富国大通2019年下半年宏观经济及投资策略报告

　　导语：富国大通发布《富国大通2019年下半年宏观经济及投资策略报告》。报告在对统计数据和经济信息充分收集的基础上，对2019年一、二季度世界与中国宏观经济最新形势进行严谨分析，对未来发展趋势进行客观预测，并提供2019年下半年投资策略供投资者与机构参考。

　　第一部分

　　宏观眼看世界 微观眼看中国

　　（2019年上半年回顾及下半年展望）

　　一.2019年上半年回顾及下半年展望-宏观眼看世界 　　1. 中美关系的转变

　　20052005.9

　　“有责任的利益相关者”

　　美国代理国务卿呼吁中国在国际事务上发挥影响力，吸引苏丹、朝鲜和伊朗加入国际组织。

　　2007

　　2007.3

　　“中国增加军队开支”

　　2007.3，中国宣布2007年国防预防增加18%。自1990年至2005年，每年中国军事开支平均增长15%。美国副总统称中国的军队建设与中国的“和平崛起”目标不符。

　　2008

　　2008.9

　　“中国成为美国最大债权国”

　　中国持有美国国债约6000亿美元，超过日本成为美国最大债权国。在金融危机下，中美经济的不均衡成为隐忧。

　　2010

　　2010.8

　　“世界第二大经济体”

　　2010年第二季度，中国超越日本成为世界第二大经济体，体量达到$1.33万亿。高盛首席经济师预测中国将在2027年前超越美国成为世界第一经济体。

　　2011

　　2011.11

　　“美国转移战略核心至亚洲”

　　希拉里提出将在亚太地区提高外交、经济、战略等方面投入。同月，奥巴马在亚太经济合作论坛上宣布与其他8个国家达成跨太平洋(601099)伙伴关系。随后奥巴马宣布在澳大利亚部署2500名海军士兵，这一举动引来中方的谴责。

　　2012

　　2012.2

　　“中美贸易摩擦升级”

　　中美贸易利差从2010年的$2731亿元增长到2011年的$2955亿元。3月，美国、日本、欧盟关于中国管制稀土金属出口向WTO申请贸易仲裁，称中国的稀土出口定额强制使用稀土的跨国公司迁移至中国。

　　2014

　　2014.5

　　“美国指控中国公民”

　　美国法院起诉5名中国黑客窃取贸易技术，据称2200万美国联邦雇员信息泄露。

　　2014.12

　　“联合环境公告”

　　亚太经济合作峰会上，习近平和奥巴马联合承诺减少碳排放。

　　20152015.5

　　“就南海问题警告中国”

　　美国国防部长建议中国中止在南海地区填海造陆。美国反对在争议地区的任何军事化行为。

　　20172017.6

　　“习近平访美”

　　川普称两国领导人达成深度共识，中美之间将扩大贸易往来，包括肉类产品和电子支付。

　　美国两党对华态度高度共识——遏制中国：

　　背景：2008年美国遭受金融危机沉重打击。与此同时，中国在2010年超越日本成为第二大经济体，中美贸易逆差不断扩大，对美国经济霸主地位构成冲击。美国于2010年提出“重返亚太”和“亚太再平衡”战略。美国两党对华态度再次走向共识遏制中国。

　　2011年后两党对中国负面评价占比明显攀升

　　民主党：关注意识形态

　　· 2008：确保中国履行WTO义务，特别是与保护知识产权、取消补贴和废除进口限制有关的义务。中国完全融入全球经济要求它采取灵活的货币汇率，允许资本自由流动。

　　· 2016：中国网络偷窃、限制新闻自由、宗教和人权问题，提出对华要更加强硬，将中国认定为汇率操纵国。

　　共和党：关注实际利益

　　· 2008:“鼓励中国作为一个不断增长的大国发挥负责任的作用，帮助领导解决21世纪的共同问题。”

　　· 2016：“我们不能允许外国政府在窃取我们的设计、专利、品牌、专有技术的同时限制美国人进入他们的市场。我们不能允许中国继续操纵汇率，将美国产品排除在政府采购之外。”

