富国大通2019年四季度宏观经济及投资策略报告

　　导语：富国大通发布《富国大通2019年四季度宏观经济及投资策略报告》。报告在对统计数据和经济信息充分收集的基础上，对2019年第三季度世界与中国宏观经济最新形势进行严谨分析，对未来发展趋势进行客观预测，并提供第四季度投资策略供投资者与机构参考。 　　第一部分

　　宏观眼看世界 微观眼看中国

　　（2019年三季度）

　　一.2019年三季度中国市场 　　数据来源：WIND资讯需求端：关注政策信号，投资增速有望企稳

　　制造业投资：持续低迷。制造业投资增速受贸易摩擦影响自18年底大幅下滑，2019年前3季度制造业投资增速同比2.5%，预计未来制造业投资仍将受外部贸易谈判进展与内部需求政策等因素影响，但也要看到政策压力预计会使银行向制造业企业发放更多贷款，刺激制造业投资提速发力；

　　地产投资：增速或将继续下滑。2019年上半年房地产投资增速回升明显，但随着地产调控政策与融资，二季度以来就持续下滑，前三季度投资增速同比回落至10.5%； 　　基建投资：政策发力。基建投资增速年初见底企稳，前三季度同比增速4.5%。9月全国基建项目申报总额同比大增164%，四季度有望提前下发及使用部分明年专项债额度，预期基建投资将有发力可能。

　　需求端：消费低迷，社零继续回落

　　社零持续回落：2019年前三季度，社会消费品零售总额296674亿元，同比名义增长8.2%，其中，除汽车以外的消费品零售额268146亿元，增长9.1%；9月份，社会消费品零售总额34495亿元，同比增长7.8%；

　　中国消费的隐忧在于：

　　1）国内GDP放缓将使居民中长期收入增速下降，而收入下降预期的形成将使居民主动增加预防性储蓄，减少当期消费；

　　2）就业压力陡增使得居民消费意愿降低；

　　3）房地产投资退潮，财富效应缩水，也影响居民消费；

　　未来国内消费的结构性改革：

　　1）居民端：加大收入分配力度，提升居民长期可支配收入水平；

　　2）企业端：加大减税降费的力度，尤其是中小民营企业，因为稳就业才能促销费；

　　3）拉动县域投资者的消费潜力。

　　抢出口效应过去后，出口回落明显：受外需减弱与贸易摩擦影响，年初抢出口效应消退之后出口增速下滑明显，4月份以来出口金额同比增速在0附近徘徊；

　　受贸易谈判节奏影响：出口数据很大程度上受贸易谈判节奏的影响。中美贸易谈判将是长期博弈的过程。但是随着年底圣诞促销季与美国大选的临近中美贸易谈判有取得部分进展的可能比如美取消此前加征的部分关税中国增加对美农产品(000061,股吧)与能源的采购等。11月的APEC会议将是重要的时间节点。

　　受需求放缓影响，2019年1-8月份规模以上工业增加值累计增长5.6%，较上半年回落0.4%；一方面，各行业增速分化趋势延续；另一方面，工业企业效益下滑，利润增长持续为负；三是工业产业结构进一步优化，高技术产业保持较高增速。工业增加值增速（%）

　　CPI结构性分化：CPI结构性上行主要由食品类价格上涨带动其他分项价格均下行，核心CPI走低；

　　猪价短期内难以回落，油价大概率区间震荡：供给端猪周期叠加猪瘟，生猪存栏量同比创历史最大降幅。需求稳定的前提下，猪价短期内难以回落，或推动食品类CPI继续上行。受全球经济放缓导致的总需求下行，油价难以大涨，但要密切关注中东局势变化；

