申万菱信基金经理龚丽丽：如何通过指数基金投资A股核心资产

　　8月3日，申万菱信基金的基金经理龚丽丽在“穿越牛熊 持指以恒”指数投资论坛（北京场）中分享了她对A股核心资产的看法。

　　龚丽丽表示，就A股核心资产来说，可以从两个线索进行考虑，其一，基于当前经济发展阶段，中国的经济逐步地由前期的快速发展步入向中低速、高质量发展阶段，产业结构分化，各个领域的公司在加速优胜劣汰，但宏观环境充满不确定性，这个时候应选择具有业绩确定性的优势公司。如沪深300价值指数，该指数具有低估值，高分红和稳定且较高ROE水平，符合核心资金偏好，风险收益特征是长期配置A股核心资产的好工具。其二，是由科创板引领的，基于中国资本市场制度变革和开放的，以科技成长股为代表的 “新核心资产”。

　　以下为申万菱信基金经理龚丽丽的演讲精选：

　　龚丽丽：大家好，我是来自申万菱信的龚丽丽，非常感谢天天基金以及东方财富(300059)给我们这样很好的指数平台，让我们大家欢聚一堂，非常荣幸被邀请参与其中，几位领导从宏观方面对市场和行业、指数未来的发展都做了非常全面和综合的介绍，因为我自己本身是一个量化研究员出身，所以我降一个维度，从更加微观的技术细节层面和大家交流。

　　首先给大家展示一个特别不友好以及不太接地气的名字，“指数投资,是一种方法论”。为什么有这么一个不接地气的名字呢？这源自于前段时间两个问题，一是客户问我指数基金发展如此迅速，这么多指数和产品选择什么呢？

　　第二个问题是同行提出的，指数基金是不是规则化，是不是防止基金经理没有道德风险就可以了？这个问题对我造成千万点伤害，指数基金是方法论，指数基金作为一个工具是非常简单、非常实用、非常便捷的工具，但是我们编制指数的时候却是非常复杂的过程。

　　我们自己归纳如下：

　　首先，始于逻辑。

　　我们知道所有的指数，包括最简单的市值指数背后遵守都是非常经典的定价资产理论，刚才杨宇提到的Smart Beta这类产品其实是出于基金管理人对于市场进行深入的认知，包括我们学术上的发展以及投资技术上的发展之后进一步再对于市场阐述。

　　我们问主动基金经理投资的时候他会说投资框架、投资逻辑是什么，其实指数异曲同工，我们也有这样的概念。我们运用的时候略微有一点不同，主动基金经理可能更快迎合市场做调整，但我们是规则化的，好处就是我们防范了由于主观判断而偏离逻辑，坏处就是可能变动有一些时候没有那么快捷。

　　这时候我们选择策略时必须基于数据的回测，而看数据不是简单的看三年的业绩，我们既要看三年、五年，也要看短期每个阶段去分析，因为编制指数需要长期且稳定有效的投资逻辑。

　　举一个例子：大家都知道ROE因子，但事实上ROE在量化角度并不是十分有效的因子。并不是因子无效，而是在应用因子时要“因况制宜”。

　　比如在消费和医药两个行业上，这个因子的使用方法完全不同，这种不同是基于我们对于医药行业和消费行业在投资逻辑、投资框架应用上的不同，所以我们需要有一个数据进行长期的回测，而且保证我的投资逻辑是长期且稳定有效。

　　最后是终于逻辑。

　　这里的逻辑不再是投资逻辑，而是指“指数化逻辑”，指数的核心优点在于它可规则化、可投资化，而且容量比较大。我这里面要阐述一个理念，我们制定Smart Beta指数规则的时候不是简单把主动策略指数化，而是我们尽可能的把投资逻辑、主动投资框架与指数投资框架进行一个尽可能的有机结合。其实也就是刚才杨宇总PPT所展示的交际圈，我们要求两者之间可以达到较好的平衡。

　　比如说我们有一个策略指数叫可转债指数，可转债在今年上半年有一个很好的机会，为什么不进行指数产品化？因其指数投资性和容量会随着市场行情变化发生巨大的变动，无法长期作为普惠式的公募基金产品。因此，我们把它储备在指数库中，准备未来对标更有需求的投资者。

