招股书更新7遍还未IPO成功，私募出海第一股上市怎么那么难？

　　近日，国内知名私募基岩资本更新了招股书。早在2018年6月，基岩资本就首次递交了招股书，计划登陆纽交所，这已经是基岩资本第七次递交招股书，而在此过程中，拟募资金额也发生过多次变化，首次为7000万美元，2018年12月第四版本招股书募资额降至1840万美元，今年2月第六次提交为2300万美元，再到如今的3000万美元。

　　文 | ipo观察（ipo2012）  编辑 | N姐

　　本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议

　　基岩资本是一家pe机构，其经营实体为其全资子公司广州CSC控股的广州基岩资产管理有限公司，成立于2015年。

　　收入方面，2017财年（2017年4月1日至2018年3月31日，下同）和2018财年，实现收入分别为1,280万美元和2900万美元，净利润分别为290万美元和860万美元。

　　成立之初，基岩资本以FA（风险投资财务顾问）业务收入为主，如今已经转向基金管理业务，在最新招股书当中，基金管理费占比为30.9%，FA业务收入为零。

　　其收入的增长主要由于日益扩大的基金管理规模。截至2019年3月，基岩资本管理规模为49.48亿人民币，去年同期管理规模为30.42亿人民币，同比增长62.7%。

　　中概股白武士

　　基岩资本旗下的管理基金主要包括东方价值基金、价值回归、独角兽、文化教育、个人定量套期保值基金五大类。

　　其中东方价值系列基金投资成绩最为傲人，受益于2017-2018年的新经济企业赴美上市热潮，其在短短约四年内的净内部收益率为19.6％，它以海外投资为主，是我国第一支专注于中概股投资的QDII类基金，重点关注 TMT领域新经济公司。2017年，基岩资本就投资了包括bilibili、猎豹移动、乐逗游戏、蘑菇街、虎牙直播、唯品会、趣头条等新经济企业。

　　基岩资本一直有中概股白武士之称，最为轰动的事迹是，此前猎豹移动美国做空机构Prescience Point Research恶意做空后，创出上市以来新低，基岩资本与做空机构“对战”，调整建仓策略，增持护盘，随后两次发布研报，表示继续看好猎豹移动的发展。在基岩资本的保驾护航下猎豹移动股价保持稳定。

　　除此之外，还有舆论将之称为中概股大作手，一些经基岩资本给出“增持”或“买入”评级的中概股，出现较大的涨幅。

　　为什么赴美上市？

　　上市为私募股权基金提供了融资便利，扩大资金来源，增大融资规模，同时创造了更好更综合的投资平台。通过上市这种方式，在证券市场中以基地的成本进行公开大额融资，广泛吸收社会闲散资金，同时利用证券市场融资获得资金是永久的，可以降低融资成本，这也标志着私募股权基金开始向公墓方向转变。

　　同时，还可以更建立顺畅的退出渠道，私募股权基金的退出方式一般有四种：投资企业成功ipo、股权转让、股权回购、被投资企业被清算。一般而言，国内的大部分股权基金通过ipo退出。而上市后，可以通过基金份额转上市公司股份的方式，将不可转让的基金份额转变为能在二级市场上自由流通的股份，lp投资可以在二级市场中将原本的基金份额变成股票出售获利。

　　另外，还有可能实现从基金管理者到基金投资者的身份转变，提高投资收益。一般而言，pe机构的投资效益80%都由lp分享，上市的pe企业可以通过份额转股的方式将pe基金项目下优质的资产变相注入到挂牌企业中，成为公司的资产，提升公司的内在价值。还能以自身的股份收购lp基金份额，一二级市场的估值差就能成为公司的资产和股东的财富。

　　总而言之，对于pe而言，上市好处多多，但是国内由于政策限制等原因，存私募基金上市鲜有尝试，而在海外，1976年开始就有私募股权基金走上了ipo的道路，如美国私募巨头kkr以及黑石集团，对于pe机构的信披制度也较为完善。

　　但是以国内的政策环境，私募基金要上市只得出海。

　　从《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》、《产业投资管理办法》等相关法律来看，私募股权基金法律地位已经得到确认，但是它在组织运作、股权转让、上市及退出机制等方面的细则却一直没有推出。

　　在实践中，大部分基金管理人都认为有限合伙制是pe的最佳组织形式。而我国《合伙企业法》、《产业投资管理办法》《股票上市规则》规定，有限合伙制股权投资企业不能上市，且上市公司不能成为普通合伙人，因此如果私募股权基金直接上市，则不能再担任基金中的GP，将无法开展基金业务。

　　另外，根据现行《上市公司重大资产重组管理办法》(下称《办法》)的有关规定，金融、创业投资等特定行业不能借壳上市，如何操作需由证监会另行规定。但此规定迟迟未出，而证监会在实际操作中对于这两类企业通过借壳达到上市目的的企业，一律予以拒绝。借壳上市也毫无机会可言。

　　这样的背景下，pe在A股上市鲜有尝试，即使这样，在A股上成功上市的纯pe也有一例，也是唯一一例，那就是九鼎投资(600053,股吧)，但是因它的出现国内相关管理层对私募股权基金的监管持续加码，使得效仿它上市的路径也成为不可能。

　　2013年新三板对PE机构打开过资本市场的大门。2014年九鼎收到全国中小企业股份转让系统同意其挂牌的函，挂牌期间累计定增超百亿，这在流动性较差的新三板上实属罕见。2015年，九鼎投资便曲线上市主板。

　　当时的《上市公司重大资产重组管理办法》借壳上市需要满足三个条件，第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买资产；第三，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

　　而实际操作中规避借壳认定则是规避上述条件的其中之一即可，经典手法主要有不改变控制权、引入第三方收购人、收购资产低于上市公司前一会计年度总资产100%等三类。

　　作为第一家实现A股上市的纯PE企业，九鼎投资为了将pe业务推向资本市场，最终选择降低被收购资产评估值来操作。首先，九鼎集团豪掷41.5亿元收购中江地产母公司中江集团100%的股权，进而间接持有上市公司72%的股份，稳坐中江地产第一大股东的宝座。然后中江地产用现金而非发行股份的方式买下了九鼎集团的PE资产昆吾九鼎，选用基础估值法，最低限度给予昆吾九鼎9.1亿低估值，两者资产比例为55%，由于2014年新规取消了对不构成借壳上市的上市公司重大购买资产进行审批，由于在操作上规避了借壳认定，则这项收购可不需事前报证监会。

　　九鼎投资很快造就了一大批追随者，截止2015年底，已经有20多家企业挂牌新三板。

　　但在2015年12月底开始，相关管理层就以“pe机构在新三板上凶猛融资，但资金的流向最终可能只能有较小的比例进入到实体经济中，这与国家支持的新三板发展的初衷不一致”为由，叫停了私募股权基金的新三板挂牌及融资行为。

　　同时在2016年初，证监会就紧锣密鼓地开展了重组办法的修订，还提出一系列的配套监管措施，希望能借此封死规避借壳上市的审核的途径。随后还发布多个政策要求已挂牌新三板PE机构自查整改，一些不符合整改要求的私募机构也被强制摘牌。从2015年年底至今，新三板再无新的私募基金挂牌上市。

　　从股价表现来看，美国的黑石、KKR、橡树资本等知名PE机构均已顺利上市。但目前，该类机构的股价表现并不理想。而我国私募股权基金上市融资之路未来若能有更开放的视角，无疑对私募行业的发展大有益处。

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