　　整体通胀压力不大：内外需求相对疲弱，货币政策大规模放松可能性较小，难以形成全面通胀。但猪价短期内难以回落，结构性通胀压力有可能延续到明年初。

　　PPI受制于总需求：受制于总需求低迷PPI持续性下滑，最近2个月PPI同比增速已经低于0；

　　政策因素将起关键作用：上游供给侧影响对原材料价格的正向冲击已经基本消失。受制于房地产调控政策，地产投资的高增速或难以持续，同时汽车行业不景气也抑制了产业链相关需求。

　　整体PPI要脱离下行趋势，未来政策方面的因素将起关键作用。

　　货币政策坚持“以我为主“，稳健中性灵活调控的基调，维持银行间资金面相对宽松。

　　总量方面：M1和M2同比增速先后止跌。社融增速自年初见底以来有所反弹。

　　结构方面：社融增量主要来源于地方政府专项债，9月企业中长期贷款新增5600亿。预计未来货币政策的主要内容仍是定向调节疏通宽货币向宽信用的传导机制。

　　在全球经济衰退与降息潮的背景下四季度存在降准降息的政策空间，但CPI压力或导致政策进一步宽松更趋谨慎。

　　央地收入划分改革：10月9日国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》：一是保持增值税五五分享比例稳定；二是调整完善增值税留抵退税分担机制；三是后移消费税征收环节并稳步下划地方将部分在生产进口环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收。

　　意义：明确增值税五五分。消费税下划给地方增收短期有利于地方加大基建投资符合稳增长的目标。长期有利于地方调整管理思路促进终端消费营造更好的消费环境与扩大内需逻辑一致。调整增值税留抵退税分担机制也是给地方减负。

　　二.2019年三季度海外市场

　　2018年初-2019年中，全球主要经济体呈现出回落中分化加剧的格局。其中美国经济相对偏强运行，欧元区、日本、中国等其他主要经济体增速均有所回落。

　　进入2019年第三季度，全球增长动能继续弱化，OECD（经合组织）进一步将2019年全球经济增速预期自3.2%下调至2.9%，将2020年全球经济增速预期自3.4%下调至3.0%，创2008年金融危机以来最低水平。

　　值得注意的是，此前一直相对强劲的美国经济在消费趋弱、投资疲软的背景下前景堪忧，四季度下行压力可能进一步加大。

　　欧元区、日本、中国等其他主要经济体也并未出现明确的企稳信号，弱势震荡仍是主旋律。综合来看，2019年四季度全球经济将在下行中趋于收敛，全球贸易、短期资本流动与风险资产价格仍将继续承压。

　　在全球经济体增速集体下行的背景下，全球各大央行纷纷开启了货币政策的宽松周期。其中美联储于三季度连续两次降息25个基点；欧央行也在三季度开启了降息周期并重启了量化宽松；其余央行也纷纷采取宽松货币政策。未来一段时间，在经济下行压力渐增的背景下，全球央行货币宽松的趋势仍将延续。

　　美国：三季度经济整体趋弱，未来恐加速下行

　　美国经济维持相对强势的原因在于前半期投资受税改刺激走强与后半期强韧性带来的消费高企。

　　2019年三季度以来，美国经济投资端延续疲弱，消费端也出现回落迹象，这将加大美国经济的下行压力。

　　制造业PMI等美国经济先行指标延续近一年的回落趋势，且于2019年8月跌破50的荣枯线水平，9月更是下行至47.8的低位，为2009年6月以来最低，显示出美国制造业投资端的持续疲弱。