　　回归主题，如何当前市场环境下选择指数基金？刚才主持人说的核心资产投资究竟是什么？

　　以及为什么今年要进行核心资产投资？

　　这里面我不做宏观策略分析，我是做指数研究的，所以我展示的是指数能告诉我们什么。

　　这张图从2016年截至到今年6月30日，我们发现它有一个非常清晰的走势，它和2015年之前投资发现了逆转，这一区间中市值越大表现越好，市值越小表现越差，同时这里白色线就是沪深300价值。本来做PPT的时候，想说尽量不去刻意宣传产品，没有想到杨宇总的演讲中也提到了它，那我这里就顺势宣传一下。

　　我们这个指数为什么走的这么好？我们看一下这个指数到底是什么。沪深300价值被我们叫做沪深300指数的价值增强，它是一个逻辑上特别简单的指数，在沪深300指数域中就选择最便宜的，所以是价值增强。

　　为什么如此简单的指数可以在这段时间表现不错呢？有一句话叫道路千万条，便宜是王道。我们想讲的是“什么样的便宜”才是硬道理？是在“确定性业绩上的便宜”才是硬道理。沪深300我们之所以愿意在这样的域中选择单因的价值因子，就是因为我们认为沪深300是经历过市场验证之后存留下来的中国优质指数。

　　下面的图之前嘉宾应用过，它是我们做数学分拆的时候发现投资回报来自于三个部分：第一个部分就是所谓业绩ROE；第二个部分就是分红，就是投资回报；第三就是估值便宜。

　　沪深300我们会发现它在盈利EPS和ROE上相对稳定，我做指数的时候有一个大假设，沪深300域里个股不会发生突然有一天从A股消失了，但是有比如个股由沪深300掉到中证800以外的概念域中这样的小概率事件，但因为概率较小所以我们更敢选这样的价值因子。

　　沪深300价值中是什么样的股票？

　　第一个维度选出是大市值、营收占比上较高的股票，随着股票数量增加，A股由原来只有两千只到现在接近三千只，沪深300价值中的一百只股票仍然可以在营收占比上接近50%，利润收入占比超过60%，同时它的市值覆盖率特别大，这是截止到今年一季度的数据。

　　第二我们发现它有三个特点，低估值、高分红、稳定且较高的ROE。这里我们要强调它有稳定且较高的ROE。首先，它的估值长期是主流指数中最低的，即便过去三年指数涨得非常好，但是最新的市盈率、市净率指标仍是低的。无论是和其他指数还是自己比。当前估值处于历史中枢下方72%分位数、股息率在3%左右，截止2019年6月底股息率为3.73%，显著高于处于沪深300的2.47%，过去五年沪深300价值指数平均ROE为13.33%，高于沪深300的12.60%——这就是所谓核心资金关注的标的品种。

　　看一下历史走势，我们必须提到的是，今年以来是表现最好的是沪深300成长指数，年初至今的全年收益指数已经涨了40%，也是所有宽基指数中最好的，甚至是能够和很多优势行业指数相媲美。但我们最终没有把它产品化的原因，是我们发现了左边这张图：价值全收益指数。这一表的意思就是我们拉长世间从有数据的最早时间是2011年8月份开始列出了沪深300、沪深300成长含有分红的全收益，可以看见长期都没有跑过沪深300价值，更跑不过沪深300价值分红指数。

　　为什么有这样的结果？我们做指数分析的时候不只看三年维度，我们需要每年分析，我们要思考沪深300成长上一个维度有如此优异表现情况是什么情况？在2009年至2015年，市场是具有显著成长风格的，这里面回归到杨宇总提的因子到底是beta还是alpha？我们认为沪深300成长逻辑更多在于市场风格的平衡，市场是有成长风格偏好的。

　　中国当前处于经济转型期且宏观环境非常不确定性，现在让宏观大佬进行未来宏观分析，其实是一件非常痛苦的事情，很多东西不是我们能掌握的，这时候我们做的是找确定性。中国的经济已经由之前低质量发展到中高质量，我们要求更好发展的时候我们要去找确定性，通过长期合理的投资方法可以尽可能规避短期影响，获得长期收益。