　　特朗普政府全面鹰派

　　除副总统外，其余15个内阁成员由总统提名，并需由国会通过。总统可随意解除副总统以外其他内阁成员职务。

　　特朗普就任美国总统以来，频繁更换内阁及白宫高级官员，提名并任命符合其主要政见的人员，试图加强其对白宫及各部门的绝对领导。

职位	现任官员	主要观点
美国贸易代表	莱特希泽	中国政府利用大量补贴，向世界输出过剩产能抢占全球市场份额；通过窃取美国技术机密从而获取不正当比较优势。 　　美国应该利用关税手段限制中国商品和投资
国家贸易委员会主任	彼得・纳瓦罗	降低贸易赤字；支持为了保护美国制造业而设立高关税
白宫首席经济顾问	拉里・库德洛	“指责中方存在不公平贸易行为，以及中方没有诚意回复美方谈判要求“
商务部长	威尔伯・罗斯	支持降低美国的贸易逆差，对实行不公平贸易政策的国家予以反击
美国副总统	迈克・彭斯	“除对两国贸易逆差外，中方还必须在包括保护知识产权、禁止技术转移、取消限制进入中国市场、以及保障在国际水域航行自由多项议题上做出实质让步”
国务卿	迈克・蓬佩奥	“中长期看，中国有能力成为美国最大的对手，中国不断加强的军事实力旨在全球范围内抵抗美国”; “中国经常尝试盗取美国机构的商业机密”
财政部长	史蒂芬・穆努钦	强调贸易互惠。表示贸易摩擦旨在让美国获得公平的贸易环境
国防部长	詹姆斯・马蒂斯	试图淡化中美紧张关系，强调通过对话解决纷争

　　2. 中美贸易战现状

　　中美“分手”成现实，全球贸易格局将变

　　美国对华2500亿美元商品上调关税至25%，未来或对额外3250亿美元商品上调关税，并通过美韩自贸协定，开启美日欧贸易协定谈判，签署美加墨自贸协定孤立中国。美加墨协议中附加条款规定美加墨三国都不得“擅自”与“非市场经济”国家签署协定，美国方面正谋求在与日、韩、欧盟的贸易协定中加入类似的排他性条款。

　　中国与加拿大和墨西哥两国分别签署贸易协定的可能性将变得渺茫，同时中日韩自由贸易区（FTA）和区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的谈判进程都有可能受阻。

　　美国征收中国商品关税

　　中国征收美国商品关税 　　美国5月5日上调以下商品关税至25% 　　“分手”细节——全面限制中美各层面活动

　　1）法律直接干涉企业投资：2018年6月27日，众议院以400:2通过《外国投资风险审查现代化法案》。为保障国家安全和外交政策，该法案将扩大美国外国投资委员会（CFIUS）的投资审查范围，允许CFIUS审查涉及美国知识产权转移、房地产交易以及相关技术和基础设施公司有关的投资，提高对外国投资者的监管力度，以国家安全为由可以审查或者组织外国交易，明确要求美国商务部长每两年向国会提交有关“中国企业对美直接投资”以及“国企对美交通行业投资”的报告。

　　2018年中国企业在美完成的交易数量和投资金额

　　创下自2010年以来的历史最低

主要类别	限制行业大类
航空航天	飞机制造；飞机发动机和发动机零件制造业；推进装置和推进装置零件制造业；搜索，检测，导航，指导航空航天系统仪器制造
半导体等高端材料、器械制造	滚珠轴承制造；粉末冶金零件制造；其他基本无机化学品制造业；发电，配电和专业变压器制造业；原电池制造业；广播电视，广播无线通信设备制造业；半导体及相关设备制造业；半导体机械制造；蓄电池制造；电话设备制造业；涡轮和涡轮发电机组单元制造业；光学仪器和镜头制造
矿业冶炼、能源	二次冶炼与合金化铝；氧化铝精炼和原铝生产；核电发电；石化制造业
军事安全	军用装甲车，坦克和坦克组件制造；导弹和空间飞行器制造业；导弹和空间飞行器；其他制导导弹和太空飞行器零件和辅助设备制造业
计算机	计算机存储设备制造；电子计算机制造
生物医药	研究与发展纳米技术；生物技术研究与发展（纳米生物技术除外）