　　就业方面，美国非农数据波动收敛，失业率续创新低，周薪同比自高位持续回落，时薪增速也有加速回落迹象，劳动力参与率虽略微抬升，但仍在底部，劳动力市场整体呈现高位筑顶态势。 　　消费方面，美国零售销售数据同比虽逐月递增，但环比在8月显著回落，加上消费信心指数有所回落，美国消费端可能即将迎来高位回落的拐点。这也将导致美国经济在四季度由此前消费强投资弱的分化格局向消费与投资双弱格局发生转变。 　　通胀方面，美国CPI与核心CPI同比在三季度明显分化。其中，CPI同比从2019年4月2.0%的高位震荡回落至9月的1.7%；而核心CPI同比从5月的2.1%逐月上行至9月的2.4%，通胀与核心通胀之差由4-5月0.1个百分点走扩至0.7个百分点。油价在三季度震荡回落导致能源价格与交运价格显著下行是CPI同比大幅低于核心CPI同比的重要原因，医疗、住宅、娱乐与服装价格坚挺则是支撑核心CPI同比上行的主要动力。 　　综合来看，美国经济已处于回落通道，但由于消费与政府支出的较强韧性，美国经济回落程度尚属温和，随着四季度劳动力市场筑顶回落，美股震荡下行以及基建项目审批周期延长，美国经济增速可能面临加速下行的风险。

　　欧元区：经济仍在寻底，料四季度将延续弱势

　　自2018年初步入景气回落通道后，欧元区经济就自高位一路下行，2019年二季度虽有所企稳，但三季度下行速度加快。9月欧元区制造业PMI为45.7，维持全球主要经济体中最低水平。

　　经济增速方面，欧元区经济增速自2018年初开始与美国走势分化；随着美国经济增速回落，美欧经济增速开始收敛，但两者之间的差距仍然不小。分结构看，欧元区景气度在2019Q3再度下行与德国、意大利等欧元区大国的景气度大幅下行有关，而法国景气度相对较强。在经济整体下行且分化加剧的大背景下，欧央行在9月决定下调隔夜存款利率至-0.5%，超宽松政策再度来临。

　　四季度欧元区经济前景仍然不乐观，特别是在美国对欧盟加大关税制裁的背景下。预计欧央行的超宽松货币政策也难以在短期给欧元区经济带来持续显著的提振。在2008年金融危机与2011年欧债危机爆发之后，欧央行采取了持续近十年的宽松货币政策，欧元区经济已形成对量化宽松政策的依赖。考虑到欧央行继续下调基准利率的空间非常有限，所以四季度欧元区经济料仍将延续弱势。

　　整体来看，欧洲经济面临的内忧外患仍将延续。内生增长动力衰减、南欧债务问题、民粹主义抬头、英国脱欧僵局等内忧难以解决；外围需求回落、美国关税施压、地缘局势升温等外部因素无法消弭。尽管欧央行已降息至负利率，但欧元区经济四季度的前景仍不容乐观。

　　第二部分

　　2019年三季度投资市场回顾

　　及四季度投资策略展望

一、股权投资

三季度回顾

　　投中统计：8月并购市场活跃度延续较低态势2019年8月，中国并购市场宣布交易数量与披露金额再度出现下滑。根据CVSource投中数据终端显示，8月份，中国并购市场宣布交易418起，环比下降2.79%，同比下降30.68%；并购交易宣布规模约为222.59亿美元，环比下降约22.56%，同比下降62.35%。

　　就完成并购交易数量的行业分布来看，在8月份中国并购市场交易完成案例中，完成并购交易数量排名前五的行业为制造业、金融、医疗健康、房地产、化学工业，共计为目前完成交易数量的60.6%，占比分别为30.9%、10.5%、7.4%、6.2%和5.6%。就完成并购交易披露交易规模的行业分布来看，交易规模排名前五的行业为制造业、互联网、房地产、金融、医疗健康，分别为53.27、24.25、19.29、8.01、4.38亿美元。

富国大通认为，受到整体市场环境的影响，8月份并购市场活跃度延续较低态势，从交易数量来看，制造业最为活跃，从交易规模来看，制造业规模占比较大。

　　四季度展望

　　富国大通认为，目前并购市场处于向好的政策环境。尤其是在8月23日，证监会发布了《科创板上市公司重大资产重组特别规定》。

　　《特别规定》的发布是证监会为落实科创板上市公司并购重组注册制试点改革要求，建立高效的并购重组制度的重要举措。《特别规定》从科创公司实施并购重组应当符合的标准与条件，重组信息披露要求及重组参与各方信息披露义务，重组审核的内容、方式及程序，以及重组持续督导职责等方面，对科创板并购重组审核进行了全面规定。