　　所以我们认为沪深300价值指数之所以可以近几年，特别是以2016年为分割点表现如此之好，就是契合宏观因子驱动逻辑，这是我们认为的第一条找寻核心资产的逻辑。

　　第二条资产是姚总提到的，我们非常认可，这是我们画2019年以后的图，截止6月30日我们发现上证50和创业板指相比，创业板指不是最怂的，现在它稍微跑赢上证50一点点。这是引出我们的第二个逻辑，而且这个逻辑更多基于政策导向，就是由于科创板这一类资本市场制度和结构的重构所带来的投资机会，拉长讲就是我们认为中国的经济转型一定能成功。放短讲，从去年年底纾困基金推出之后，在政策维度、流动性维度都有边际上的放松，这就是科技类、成长类资产未来成为核心资产的关键逻辑。

　　基于此有一个问题，我们如何投资？现在是否要投科创板指数？我不能说好与不好，但在眼下这个时间节点，我们觉得整个投资达到可质化、可逻辑化还需要有一个过程。

　　前段时间，我们和中证指数公司合作开发了一个新指数，中证研发创新100指数。在向指数公司提需求时，我们希望规避中国资本市场多层次的情况，不是从板块出发而是聚焦行业——即不管是科创板、中小板，我们就是想要从全板块找硬科技出来编成指数。

　　科技行业的一个主要问题是，空间本身具有非常大的不确定性。我们很难确认哪个行业、哪个股票可以出来。做这个的时候有一个平台领导和我沟通要把乐视网(300104)替掉，我们测算发现无法通过传统因子选股预先踢掉他，这时候只能接受域的不稳定性。

　　编制指数时，第一个维度要确定行业，第二个维度问如何选择优秀的公司？

　　我们最后选择的是挑有盈利能力的头部公司，为什么要选这个后面会再讲。最后是要在流动性不是很好，股票又不稳定的样本池中如何进行指数化、规则化？以上这些是我们在编制中证研发创新100指数时重点考虑的。

　　首先选行业，这本身就是一个拍脑袋的事儿，除了现在已经走出来的行业，所有的科技公司我们回头来看发现分为几个阶段：第一个阶段是导入期，那时候是小行业，我相信2013年的时候没有人知道海康威视(002415)是否可以走出来，这是沪深300比较纠结的，产品流动性是否能行，谁也不知道。这个行业很难界定的时候我们首要想到的国家支持哪些产业，我们把这几年国家给的文件拿出来，科创板出来之后我们更有了有一个直接对标的标的——首先我们找国家重点扶植的产业。

　　我们在与指数公司合作的时候贡献了我们自己的研究，最终当中证研发创新100指数诞生的时候，我们也定义了一个科技空间的概念，在这之前A股市场中还没有一个所谓确定的科技空间概念，这是首次。

　　空间定义后，我们就着手开始挑选因子。在挑选因子时我们认为科技公司的驱动力在于有研发创新能力，这个因子我们做的时候是做选股因子，效果很不错，唯一的问题就是不稳定，有的时候特别好，有的时候特别差，甚至可以拖累我们的指数。

　　由于科技板块创新大于继承，板块本身含有多个行业，且各产业所处周期各不相同，因此很难找到统一合适的因子。我们最终可以选择有共性因子就是头部公司，我们回过来看市场也是这样的。

　　基于此我们定义了科技股的核心资产，就是高市占率、大市值、高毛利率。因子选股的时候收益从2014年6月份测到2018年可以增加40%，后期指数公司的老师从经验角度给我们建议，在实际投资时，这样的换手率会不会侵蚀掉回测的alpha，后来考虑到我们最初的定位，是要做一个板块代表指数，所以我们接受了这个版本。

　　回头看指数表现，确实达到了我想要的效果，长期来看，比创业板和中小板长期收益都好，不单单是长期好，而且每年收益都很好。其中只有2018年略比创业板差一点，其他年度都达到我们预设的标准，满足了我们的需要。

　　这个指数研发的整个过程也是我们自己做指数研究的时候思路、方法以及发展路径，我们编指数和大家选指数是一样路径，希望对大家有借鉴作用。

　　申万菱信有一家拥有指数和量化传统优势的公司，我们两个股东都是中国和日本非常大的研究机构，我们也推出指数圈的平台和大家分享我们对于指数的认识，欢迎大家关注，并且可以跟我们进行交流，谢谢。