大摩华鑫基金：债券上涨空间有限 未来信用分化格局较难改善

　　二季度的债券市场可以说是异常平淡，整个上半年市场也是在窄幅波动，基本没有明确趋势。主要原因是债市去年涨幅过大，尽管今年基本面有利因素仍然不少，但市场已经充分定价，表现出了滞涨的状态。二季度10年期国债在3.2-3.3之间波动。近期市场出现了小幅上涨行情，主要是受益于一些短期利好因素的叠加。

　　下半年要关注几件事。海外因素的引导，中美利差达到了历史的高位，十年期国债相差约110BP。如果美国顺利进入降息周期，可能带来全球货币政策宽松空间。今年已经陆续出现多个经济体降息，包括发达国家和发展中国家。从历史来看，海外宽松会带来新兴市场热钱的流入。主要是高利率的吸引力提升。而国内资本市场开放的脚步加快，可以想象外资在国内市场的占比会越来越高，股市和债市都会受益。外资的投资风格也将深刻影响国内资本市场。

　　国内经济的韧性也是决定利率走势的关键。近年来，中国经济的表现对刺激政策越来越不敏感，每轮短周期企稳的时间和幅度递减。今年一季度财政减税和地方专项债集中发力，只带来了几个月的社融回升，投资增速和工业增加值反弹很不明显。究其原因是宏观杠杆率高企，对各经济主体拖累较深，资产负债表恶化，社会融资有相当大的比重用于偿还债务。但地产表现出现了相当强的韧性，上半年投资增速始终保持在10%以上。本轮地产周期的表现已经强于以往，一二三线城市较为分化。政治局会议再次强化了房住不炒的信念，并且地产信托同步收紧，对下半年经济下行容忍度提高。这有利于长期经济转型，但给短期基本面带来一定压力。下半年地产投资如果下滑较快，可能会打开更多政策放松空间。

　　金融供给侧改革给市场带来不确定性。金融供给侧改革的意义是增加有效供给，退出无效供给。今年主要目标是压缩风险溢价，降低中小企业融资成本。在监管趋严，经济下滑，企业信用风险突出的背景下，中小金融机构面临较大的挑战，一边是同业负债收缩，一边是坏账率可能在提高，有一定去杠杆压力。但银行相比非银，有更稳定和更多元化的负债来源，更多的同业支持和央行支持。目前来看，在中小银行领域演进的金融去杠杆影响相对可控。

　　总的来看，在基本面走弱的背景下，基准利率可能有小幅下行空间。但在债券收益率和信用利差已经处于低位背景下，债券上涨空间有限。未来信用分化格局较难改善，投资需要把控好信用资质。（本文作者：摩根士丹利华鑫基金固收投资部）