　　富国大通认为，《特别规定》明确授权上交所制定科创公司并购重组具体审核标准和审核流程，是进一步简政放权，为市场提供更大空间，未来并购市场有望再度活跃。二、定增市场

　　三季度回顾在此前再融资新规和减持新规的持续影响下，以及受到当前经济大环境的影响，今年三季度定增市场较往年继续萎靡，较二季度有所回暖。截至10月10日，今年三季度定向增发共实施51宗，较上年同期上升11%；募集总金额为2295.55亿元，较上年同期下降20%，较二季度环比上升199%。

　　从发行折价率来看，三季度以来一年期定增平均发行折价率周度最高值为44.54%、最低值为-36.97%，一季度以来实施项目折价率处于震荡回升的态势；三年期定增平均发行折价率周度数据最高值为34.90%、最低值为-53.78%，平均折价率基本符合新规要求（10%以下），其中处于溢价发行状态的有6周，可见再融资新规和减持新规对三年期项目折价率的影响更为显著。

　　注：周度无数据表示无发行上市项目

　　从行业分布来看，截至10月10日，今年以来定向增发募集规模排名前五的行业为材料、制药与生物科技、食品饮料与烟草、资本货物、软件与服务，共计3092.99为亿元，占目前定增总募集规模的57.70%，行业对应的募集规模分别为1161.52亿元、604.42亿元、503.64亿元、419.53亿元、403.88亿元。

　　四季度展望

　　梳理过往，定向增发已经成为A股市场再融资的主要方式，近年来占比一直高达75%左右，但是随着再融资新规和减持新规的施行，定增市场发生了较大的变化。截至10月10日，今年以来再融资规模为10865.48亿元，定增规模为5360.24亿元，定增规模在再融资规模中的占比首次出现了断崖式下降，从17年的73.77%下降至18年的62.14%，到今年以来的49.33%。

　　富国大通认为，再融资新规明确了定向增发项目的基本价格，降低了定增大幅折价发行的可能，等同于降低了资金方的安全边际，客观上减少了参与方收益。减持新规的出台则是不利于定增项目到期后的快速退出，无形中增加了资金占用时间和退出成本，同时也增加了投资收益的不确定性。

　　从发行情况月度数据来看，7-9月实现募集金额分别为1099.99亿元、289.35亿元、906.21亿元，三季度定增实现募集金额较二季度环比上升199%。富国大通认为从募集数据上来看，三季度定增市场较二季度有所回暖，但是值得注意的是这其中不乏单一项目的影响，如7月份云南白药(000538,股吧)进行集团公司整体上市（募资规模510.28亿元）、9月份双汇发展(000895,股吧)进行实控人资产注入（募资规模390.91亿元）等。

　　虽然今年早些时候证监会通过媒体发声，称为更好支持上市公司发展，证监会准备就有关再融资的政策作再评估。但是从7月5日证监会发布《再融资业务若干问题解答》来看，此前再融资新规和减持新规中涉及的锁价时间、发行规模、定增投资者以及减持时限和比例限制等仍未松绑。

　　可以明确的是，在监管的呵护下，未来定增市场将进一步回归理性，市场合理配置资源的功能将继续强化。

　　三、可交/转债

三季度回顾

　　截至10月10日，本年度可转债实施79宗，融资金额为1660.40亿元，已达到去年规模的155%（去年全年共实施77宗，融资金额为1071.10亿元）。融资额排名前五的行业为银行、材料、技术硬件与设备、公共事业、耐用消费品与服装，其融资额占比分别为51.79%、6.46%、6.23%、4.97%、4.66%。融资额排名前五的可转债为中信银行(601998,股吧)、平安银行(000001,股吧)、江苏银行、中国核电(601985,股吧)、招商公路(001965,股吧)/通威股份(600438,股吧)，其融资额分别为400亿元、260亿元、200亿元、78亿元、50亿元。

