汇添富基金总经理张晖：不忘初心 “论道”A股投资三大核心问题

　　编者按：

　　公募行业中，汇添富基金素以出色的主动权益管理能力著称，总经理张晖及其投研团队对于投资也有着较为独到的理解。近期，在汇添富组织的一次内部会议上，张晖详细阐述了其对于A股投资的三大核心问题——时机选择、资产配置、股票选择的认识，现整理如下，以飨读者。

　　尊敬的各位嘉宾、各位同事：

　　上午好！非常荣幸邀请大家再次齐聚“投资论道”，转眼“投资论道”已经举办十三届了。今年，各家单位都积极组织“不忘初心”学习活动，我认为我们也应该回顾投资本源，探寻投资初心。下面我想谈几点对投资方法的感想。

　　第一点是关于时机选择。最近，我对我们公司旗下具有典型风格特征的公募基金产品进行了归因分析。汇添富价值精选(519069)是一只经典的价值型风格基金，最近十年的业绩在全市场排名第一。截至2019年6月30日，成立以来的累计收益率为471.29%,超额收益率为383.56%，其中时机选择的贡献是-24.88%，收益率主要来源于行业配置和个股选择的贡献。汇添富成长焦点(519068)是一只成长型风格的基金，最近十年的业绩在全市场排名第六，它成立以来的累计收益率为330.45%，超额收益率为270.80%，其中时机选择的贡献是-24.19%，收益率同样主要来源于行业配置和个股选择的贡献。我们再看汇添富的第一只基金——汇添富优势精选(519008)基金，它是一只均衡型风格的基金，成立以来的累计收益率为1037.45%，超额收益率为790.83%，这只基金时机选择贡献的收益率为82.05%，735.10%的收益率来自于行业配置和个股贡献。看上去，时机选择为优势精选的收益做出了一定正贡献（占比7.9%），我回想起来，这由于经历了2008年的股市暴跌，当时的投委会做出了比较早的减仓决定，如果剔除这个因素，时机选择的贡献率也非常糟糕。所以从长期来看，很多基金时机选择的结果都是非常不理想的。在做公募基金的时候，我们一直强调这个理念，做投资要有大局观，要淡化时机选择。

　　由此，我联想到一个问题：我们的权益基金长期可以为投资者带来非常丰厚的回报，但是为什么投资者感觉赚不到钱呢？我认为一个重要的原因与投资者频繁地进行时机选择有关。有人说，导致这一结果是因为投资资金的久期太短。我认为这里有两个久期：一个是心理久期，比方说某些高净值客户或者机构客户，实际上他们的投资久期可以比较长，但是他们的心理久期可能很短，会频繁地关注投资波动情况。过去我们都做开放式基金，近年来定期开放式基金开始流行，投资者的认购踊跃度居然比开放式还高，这个是值得思考的现象，开放式基金给投资者一个自由进出的选择权，而这相对于定期开放型基金居然没有额外增加价值？这个就是因为投资者的心理久期比较短，需要通过定期开放来进行约束。另外一个是考核久期，考核久期是什么意思呢？很多机构投资者管理的资金尽管相对长期，但投资经理面临的考核是短期的。汇添富基金对基金经理的考核周期比较长，一般看三年、五年的业绩。其实市场不缺乏资金，未来银行理财产品实现净值化管理的话，这些资金流入市场面临的真正挑战实际上是心理久期和考核久期的管理。这次我们来的客户里面有很多是机构客户，我觉得如果拉长了心理久期和考核久期，实际都可以做得更好。心理久期与方法论有关，其实是与人的惯性思维有关，考核久期与管理导向有关，当然这都与人的思想有关。投资中最重要的是思想，如果能够及早意识到我们认为理所当然的观点实际上并非如此，那么对投资会有巨大的解放意义。生活中也是这样，有些观点你认为它是对的，实际它不是的，如果你意识到了它并不正确以后，对你的生活也会产生很大的影响。

　　第二点我想谈一谈资产配置，这里主要谈风格资产配置。我们在做资产配置的时候一般将资产分为成长和价值两种风格，一般地，按照PB和PE的高低划分，低的划分为价值风格，高的划分为成长风格。

　　如果你就这么看的话，实际上很难发现比较有意思的投资线索。我刚做基金经理的时候恰逢上一轮经济周期快结束、新一轮经济周期开始起来，我当时发现了一个规律——“高价股低估，低价股高估”以及“优质股低估、劣质股高估”。所以在我做投资的时候一般把风格分成三类：第一类是成长风格，这类风格资产容易出现“劣质股高估”；第二类是偏价值的成长风格，看似是价值风格，但公司本身具有较好的成长性，容易出现“优质股低估”；第三类是价值风格，容易出现“低价股高估”。

