大摩华鑫基金：信用风险频现 下沉性价比低

　　11月18日，16东旭光电(000413,股吧)MTN001违约，背后东旭集团有息债务规模超过850亿元，财务报表广受市场质疑；12月2日，19方正SCP002违约，方正集团有息债务规模达到2200亿元，成为市场上迄今为止违约规模最大主体，控制权争夺及经营亏损成为违约事件的导火索；12月6日，16呼和经开PPN001未按时支付债务本息，后与投资者达成一致意见，但仍导致市场对该地区公开债券的更多关注，加之近期部分城投非标再度出现违约，年末信用风险频现。截至目前，2019年已出现违约债券173只，共涉及规模达1373.87亿元，成为“爆雷”规模最大的一年，其中新增违约主体共计40个，新增违约债项133只，涉及规模为1141.52亿元，与2018年全年基本持平，信用风险常态化已成为债券市场不得不面对的实际问题。

　　数据来源：wind；注：2019年数据为2019年1月1日至2019年12月13日

　　目前看来，违约主体主要集中在民营企业，且经过两年来融资环境收紧，民企违约风险暴露符合市场预期；但近期青海盐湖股份及方正集团的违约，表明部分债务负担重、经营压力大且资产不实的国有企业面临的流动性压力正在逐步积累，信用风险敞口有所扩大。上述信用风险的超预期，使得市场对于自身经营能力较弱、股东实力较强的“信仰债”偿债能力出现一定质疑，进而导致部分城投及国企债券的估值波动及流动性趋紧。此外，由实体经济向金融机构的风险传导初步显现，部分中小银行、融资租赁及担保公司面临的信用风险压力呈上升趋势。

　　数据来源：wind；数据时间：2019.1.1-2019.12.13

　　为应对前期资产荒现象，部分机构选择了下沉信用资质，扩大择券范围，带来了信用利差的逐步收窄，且由于市场对长久期资产偏好的上升，加之资质较差主体长期限债券出清，近期出现久期利差压缩并走平现象。考虑到近期对估值及流动性产生负面影响的事件，信用整体下沉的性价比正在逐步下降甚至丧失。在这种市场情况下，仍应坚持对债券价值洼地的进一步挖掘，深入研究各细分行业、地区及领域，以精选个券标的长期持有为主要策略。

　　（专栏作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 曾格凯茜）