　　截至10月10日，本年度可交债实施44宗，融资金额为660.51亿元，为去年规模的119%（去年全年共实施38宗，融资金额为556.50亿元）。融资额排名前三的行业为公共事业、房地产、材料，其融资额占比分别为31.04%、22.71%、13.51%。融资额排名前五的可交换债为长江电力(600900,股吧)、招商蛇口(001979,股吧)、美凯龙(601828,股吧)、北京银行(601169,股吧)、方大特钢(600507,股吧)，其融资额分别为200亿元、150亿元、43.59亿元、 28.44亿元、 25.00亿元。

　　四季度展望

　　受益于再融资新规及减持新规政策下的定增市场低迷，可转债市场高歌猛进的势头不减。截至10月10日，本年度可转债融资金额为1660.40亿元，已达到去年全年规模的155%。去年12月至今，目前已经收到证监会核准的待发转债规模为781.30亿元。

　　富国大通认为，转债市场迅速扩容中，银行类上市公司可转债发行量暴增是不可忽视的因素。今年已上市的银行可转债有中信银行、平安银行、江苏银行，发行规模分别为400亿元、260亿元、200亿元，总计860亿元，占今年（截至10月10日数据）募集规模的52%。此外，截至10月10日，处于拟发行进度中的银行类可转债规模合计为1195亿元。其中，交通银行已获证监会核准，拟发行规模为600亿元；浦发银行已获发审委通过，拟发行规模为500亿元；紫金银行、青农商行已获股东大会通过，拟发行规模分别为45亿元、50亿元。

　　另外，值得注意的是9月沪市机构持仓数据显示，社保资金持续买入可转债，累计买入资金达95.27亿元，逼近百亿元；基金也在9月加仓27亿元可转债。

　　富国大通认为应当重视可转债的配置价值，主要在于其同时具备债券和期权的双重属性，行情差时有债性托底，行情好时可转债跟随正股上涨。

　　四、二级市场

三季度回顾

　　1、易会满：全力推进深圳资本市场改革发展

　　10月8日至9日，中国证监会党委书记、主席易会满来深调研。易会满表示，当前，证监会正在认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，深入推进资本市场全面深化改革各项工作。下一步，证监会将进一步提高政治站位，聚焦先行示范区建设需求，整体谋划、突出重点，分步实施、抓住节点，全力推进深圳资本市场改革发展，尽快取得阶段性成效，切实提升资本市场服务实体经济的质量和效率。

　　2、国务院：实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案

　　《方案》提出三个方面的政策措施：

　　一是保持增值税“五五分享”比例稳定。进一步稳定社会预期，引导各地因地制宜发展优势产业，鼓励地方在经济发展中培育和拓展税源，增强地方财政“造血”功能，营造主动有为、竞相发展、实干兴业的环境。

　　二是调整完善增值税留抵退税分担机制。建立增值税留抵退税长效机制，并保持中央与地方“五五”分担比例不变。为缓解部分地区留抵退税压力，增值税留抵退税地方分担的部分（50%），由企业所在地全部负担（50%）调整为先负担15%，其余35%暂由企业所在地一并垫付，再由各地按上年增值税分享额占比均衡分担，垫付多于应分担的部分由中央财政按月向企业所在地省级财政调库。

　　三是后移消费税征收环节并稳步下划地方。按照健全地方税体系改革要求，在征管可控的前提下，将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境。

　　3、三季报预告统计

　　截至目前，两市已有488家上市公司披露了三季度业绩预告。从目前披露的情况来看，整体压力不小，共有228股预计业绩增长，占比为46.72%，41股扭亏；176股预计业绩减少，占比36.06%，其中有66家首亏。此外，还有86家业绩为不确定。就行业来看，计算机、机械设备、化工板块表现亮眼，前三季度业绩平均增长415%、175%、137%；汽车、有色金属、房地产则是表现最差的三个行业，前三季度预计业绩为-135%、-121%和-75%。尤其是汽车行业，显然压力不小。以业绩上限为统计维度，共有228股预计业绩增长，占比为46.72%。100股预计业绩翻倍，占比43.85%；其中，38股预计增长超过200%，15股预计增长超过500%，8股预计增长超过10倍。

