东方红资产管理孔令超：进可攻退可守把握可转债市场机遇

　　基于多年的投资研究经验，东方红资产管理的基金经理孔令超日前表示，可转换债券市场近年来发生了较大的变化，是一个投资机会较多的市场，对于追求绝对收益的基金来说是性价比较高的投资品种。

　　孔令超从北京大学金融学硕士毕业后，从事宏观和固定收益领域研究已有8年，历任平安证券研究所策略研究员、国信证券(002736)研究所策略研究员，现任东方证券资产管理有限公司公募固定收益投资部基金经理，管理着东方红汇阳债券基金、东方红汇利债券基金、东方红配置精选混合基金、东方红策略精选混合基金等基金产品。

　　据了解，由孔令超担纲基金经理的东方红聚利债券基金将于8月19日起开始发行，该基金为一级债基，将可转债作为重要的投资品种，充分发掘可转债的优势，追求长期稳健收益。

　　转债市场扩容估值处于低位

　　“可转债市场近些年发生了比较大的变化，投资机会较多。”孔令超表示，过去十几年间，可转债一直是比较小众的市场，市场存量只有十几只转债，总规模几百亿。但是过去两年，可转债市场快速扩容，目前已经达到了四五千亿的规模。同时还有超过200家企业正在等待发行可转债。

　　之前，可转债市场由于容量有限，估值比较高，随着市场扩容，可转债供给增加但是需求增加相对较慢，使得今年年初时可转债的整体估值被压到了过去十年的最低水平。此外，由于可转债市场的投资者存在“老券偏好”等现象，形成了结构性定价差异的特征，这使得转债市场充满机会。

　　孔令超指出，从长期来看，权益类资产仍然有很大的空间。对于追求绝对收益的产品来说，由于股票短期面临较大的不确定性，因此选择可转债性价比更高。

　　进可攻退可守发挥可转债优势

　　可转债的典型特征是进可攻退可守，同时具有债性和股性的双重特征，提供了上下的不对称性，向下有债底保护，而向上依然有空间。目前国内的可转债条款相对偏好。一方面，利率条款和到期赎回价格给可转债带来了一定的债底保护；另一方面，大多数可转债都具备下修条款，股价低迷时部分可转债会通过下修来提升转股价值，这也提升了可转债投资的预期收益。

　　孔令超指出，可转债特殊的一点在于，弹性是变化的。举例来说，同样是满仓可转债，当可转债价格在100元附近时，以债性为主。而当可转债的整体价格到了比较高的位置，那么可转债的弹性和股票趋于一致，满仓可转债和满仓股票的效果越来越接近。

　　“可转债的优势在于，相对股票来看，是能够更好控制回撤的一类资产。如果投资者对未来股票市场非常有信心，且可以忍受较大幅度的回撤，那么无疑选择偏股型基金更合适，牛市里一定是股票的表现更好。但是可转债可以提供更好的风险收益特性，债券类产品以绝对收益和控制回撤为主要目的，而不是单纯追求收益最大化。”孔令超说。

　　发挥研究价值把握转债机遇

　　谈到对可转债的券种选择，孔令超表示，他对于可转债的行业分布没有特殊的偏好，因为选券的逻辑与权益投资类似，都是自下而上选择优质的公司。重点关注以下三类可转债：正股与转债估值均处于合理水平的优质龙头公司；到期收益率足够高，信用风险低的周期类品种；在把控信用资质基础上，以组合投资的思路分散配置基本面相对普通、但价格显著低估的品种，这一类个券占比不会很高。

　　“可转债市场尚处于发展的初级阶段，大家的研究还不充分，对我们来说意味着投资机会。”孔令超指出，可转债研究和传统的信用研究有着明显的不同，如果采用信用研究的思路，会导致可转债定价出现比较大的偏差。

　　举例来说，A是消费类的公司，B是周期性的公司，在其他条件一样的情况下，从信用研究的角度看，大家会觉得A的信用资质更好。但是在可转债定价时，它加上的是一个期权的价格，周期类公司的股价波动更大，因此期权的价值更高。但目前的市场上往往给A公司的可转债定价更高，这无论是理论上还是和海外市场比，都是不合理的。不过目前现在市场估值已经在慢慢修复。

　　金字塔形结构合理控制风险

　　对于如何获得绝对收益，控制投资风险，孔令超有自己的心得体会。我们要赚的是绝对收益，主要是可转债价格从100元涨到130元的钱。对于大多数100元出头的可转债，只要能在三年内完成转股，价格上升到130元，年化收益率就相当可观，超过了一般的债券收益率，只是中间波动会更大一些。而价格超过130后，虽然可能仍有收益空间，但转债会逐渐失去债底保护，波动会明显加大，因此并不适合绝对收益的投资思路。

　　当然孔令超在风险控制方面也是有一套成熟的逻辑，基于可转债的弹性不断变化，会根据可转债的弹性计算其对应的股票仓位。由于可转债价格越高，股性越强，整个配置结构上会呈现出金字塔结构，绝对价格越低的转债，配置的比例越高，价格越往上则配置越少。130元以上的可转债，则会慢慢兑现收益。