　　2016年以前，大家非常喜欢买第一类风格中的高速成长股，但实际上它们并不是成长股，只是你给了很高的预期和很低的风险补偿，典型就是“新、小、奇”的股票。我经常喜欢在第二类股票中找投资机会，这类股票是最值得投资的，为什么呢？第一，那些炒作“新、小、奇”股票的人不太关注；第二，这些股票里面大部分的公司跟传统宏观经济关联度不大，不会有很强的宏观周期性。比方说消费和服务，这些是扎根在中国内需市场的，而且这些行业里经过近二三十年的发展确实涌现出一批非常具有企业家精神的企业家。依照巴菲特的“滚雪球”理论来看，中国市场的坡道是非常长的，有的行业的雪虽然不是很厚，但是如果出现比较会滚雪球的人，也会滚出非常大的雪球。第三类的价值型风格股票中也经常会出现一些好的投资机会，比方一些均值回归的机会以及一些行业整合的机会，未来将会出现大量的行业整合机会，但是这类风格资产很容易遇到“价值陷阱”。

　　我刚才讲了那么多，说明在中国市场当你观察总量指标的时候很容易对形势产生误判，可能难以发现隐藏的结构性机会。我想继续讲一个关于被动投资和主动投资的问题。我一直认为，在中国战胜被动投资相对来说是非常容易的，前面我提到我们发行的第一只基金汇添富优势精选，成立以来收益率达1037.45%，其实上证指数同期的涨幅仅150%左右。但是从去年开始，大家开始追捧被动投资产品，而我认为传统的被动指数产品是有缺陷的：因为很多指数的权重是不合理的，很多大市值的股票都是偏周期的，比方说煤炭、钢铁，占了比较大的比重。特别是，A股指数并没有完全覆盖中国经济中最有增长活力的一些企业和行业，比方阿里和腾讯。因为这个原因，很多股票指数的长期表现并不突出，主动投资的基金以此作为基准是很容易获得超额收益的。但是另一方面，很多投资管理人的整体收益率实际上并没有超过基准，为什么？前面我说了大部分的投资者的心理久期、考核久期非常短，当然更重要的是理念的问题。所以投资结果两极分化，有些基金短期收益排名极为靠前，实际赌博的成分偏多，拉长了看收益就不行。

　　我想分享的第三点关于股票选择。不过这个话题很难讲清楚，为什么呢？因为尽管大家都用DCF（现金流折现模型）来估值，但每个人价值公式中k和g都是不一样的，即每个人愿意支付的风险补偿和对增长的判断不同，所以估值的结果也大相径庭。我经常批评我们有些同志，投资做不好主要是投资价值观的问题。他们自己也总结反思，但是这种总结反思都是语言性的描述和概念性的陈述，没有什么作用，因为它反映不出内心的真实，更改变不了深植于心的基因。比如对价值投资的判断，文字“价值”并不能表明真实价值。市场上有一种流行的观点讲预期差，我认为探寻股票真实的价值不是在找预期差，只是一些股票可能出现了“假阳性”，指的是市场误判了某只股票，导致股票下跌，但这是短期的，股票真正的价值是客观存在的。还有很多人采用的是“A+投资法”，就是假设A本身是合理的，言下之意是股价反应了一切公开和未公开的信息，然后什么时候才能买入呢？就是要有“+”，要有催化剂，有了催化剂我们就买，没有催化剂我们就不买。如果实在没有催化剂跌了变成了A-，要回到A也叫A+，也是买的一个理由。好多人做投资就是这样做的，但是他从来没有想过这个A本身可能是不合理的。

　　我最近陆续调研了美国、日本、新加坡市场，发现当地投资者对中国市场的关注度非常高，海外投资者已经成为A股机构投资者中重要的组成部分。这些投资者实际上对真正的真实的价值的理解和重视程度，以及对风险的理解是完全不一样的，所以客观上也加速了A股价值投资进化的过程。在公司刚刚成立的时候，我们就想设计两个产品，直到这两年才布点成功，一个叫价值创造基金，寻找ROIC比较高、增长比较快的股票；第二个是经典成长基金，很多时髦的东西往往就是稍纵即逝，而经典源远流长，实际上是形成了很强的品牌。我相信，未来会有很强的投资价值显现。

　　这几点思考归结来看，未来权益投资的空间非常大，我们就是要做到坚持正确的投资理念、探寻真实价值，把各种风险收益特征清晰的底层资产做好，这就是我们的初心。不忘初心，这才是我们真正该做的事。我大体讲这么多，再次谢谢大家的光临。