　　4、A股分拆上市新规发布

　　8月23日，证监会新闻发布会公布了一项资本市场重磅改革，即证监会将允许上市公司分拆子公司登陆A股。这次规定，明确了分拆试点条件，规范分拆上市流程，加强对分拆上市行为的监管；原则上应当同时满足上市满3年、最近3个会计年度连续盈利等七大条件，科创板或再迎活水。其中分拆上市给出硬门槛：1、扣除分拆子公司净利润三年累计10亿，2、分拆子公司净利润不超过合并报表50%；3、分拆子公司净资产不超过合并报表50%。

　　5、A股国际化进程

　　MSCI公布8月季度指数审议结果， MSCI将中国大盘A股纳入因子从10%提升至15%，此番指数审议结果将在8月27日收盘后生效。这意味着超百亿级别的被动资金将于指数调整生效前进入A股。据MSCI董事总经理、亚太区研究部主管谢征傧此前测算，5%的初始纳入因子预期将为A股市场带来约220亿美元（约1500亿人民币）的资金流入。

　　富时罗素公布了其旗舰指数2019年9月的季度调整结果，本次季度调整如期将中国A股的纳入因子由5%提升至15%。根据此前MSCI相关研究人士的测算，5%的纳入因子预期将为A股市场带来约220亿美元的资金流入。

　　10月10日，明晟公司（MSCI）宣布，2019年11月起，科创板符合条件的证券将可以纳入MSCI全球可投资市场指数（GIMI）。具体而言，在科创板上市的证券将被纳入MSCI中国指数及其衍生指数，前提是这些证券符合MSCI可投资市场方法所规定的必要资格要求，包括沪深港通的资格。但目前为止，尚未有科创板股票符合这一要求。但是，相信科创板股票纳入沪深港通相信很快就会有结果。

　　市场表现和展望

　　上证指数三季度下跌2.47%，虽然指数走弱，但市场并不是没有机会。很多投资人觉得牛市没有来，富国大通认为，在杠杆资金管控、全球经济走弱以及国内产业结构转型和经济发展路径依赖切换的时代背景下，很难出现个股集体上涨的大牛市，但这并不妨碍时代发展的背景提供了很好的投资机会。

　　从证券市场30年发展历程来看，很多上市公司的表现能够充分反映出中国经济翻天覆地的变化，人民收入不断增长带来的消费升级，甚至包括近两年高端产业链的变化和国产替代的动能等。所以拉长时间周期看，A股的投资价值能够从中分享中国经济增速的红利。我们简单地分析了沪深300指数，假设投资者从05年购买并持有沪深300指数基金，年化收益率累计起来也是一笔不菲的收益，更何况有很多上市公司表现出的成长性和股价的涨幅早已超越了同期沪深300指数的表现。

　　三季度市场受到如中美贸易等诸多因素影响，出现了宽幅震荡的走势，但市场并不缺乏机会，结构性赚钱的牛市特征十分突出。

　　赚钱效应明显的板块，实际上都有深刻的行业发展逻辑和背景以及业绩驱动，比如整体涨幅可观的5G和华为产业链的个股，在5G基础设施不断投入，华为、中兴开始发售5G手机，可以预见这个行业已经迎来了增长的风口。另外如有代表性的上市公司汇顶科技(603160,股吧)做指纹芯片，三季度累计涨幅47%，从中期业绩净利润看同比上涨806.05%，其他的比如沪电、深南电路(002916,股吧)、生益科技(600183,股吧)等等都有巨大的涨幅，在产业发展背景和业绩推动下股价自然会走势强劲。再比如国家推进高速公路无人收费，ETC的硬件设备需求爆发式增长，上市公司诸如金溢科技(002869,股吧)、华铭智能(300462,股吧)等涨幅明显。