技术受控，剑指“中国制造2025”

　　2）技术管控：2018年7月，美国国会通过《出口管制改革法案》，加强总统对出口管制的行政决策权力，要求总统指定受控出口商品清单，明确列出以及确定对美国构成威胁的外国人和最终用途清单。10月29日美国商务部以“对美国国家安全利益构成显著威胁”为由对生产芯片的福建晋华实施禁售令，出口管制内容与中国制造2025有较大重叠部分。2019年5月15日，川普颁布行政命令，宣布国家进入紧急状态，禁止美国企业使用可能危害美国国家安全的企业生产的电信设备。美国商务部将华为和70个关系企业列入“黑名单”，禁止它们购买美国的零组件。

　　出口管制内容和关税政策与

　　“中国制造2025”有较大重叠部分

　　人才交流中断

　　3）教育及交流受限：美国限制中国留学生赴美签证，波及中国的千人计划及正常学术交流。从6月开始，美国白宫加大了对华裔科学家的限制力度，美国国务院将对在航天、机器人(300024,股吧)以及高端制造业等敏感研究领域学习的中国留学生签证停留期限从五年缩短为一年。此外，中国赴美交流学者限制趋严，领域也不再局限于高科技行业，甚至蔓延并影响到了其他学科学者正常的交流。

　　2010-2017年美国签发的F-1学生签证

　　自2015年起，美国签发的中国留学生F-1签证数量大幅减少 　　中国“千人计划”量子物理学家潘建伟获克利夫兰奖。潘赴美参加颁奖典礼的旅美签证受到美国大使馆的行政审核，颁奖典礼可能无法参加。

　　中国生命科学界著名学者饶毅受邀前往美国参加一场科学研讨会，签证申请遭到美国大使馆拒绝。2007年饶毅放弃美国国籍，回国担任北京大学生命科学院院长，因工作原因定期往返美国，但自2016年，饶毅因各种原因申请美国签证都逃不过拒签的厄运。

3. 中美贸易战的影响

　　美国经济：农业出口受限，就业机会流失

　　农业：

　　Ø2019年5月10日，美国大豆价格创下十年来的新低

　　Ø中美贸易战前中国每年从美国进口价值120亿美元的大豆，2018年中国进口32亿美元大豆

　　Ø大豆和玉米的价格自2019年4月以来下跌10%

　　Ø2019年美国农场总收入预计$694亿，较2013年下跌45%

　　Ø截止2018年6月，84个美国中西部农场主申请破产，较前年增长一倍

　　就业：

　　Ø100万美国就业机会受中美贸易战影响

　　Ø2019.1-2019.4，美国新增就业人数累计减少约19万

　　Ø据美国劳工部报告，美国4月新增就业人数22.4万，5月新增就业人数7.5万，较上个月下降66.5%

　　Ø5月，制造业和建筑施工业新增就业人数下滑明显，蓝领工人受冲击严重

　　美国经济：制造业增长速度放缓，消费价格上涨

　　制造业：

　　Ø2019年5月，美国采购经理指数（PMI）下降至50.5，制造业增长速度下滑至2009年9月以来的最低水平。

　　Ø市场波动造成客户对于前景的不确定，暂缓订单和采购，新订单数自2009年8月以来首次减少。

　　Ø2019年1月，美国汽车和零配件生产量下滑7.6%

　　Ø包括沃尔玛和梅西百货在内的数百家美国企业和商业协会代表美国的制造商，石油和天然气和其他产业的企业，联名恳请川普停止对于中国商品加征关税，并希望中美之间可以尽快达成贸易协定。

