展望2020之海外配置策略

　　根据19年瑞银与坎普登财富研究（CampdenWealth Research）联合发布《2019全球家族办公室报告》，显示全球顶级富豪的家族对于贸易冲突、英国脱欧、民粹主义和气候变化的担忧日渐加剧，已经开始考虑采取保守策略，以减少潜在损失，规避风险，并正在增加他们投资组合中的现金持有量。

　　对于2020年的全球经济而言，第一只灰犀牛就数中美经济关系调整进程的不确定性，伴随经济增长内生动力的衰减，加之全球化红利的消失，之前掩藏在持续增长背后的社会福利分配不公平的矛盾相继水落石出，尤其是年轻人就业机会迟迟未见明显改善，更是助推了全球范围内民粹主义的蔓延和激化。与此同时，互联网覆盖度的大幅提升，使得民粹主义下的很多局部负面情绪通过网络瞬间蔓延为全局矛盾，而且在情绪传染过程中，还被很多噪音信息所强化，目前各国政府的有效治理手段其实十分有限，而在全球化逆潮的大背景下，各国市场和投资环境对于其经济状况又至关重要，而民粹主义的蔓延必将对此产生负面冲击，从而进一步削弱全球资本的配置效率。2019年，美联储货币政策转向更是带动了全球新一轮降息潮，占全球GDP约24%的经济体重要利率更是落入负区间：欧央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.5%；日本央行贴现率维持在-0.1%水平；瑞典维持隔夜存款利率-1.25%；瑞士利率走廊维持在-1.25%到-0.25%；丹麦维持金融机构7天存单利率-0.65%；匈牙利上调隔夜存款利率10个基点至-0.05%。从经济影响看，负利率环境约束了货币政策空间，但历史性的利率低位客观上打开了部分经济体扩张财政的空间。随着主要央行政策利率轨道沿低位下行，债券市场的负利率将常态化，而收益率超过3%的发达经济体政府债券占比将长期低于1%。在此情形下，部分发达经济体（比如作为欧元区核心国家的德国）如能果断主动宽松财政配合货币政策，将有望摆脱通缩和经济继续失速的威胁。但学理表明，负利率常态化也面临利率传导有效性降低、债券市场流动性下降、银行利润空间收窄、金融市场分割和动荡加剧等风险。

　　因此，建议2020年全球资产配置策略以稳健为主，减少自身投资内的杠杆风险敞口，善用机构投资规避个人对投资风险敏锐性的不足，增加可持续投资，在做好对冲策略的前提下配置高波动性的投资产品。同时，在CRS背景下我们依然强调从追求长期税后回报最优的目的下配置海外资产。在CRS之外的美国，其万用寿险不仅可提供高额人身保障，且价值增长享有保底收益0%、2%、3%的抗跌机制，并长期价值增长与标普500指数挂钩，是不错的长期投资选择，且非美籍人士享受人寿保险理赔金不计入遗产税的优势，又可做到长期税优功能，是长期被动投资的最佳选择之一。

　　来源：富国大通

　　撰稿：富国大通投资顾问部、富国大通投研中心、富国大通海外事业部

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