　　当前背景下，经济压力、通胀、汇率（或外资流出）压力是影响央行货币发行的三因素。目前来看，经济下行压力是最主要的矛盾，这使得宽松的银行间流动性环境主轴在中短期内将不变。从影响货币宽松的两个因素，外资流出和通胀压力来看，汇率持续贬值的压力偏小。关键问题在于通胀。因猪肉供给持续偏紧，cpi中的猪肉价格同比增速8月份已经达到了46.7%，且可能继续持续高价格，尤其是四季度已经进入消费旺季，包括中秋国庆双节和年底的需求高峰，四季度猪肉价格上涨对cpi的推动力依然维持。此外，cpi中非食品价格增速偏低，主要受原油价格偏弱影响，随着地缘政治风险的上升，不排除出现推升通胀的可能，因此四季度通胀压力是国内货币宽松的主要掣肘因素。综合来看，四季度货币政策持续宽松的空间有限。

　　四季度整体配置方向为三低一高，即低涨幅、低配置、低估值、高增长。举例来说智能电表、风电、光伏设备等都符合该特点。十九届四中全会将于10月召开，政策或者事件驱动的部分，有待四中全会召开完毕才能明朗。此外还需关注风格切换的情况，当前地产和银行已经小幅走强，地产和银行前三季度涨幅较小，估值也非常有优势，另外消费、创新药等防御性板块同样值得关注。

　　五、四季度海外资产配置建议

　　1、当下高净值客户海外资产配置关注点

　　近两年，在考虑或已经配置海外资产的客户中，最关心的问题莫过于CRS。

　　CRS(Common ReportingStandard)，即共同申报准则，它是基于2014年7月经济合作与发展组织（OECD）发布的《金融账户涉税信息自动交换标准》(即AEOI标准)的内容之一，旨在打击跨境逃税及维护诚信的纳税税收体制。简单来说，CRS就是通过参与国家和地区之间交换税务居民资料，以提升税收透明度和打击跨境逃税。

　　迄今为止，CRS取得了巨大的突破，全球超150个国家已参与其中，超90个国家已信息交换，超4700万个离岸账户信息被交换，超4.9万亿欧元资产被曝光，超950亿欧元税款被追回。

　　中国大陆和香港、澳门地区自2017年1月1日起，正式成为第二批加入CRS的国家和地区。据OECD最新消息，截至2019年4月，加入CRS的150多个国家（/地区，下同）中，已有93个国家与中国CRS“配对”成功，其中包括了传统天堂开曼、BVI、百慕大、瑞士等，也包括中国富人跨境投资偏好地香港、新加坡等。而在这些“配对”成功的国家/地区中，中国税务居民的所有金融账户信息，几乎被CRS全线穿透换回国，其中个人账户部分交换的部分为账户的余额，以及在申报年度内收到的利息总额，或者销户的事实。对于离岸公司，如果大都是消极收入来源，则穿透背后的实际控制人将信息换回中国，如果大都是积极收入来源，不穿透背后的实际控制人，仅将信息换回离岸地,但有可能不符合离岸地的“经济实质”而被离岸穿透换回中国。对于超高净值客户青睐的离岸信托则作为消极非金融机构的信托，需将信息换回这个信托本身税收居民所在国，同时，还要再穿透看信托背后的实际控制人，包括委托人、固定受益人、保护人等，只要任一是中国税务居民，该信托所持金融账户信息都会被换回中国。由此可见，已经没什么能阻止全球的透明化了。

　　2、海外资产配置更应考虑各方成本，切忌盲目投资

　　针对这种情形，高净值收入人群纷纷选择投资海外房产、珠宝、艺术品、贵金属等不在CRS信息交换范畴之内的资产，但在此富国大通需要提醒的是，以上以海外房产为代表的实物投资在最后变现时依然会转化成金融资产被交换，而且其持有成本高、变现能力差，且存在变现时点的价值不确定性，因此并不建议盲目跟风操作。