　　制造业PMI大幅度下滑

　　物价水平：

　　Ø关税上调预计会对美国家庭平均造成每年$767的额外开支

　　Ø如果川普对额外的$3250亿中国出口商品加征关税，将会对美国家庭平均造成一年超过$2000的损失

　　Ø联邦储蓄报告显示，截止2018年底，美国公司受到关税影响，额外每月支出$30亿，每月成本增加约14亿，剩余部分通过提高商品价格转嫁于美国消费者

　　Ø就洗衣机和烘干机为例，洗碗机价格上涨12%，每年，美国消费者额外支出$15亿用于购买洗碗机和烘干机。平均每台额外支出$82-$92。

　　2020大选：农业、制造业、科技将成为影响川普能否连任的关键

　　科技：开刀科技巨头，打击民主党加州铁票仓和背后金主

　　美国联邦贸易委员会（FTC）和司法部准备对谷歌、Facebook、亚马逊和苹果进行反垄断调查。

　　2004-2018年硅谷科技巨头政治捐款（单位：万美元）

　　· 川普5月10日出台160亿美元的农业补贴政策。农民表示政府补助是必要的，但是恢复中国市场，清空挤压粮食库存才是更有必要的

　　· 得克萨斯州民调显示，目前川普落后拜登4%

　　制造业：密歇根、威斯康辛、宾夕法尼亚成为争夺焦点

　　· 川普宣布延期征收汽车和汽车配件的25%关税。在川普任期内，汽车制造产业新增加42000个就业机会，失业率下降至4%

　　· 密歇根州：贸易占比38.9%，支持率由2017年1月的52%下滑至42%· 威斯康辛州：贸易占比15.4%，支持率下滑13%

　　· 宾夕法尼亚州：支持率下滑17%

G20峰会，中美贸易谈判出现新转机

　　· G20峰会前，习近平会见安倍晋三：习近平表示两国关系的改善是多年“罕见”的，将加强高层战略伙伴关系，携手建立符合新时代要求的中日关系。安倍邀请习近平2020年春出访日本，进一步提升双边关系。

　　· 安倍称中日关系将建立在从竞争转变为合作的基础上，发展自由、公平的贸易往来。日本新闻发言人表示，日本将不会帮助调停中美之间的贸易冲突，但承诺将促成中日韩自贸协定，保障东海地区的多边和国际自由贸易。

　　· 川普就汽车制造业感激安倍：川普感谢安倍将许多汽车制造公司转移至密歇根、俄亥俄、宾夕法尼亚州，对于川普再选提供了很大的支持。

　　· 川普斥责美日战略联盟的不平等性：二战后美日安全协定中，美方承诺保卫日本，作为报答，日本向美国提供海军基地在亚洲部署军事力量。26日川普接受FOX电视台采访时指出，如果美国遭受攻击，日本可以无动于衷，这是不平等的。

　　· 贸易谈判回暖，G20谈判结果超预期：

　　G20谈判结果的超预期主要表现在三个方面：

　　1）没有提及期限地停止加征更多关税；

　　2）允许美国科技公司向华为销售产品；

　　3）对中国赴美留学生持支持态度（市场此前对后两点没有明确预期）。中国则可能会立刻购买美国更多的产品如农产品(000061)。

　　特朗普强调，华为购买的产品是美国硅谷和许多其他地方的美国企业生产的很复杂的产品，出于就业考虑他允许这些美国企业继续卖产品给华为，但考虑到华为问题的复杂性，具体处理还要看“贸易协议谈判的进展”。最后，中美元首同意重启两国经贸磋商。

　　· 新一轮对外开放信号强烈：习近平在G20峰会上宣布，中国将主动扩大进口、新设6个自由贸易试验区、增设上海自由贸易试验区新片区、加快探索建设海南自由贸易港进程。6月30日，2019年版外资准入负面清单发布，新版全国外资准入负面清单条目进一步“精简”，由48条减至40条，在交通运输、基础设施、文化、增值电信、农业、采矿业、和制造业等领域取消部分对外资的限制，开放承诺兑现掷地有声。

　　· “实体清单”增员，超级计算机开发企业遭拉黑：6月18日，以对美国的“国家安全”构成“重大风险”为由，将中国芯片制造商海光、成都海光集成电路、成都海光微电子科技、超级计算机开发者中科曙光(603019)和无锡江南计算技术研究所等5家公司列入了美国商务部的“实体名单”。

