富荣基金：美债倒挂的历史，蕴含了哪些信息？

　　一、倒挂基本情况

　　从1970年代开始，10Y和2Y美国国债收益率倒挂的情况共发生过5次。总体来看，多数倒挂时间在1年至1年半之间，倒挂的幅度趋于收窄，最近的一次只有20个BP左右。具体来看：

　　（1）1978年8月-1982年7月，历时47个月（最长），最大倒挂幅度达到241个BP（最大）；

　　（2）1988年12月-1990年3月，历时15个月，最大倒挂45个BP；

　　（3）1998年5月-1998年8月，历时3个月，最大倒挂5个BP；

　　（4）2000年2月-2000年12月，历史11个月，最大倒挂49个BP；

　　（5）2006年1月-2007年6月，历时17个月，最大倒挂19个BP。

　　对于市场较为关心的对经济衰退的指示意义，复盘后的基本结论主要包括：

　　（1） 除了1998年之外，其余四次倒挂之后，美国经济均出现了衰退（按照NBER对衰退的界定，下同），1978年在倒挂期间经济便进入衰退期，剩余几次均在倒挂结束后出现衰退；

　　（2） 滞后时间看，四次衰退距离倒挂开始分别为22个月、19个月、13个月、23个月（平均19个月），三次距离倒挂结束分别为3个月、2个月、5个月（平均3.4个月）；

　　（3） 规律上看，衰退期基本伴随着期限利差再度快速和大幅上升；

　　二、倒挂前后的经济基本面

　　（1）1978-1982：美国面临通胀和衰退的双重压力，由于伊朗石油禁运问题，油价大幅上升推升国内的通胀，CPI持续上升，同比增速最高时接近15%。美联储不得不一路加息，联邦基金利率从5%左右上升至19.1%。倒挂开始后，经济景气开始下行，PMI从接近65的高点下行至不到30。本次倒挂，是典型的通胀和紧缩推升短期利率所致。在通胀回落后，美联储在倒挂持续两年后才转向降息（中途倒挂阶段性有所缓解），并一直持续至倒挂结束后（此后是著名的里根新政）。

　　（2）1988年-1990年：美国经济处于里根新政后一轮景气周期的末端，PMI在倒挂之前已从60高位开始逐步回落。但通胀仍在上升，从1987年初的1.9%低位逐步上行超过4%。美联储从1988年3月进入加息周期，联邦基金利率从6.7%左右上升至9.8%。此后美债开始倒挂。由于经济下行压力持续加大（海湾战争使得原油供给也出现冲击），美联储在1989年中开始降息，但PMI只短暂反弹，在倒挂结束后继续下行，美国经济随之进入衰退。

　　（3）1998年5月-8月：宏观方面，PMI下行，但1998年前后通胀走低无压力，同时联邦基金利率稳定，没有处于加息周期中，这一点和此外四次显著不同。在倒挂出现后仅3个月，美联储快速降息（亚洲金融危机，美联储预防式降息）。由于降息出现较早，同时没有通胀压力限制，倒挂仅持续两个月即宣告结束，PMI在半年后开始阶段性回升。

　　（4）2000年2月-12月：PMI在1999年底附近再度向下，由于互联网泡沫破灭，经济继续承压；这一阶段通胀和政策压力再度出现，CPI趋势性上行，高点达到4%左右，美联储处于加息的紧缩周期中。倒挂开始后一个季度左右，通胀得到控制，美联储于倒挂后两个季度左右停止加息，并在一年后进入降息周期，倒挂随之结束。

　　（5）2006年-2007年：这一阶段，在倒挂前，美国经济十分强劲，PMI一直处于高位；通胀也因为经济强劲而处于上升通道，在2006年之前最高达到4.5%左右；货币政策上美联储处于最著名的一轮加息周期中（后导致房地产泡沫破灭和金融危机），基准利率从1%左右一直上升到5%以上。在倒挂开始后，PMI逐渐下行，通胀也略微回落，美联储在半年后才停止加息步伐，一年半之后才开始降息，倒挂随之结束，但随后金融危机爆发。