　　3、CRS之外的FATCA

　　值得注意的是，在CRS的参与国中，并没与美国的身影，美国并没有加入CRS，因为美国有自己的FATCA， 目前，全球113个国家/地区的几十万个海外金融机构，都需要向美国税局报告美国纳税人的海外资产，但美国对这113个国家中，只有对不到50个国家会进行利息信息对等交换，其余都是他国单边对美国申报而已。

　　目前中国还未与美国正式签署FATCA政府间协议，因此尽管在2017年1月1日之后美国金融机构会将中国居民个人在美账户的利息信息申报给联邦税务局，但是这些信息要等中美之间的FATCA政府间协议实施生效，并且中国政府在信息保密和数据安全保障上达到标准之后才可能会交换给中国政府。

　　在FATCA对等交换的账户信息，目前只限于存款账户的利息相关信息，对于其他托管账户、具有现金价值的保险合同和年金合同以及投资实体中的股权权益和债权权益等信息，由于缺乏国内法律依据，美国目前仍无法实现FATCA下完全对等的账户信息交换。例如FATCA伙伴国居民购买美国保险公司承保的可享受免税待遇的投资型保险产品，那么尽管该投资型保险产品可能属于具有现金价值的保险合同，但是美国的保险公司并没有义务对其进行申报，相关账户信息也不会被交换给FATCA伙伴国政府。

　　美国的人寿保险业历史悠久，从1762年第一份保单发出到现在，已经是一个成熟而发达的市场。美国的保险公司没有倒闭的，银行倒是有很多。因为政府规定每个保险公司都必须有特别的保证金，它不能承受的风险还有再保险公司来承担。每个州政府又有保险部门及特别的保证金作为额外的再保障。保险业是美国最有保障的金融产业。很多美国保险公司均是超过100年经营的百年老店。合同规范而理赔及时，人死了是一定会赔钱的（当然头两年自杀除外）。美国从来没有发生过保险公司找藉口不赔或是故意拖延理赔的，一旦有理赔争议，法律上利益绝大多数归于受保人。美国人寿保险的保费在全世界来说也是最便宜的。有公司专门做过比较，发现在美、中，香港和台湾买相同的保额的寿险，美国的保费只有中国大陆的五分之一，香港的三分之一、台湾的二分之一。

　　4、建议从追求长期税后回报最优的目的下配置海外资产

　　被称为万税之国的美国，其税法严密且繁琐，因此美国高净值人群在做投资理财时的首要原则是追求长期税后回报最优，在美国许多高净值客户选择万用寿险作为人身保障兼长期税优资产增值工具，因为在此寿险中，只要不超过可存钱的最大限额，账户中的现金价值一般逐年递增，在其增长过程中不用交税，在生存期间对保险账户做提取时，也可选择相对成本较低的贷款方式来省去资本利得税，最后的死亡赔偿金在受益人继承时也不需缴纳收入税，如果非美国籍购买，除了享受上诉税收优惠之外，遗产税也可以省去，很多中国人在美投资房地产，但他们可能不知道外国人过世后，其在美国的资产（主要指房地产）超过6万美元的就要付遗产税，税率40%，而且人过世后9个月内（最多再延长6个月）需要用现金付清遗产税后方可继承财产。万一到时候市场不好，可能不得不亏本卖房。有人寿保险就完全可以用身故赔偿金来付遗产税，相当于用一笔小钱省了一笔大钱。

　　随着CRS的全面穿透国的不断扩大，及我国财产全面登记制度的稳步推进，富国大通认为，高净值客户在未来投资规划中，应考虑追求长期税后回报最优的思维来规划现有资产。

　　来源：富国大通

　　撰稿：富国大通投资顾问部、富国大通投研中心、富国大通海外事业部

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