　　美国经济增速放缓——美联储降息信号愈加强烈

　　北京时间6月20日凌晨，美联储6月议息会议决定维持联邦基金目标利率区间2.25%-2.50%不变。此次会议，票委意见出现分歧，圣路易斯联储主席认为应降息25个基点。会议公布的点阵图首次暗示降息的可能，对经济放缓的担忧更佳明显：对“经济活动”的表述从5月的“稳固”改为“温和”，对“商业固定投资”的表述由“放缓”变为“疲软”。就未来的利率路径，美联储改变之前保持耐心的说法，认为未来前景的不确定性提升，将会采取适当的行为保持经济扩张。

　　美国1季度经济增长较上一季度有所反弹，环比折年增速达3.1%。但GDP的拉升主要来源于存货和净出口，合计拉动GDP环比增长1.7%。经济当中占比最大的私人消费和固定投资贡献延续之前的的下滑趋势，意味着一季度美国经济的高增长将难以维持。

　　Ø通胀维持低位：通胀和核心通胀自2018年中旬起保持2%以下的较低水平。从数据来看，美国4月核心PCE仅1.6%，5月CPI同比回落到1.8%。 　　Ø就业数据远不及市场预期，2019年4月，新增就业人数减少10.3万人，时薪增速回落。

降息周期	利率实际水平	降幅
1990.1.13-1992.9.4	【8.25%，3.00%】	525BP
1995.7.6-1996.1.31	【6.00%，5.25%】	75BP
1998.9.29-1998.11.17	【5.50%，4.75%】	75BP
2001.1.3-2003.6.25	【6.50%，1.00%】	550BP
2007.9.18-2008.12.16	【5.25%，0.25%】	500BP

　　利好：美联储降息政策将会带动美国经济增长，利好美股和美债。由于大宗商品和黄金对美元贬值风险的对抗作用，降息政策将同时利好大宗商品和美元。

　　利空：美元，同时由于商品需求上升，将导致商品价格上涨。

　　对中国宏观政策的影响：短期看，目前中美利差水平并不高，短期资本流动可控。长期来看，主要取决于国内的就业压力、中美贸易谈判的进展以及国内资产价格等因素。目前国内经济依然面临着较大的下行压力，今年实行了大规模减税降费，财政政策在稳经济中唱主角，货币政策很大程度是配合财政政策，特别是考虑到近期国内CPI指数的高位运行，货币政策应当继续保持稳健。同时，外部宽松重启，使得货币政策可以有较充分的空间应对，流动性仍将保持充裕。美联储降息预期缓解人民币兑美元持续下行的压力。

4. 其他海外经济及大宗商品

　　全球多数经济面临减速，或将进入货币宽松周期

　　5月：马来西亚央行将隔夜政策利率下调25个基点，由3.25%降至3.00%，自2016年7月份以来首次降息

　　5月：菲律宾中央银行下调基准利率25个基点至4.5%，自2012年10月以来首次降息。5月底，菲律宾央行行长承诺进一步降息

　　6月：印度央行宣布降息25个基点至5.75%，年内第三次降息，并下调2019财年GDP的增速预期0.7个百分点至7.2%

　　6月：澳大利亚联储宣布下调基准利率25个基点至1.25%，为应对疲弱的通胀和经济增长，澳大利亚联储34个月以来首次降息

　　6月：俄罗斯央行降息25个基点至7.50%，俄罗斯央行行长暗示，今年可能降息两次

　　6月：新西兰央行8月进一步降息25个基点至1.25%的可能性加大

　　6月：欧央行行长表示，如果通胀始终不达目标，欧央行将采取降息或重启购债计划，进一步推升宽松预期

　　全球主要经济，包括新兴市场和发达国家在内，国内生产总值呈明显下滑趋势。除俄罗斯外，其他新兴市场通货膨胀率均不及预期。宽松的货币政策有利于缓解各国低通胀和内需疲弱的经济趋势，以应对国际贸易摩擦带来的市场不稳定性。

