富荣基金钱伟：金融供给侧结构性改革的方向在哪？

　　2015年前后，实体层面的供给侧改革被提出之后，并未获得市场的较大关注，但事实证明，它成为此后三年资本市场走势的主线之一。2019年以来，金融供给侧结构性改革的概念开始被反复提及，而“科创板火速落地”、“包商银行被央行接管”等事件也引起极大反响。我们判断，金融供给侧结构性改革可能成为未来最重要的政策议题之一，对资本市场的影响不亚于实体供给侧改革。那么，改革的方向可能在哪些方面呢？

　　改革的目标主要是增强金融服务实体经济能力和防范化解金融风险。2019年2月，在政治局会议第十三次集体学习上，习主席对金融供给侧改革作了专门阐述，这也是迄今为止对金融供给侧改革介绍相对完整的一份文件。从此次会议精神来看，增强服务实体经济能力，防范化解金融风险特别是系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。具体方面，提到构建更好的银行体系、建设更好的资本市场、加快金融基础设施建设、完善金融机构治理机制等等。因此，不宜简单认为，金融供给侧改革就会延续实体供给侧改革去产能等做法，在具体措施上可能有更丰富和差异化的内涵。

　　目前金融体系存在的主要问题包括哪些？可以从资金供需、机构情况、基础设施等方面进行理解。首先，资金供需方面，间接融资比例较高，大型银行仍然是主要的供给来源，负债端与资产端存在期限不匹配等问题；其次，机构角度看，中小银行虽然数量众多，但是从规模、管理等方面看，差距以及差异化程度均不够；最后，基础设施方面看，从货币政策的传导机制、监管监督的体制建设、以及市场层级和业务品种等均有一定的缺陷。这些问题，是目前金融对实体支持不足、同时金融风险有所累积的原因之一。

　　短期政策的方向可能会有哪些？从政治局会议、二季度货币政策执行报告等政策文件来看，下半年金融供给侧改革发力的方向可能包括：（1）普惠金融相关政策可能继续推出。中小企业融资问题是当前的一个核心问题，因此在结构上，通过给予大银行更多激励导向、小银行更多作为空间，会是提升金融体系服务实体能力的重要途径。下半年，银行发行永续债补充资本金、定向降准等措施可期。（2）疏通货币政策传导途径，尤其是完善LPR等市场化利率的形成机制，对利率定价发挥更积极作用，降低社会融资成本。（3）进一步发挥股票市场对科技和民营企业的支持力度，除了科创板外，在股市的监管制度、资金供需等方面也预计有政策落地。（4）债转股节奏加速，这是降低杠杆率、化解债务风险的一个有效途径。

　　金融去杠杆是金融供给侧改革的一个间接的结果，而不是直接的目的。需要注意的一点是，不能将金融供给侧改革等同于金融去杠杆。2019年上半年宏观杠杆率再度快速攀升，也引起了决策层的警觉。那么，金融供给侧改革是否在很大程度上意味着金融去杠杆的再次加速呢？我们认为，供给侧改革的目标是服务实体和化解风险，而高债务率、高杠杆率只是造成金融体系风险的一个重要原因。在化解重大风险的同时，客观上可能会出现杠杆率的下降，但是杠杆率下降本身并不是改革的目的。这意味着，政策不会采取粗暴的去杠杆模式，更会防止去杠杆带来新的风险。这意味着，类似2017年和2018年曾出现的金融去杠杆导致利率上升的情况未必会出现，在降低中小企业融资成本的大背景下，利率债仍有机会。