　　主要结论：

　　（1）5次倒挂均伴随着严重的宏观事件：石油危机、海湾战争、亚洲金融危机、互联网泡沫破灭、房地产泡沫破灭（次贷危机），这意味着有比较严重悲观预期；

　　（2）除去持续时间只有两个月的1998年，剩余4次收益率倒挂出现前，都伴随美联储的加息周期和通胀走高的压力之中；直至美联储降息和通胀回落，倒挂才趋于终结；

　　（3）倒挂产生的原因多数时候不是长端利率下降速度快于短端利率，而是短端利率上升幅度高于长端利率（后面债券资产表现中还会具体说明），这与目前的情形不同；

　　（4）联储降息的目标选择，似乎对收益率倒挂本身不敏感，而是针对通胀和增长的综合考虑，基本上要看到PMI持续下行，同时通胀压力可控后，才会出现降息。从这个角度看，倒挂的开始和结束更像是经济和货币政策的结果，倒挂本身不会引起货币政策的变化；

　　（5）1998年是典型的例外，从时间持续长度与基本面背景看，都与其他四次不同。增长平稳、通胀较低、不处于加息周期，这些因素都和目前的情况类似，因此后续2Y和10Y倒挂持续时间不一定会很久。

　　三、倒挂前后资产表现

　　（1）股票：

　　美股：（1）倒挂之前半年，美股都处于上涨状态，（2）在倒挂期间，没有明确方向规律；（3）倒挂结束后半年，多数时候出现调整，可能与经济出现衰退有关，例外的两次，一次是1978年，这一次衰退是发声在倒挂期间，另一次是1998年，此次没有出现衰退；（4）进入倒挂之后，方向不确定，但是幅度明显加大，意味着波动率有所上升。

　　欧洲股市：在倒挂前同样上涨，倒挂期间波动幅度明显加大，倒挂后下跌情况居多。

　　新兴市场：倒挂前上涨，进入倒挂和倒挂结束后，调整幅度相对明显一些。

　　总体来看，股票资产在倒挂前一般较为强势，倒挂出现后波动率有所上升，倒挂结束后势头整体削减，新兴市场受到负面冲击相对大一些。

　　（2）债券：

　　美国10Y国债：（1）令人意外的是，在倒挂前，除了1998年，其余四次，长端收益率普遍大幅上行，意味着倒挂主要是短端利率上行更快所致，只有1998年是长端下行，但幅度也非常小，这一点和今年长端利率大幅下行情况不同；（2）进入倒挂后，收益率总体上倾向于下行；（3）并且综合考虑倒挂开始至结束后半年，利率一定是下行的（可能与部分案例中美联储降息较晚有关），这意味着在倒挂开始后，着眼1-2年的中周期，利率大趋势一定是往下。

　　（3）商品：

　　黄金：在倒挂前涨跌不一，开始倒挂后下跌较多，倒挂结束后走势也缺乏明显规律；

　　原油：原油价格走势比较反直觉，多数时候随着倒挂开始和结束，油价涨幅反而在上升，猜测背后可能更多有供给、通胀等其他因素（前面曾指出多数时候，通胀都是走高的，同时伴随着较大的国际事件），油价可能在经济衰退之后下跌更为明显；

　　铜：铜的走势与原油相反，在进入倒挂之后走弱迹象明显，与基本面走弱的趋势较为吻合。

　　总体来看，无论是避险商品还是风险资产，走势的规律性和逻辑性都不太明显；因此，对于资产走势判断，特别是商品，背后的基本面（供需、通胀）的情况可能更为重要，单纯的倒挂与否本身只是表象。

　　（4）外汇

　　美元：美元在倒挂前和倒挂区间多数时候均较为强势，但是在倒挂结束后半年走弱较为明显，因此对于美元来说，倒挂带来的衰退预期冲击不大，在经济真正进入衰退后受到的压力较大；

　　欧元：欧元在倒挂前一般较为弱势，倒挂中小幅改善，在倒挂结束后往往相对升值；

　　日元：日元的节奏有所不同，在倒挂期间贬值明显，但是倒挂前与倒挂后反而有所升值（但需要注意日元在80年代和90年代受到汇率干扰比较严重）。

　　总体来看，倒挂期间，美元相对强势地位仍能保持，但当倒挂结束和进入衰退期，美元会开始相对走弱。