长盛基金：基本面仍然利好债券

　　作者：长盛基金固定收益部

　　基本面仍然利好债券

　　2019年上半年GDP实现了6.4%的增速，从结构上看呈现出建筑强、工业弱的格局。趋势上看，GDP增速小幅下行，2019年一季度6.4%，与2018年四季度持平；二季度回落0.2个百分点至6.2%。从对经济增长的贡献看，上半年消费的贡献持续放缓，资本形成贡献一季度回落后，二季度有所回升。上半年汽车对消费的拖累边际收窄，除汽车外各类消费小幅回落，整体对GDP的贡献下降。净出口提供了正贡献，上半年净出口拉动GDP超过1个百分点，贸易顺差对经济仍有一定支撑作用。投资方面体现为地产高、基建稳、制造业偏低的特征。地产投资中，前期期房销售进入施工起到了较大支撑，制造业年初急速下滑后，二季度小幅回升。基建受到地方政府隐性债务的约束，回升的力度有限。

　　下半年，经济环境仍然较为复杂，海外经济体的增长压力可能逐步显现，国内经济增长仍有不少挑战。与上半年不同，经济增长的压力主要来自地产和出口环节，幅度或偏温和。地产投资一方面前期土地费用支出对投资的支撑回落，另一方面居民信贷、信托融资、开发贷及海外融资边际收紧，新开工及施工有回落的压力，幅度待观察。工业企业方面，利润下滑最快的时期已经度过，叠加减税对利润的支撑，厂商库存去化接近尾声，生产、投资或逐步筑底。但结构上，出口依赖较大的行业仍有下行压力。全球制造业今年以来有所恶化，目前尚未看到改善的迹象，同时中美贸易摩擦影响仍在持续，对出口可能形成一定程度的影响。

　　政策组合以稳为主, 货币政策松紧适度

　　逆周期政策方面主要以“六稳”为主，“稳就业”为首。财政保持积极，重点强调继续落实落细减税降费政策，货币政策维持流动性合理充裕基调不变，更强化结构作用，边际上，宏观审慎和防止系统性风险更为重要。

　　财政方面，7月政治局会议认为经济下行的压力增加，从政策刺激的力度来看，本次政治局会议坚定了“不走老路”的方向。一方面，积极的财政政策以减收为主，与以往的增支有所不同。另一方面，虽然全文未直接提及结构性去杠杆，但加快僵尸企业出清、不将房地产作为短期刺激经济的手段，都代表稳杠杆的措施仍然在继续推进，同时变得更为详细和具体。未来主要跟踪三个方面对经济的托底作用，第一是消费，尤其是农村消费刺激政策，第二是旧改拉动的投资，第三是减税降费对企业预期以及利润改善的影响。

　　货币政策或将继续保持稳健中性，二季度央行货币政策执行报告显示，下半年货币政策额度重点是“守”，守住不发生系统性风险、守住流动性不过度投放的同时不过度紧缩，以及通过宏观审慎手段守住汇率的合理波动。5月个别银行被托管，同业存单刚兑预期打破，未来还可能出现以城商行为代表的中小银行负债端以及资产端同时收缩造成的流动性风险。

　　流动性方面，过于宽松会导致杠杆率的进一步抬升，在中长期内加大经济出现剧烈调整的可能性，而过紧会造成信贷、债券市场偿付紧张。LPR推行后，有助于疏通货币政策，起到结构性调节的作用。

　　收益率低位，波动或将放大

　　结合基本面及政策对冲来看，收益率整体向下的趋势未变，在债券趋势仍在的背景下，也需要关注市场波动可能放大的风险。今年以来，一季度收益率在低位窄幅波动，二季度受到经济短暂回暖、货币政策收紧及政治局会议对经济表态乐观等影响，收益率快速上行近40BP。随后贸易摩擦升级、包商银行被托管，收益率小幅回落20BP。三季度在海外风险偏好回落、国内需求走弱的背景下，收益率进一步下行。微观交易层面上，投资者对收益率的变动更加敏感，且仍然能够观察到部分城商行在出售债券资产，在收益率逐步走低的过程中，波动风险值得关注。