　　欧洲：经济小幅回暖，内外不稳定因素引发经济衰退论

　　Ø宽松货币政策：欧洲央行行长马里奥 德拉吉明表示，如果该地区的经济前景没有改善，欧洲央行准备降息或重新启动资产购买。

　　Ø宏观不稳定因素较多：

　　1.因推动脱欧协议失败，英国首相特蕾莎 梅宣布辞去英国首相一职。目前，脱欧派约翰逊愈发又可能成为下届英国首相，无协议脱欧的可能性提升。

　　2.中美间进退维谷：美日欧贸易协定和中国“一代一路”瞄准打开欧洲市场。

　　2019年一季度数据显示，商品和服务出口以及居民消费支出保持拉动欧元区19国GDP持续稳定增长。然而，受国际贸易摩擦和英国脱欧等不稳定因素影响，商品和服务进口持续低迷，内需疲弱问题依旧存在。 　　以德国为首的制造业继续收缩明显，仍然是该地区的弱点。6月份德国制造业连续第五个月收缩。欧洲最大的经济体尤其受到汽车销售疲软以及半导体需求下降的影响。而服务业则是稳定的支柱，相对不受制造业疲软的影响。 　　2019年上半年数据显示消费者信心指数上升，而且就业人数保持2018年年底回暖的趋势。5月，CPI同比上涨1.20%，低通胀暗示经济仍存在下行压力。

　　日本：内需疲软，经济超预期回调却无法掩盖下行风险

　　数据显示，日本一季度实际GDP季环比增速达到0.5%，远超-0.1%的预期值和0.4%的前值；年化季调环比初值为2.1%，远超-0.2%的预期值和1.6%的前值。日本一季度进口下降速度超过出口，使得净出口额转正，拉动整体经济超预期回调。

　　Ø进口降速超过出口，进出口转正：日本一季度出口较上季度下降2.4%，创2015年二季度以来最大降幅；进口较上季度下降4.6%，创2009年一季度以来最大降幅。由于下降幅度不同，净出口额四个季度以来首次转正，拉动GDP上升1.6%。然而进出额严重下滑，经济衰退迹象明显。

　　Ø内需疲弱：日本一季度企业投资环比拉低GDP0.2个百分点，私人消费季调这年环比拖累GDP下降0.2%，政府消费季调环比拖累GDP下降0.1%，是2017年9月以来的首次负增长。

　　Ø库存堆积，企业承压：企业库存季调折年环比拉动GDP上升0.5%，被动加库存的压力使得企业扩张动力不足，投资意愿再次下降。

　　日本央行4月25日宣布维持超宽松货币政策不变，维持基准利率在-0.1%，10年期国债收益率维持在0附近，并继续以每年约80万亿日元的速度购买日本国债，向市场提供流动性，刺激经济回暖。会后，日本央行下调2020年通胀预期0.1个百分点。受中美贸易战影响，日本出口和工厂产出大幅下滑。日本政府和市场对日本经济的预期较为悲观，政府坚持采取超宽松量化货币政策。

　　大宗商品：降息周期临近，原油价格在波动中前行，利好贵金属

　　原油：全球产能充裕，需求端增长承压，油价上行空间有限

　　Ø供应偏紧转向需求增速下降：2019年初，美国对伊朗石油制裁豁免结束并宣布不延长豁免期限，所引发的原油供应担忧短期内为油价提供了支撑。然而，今年全球经济数据表现不佳、贸易摩擦加剧市场恐慌，当前原油市场主题已经由频发的地缘政治风险引发的供应偏紧预期，向全球增长放缓导致的需求增速下降预期转换，油价存在下行风险。

　　全球产能充裕：EIA数据显示，美国原油库存降幅不及预期且美国产量攀升，充裕产能将长时间限制油价上行空间。OPEC会议决定延长减产协议以及美国原油库存逆季节性库存累计后将进入降库存周期，油价在6月重新显著反弹。目前油价已基本反应减产等利好因素，下半年油价预计将在波动中前行。

　　国际油价走势

　　Ø市场避险情绪高涨：美国的ISM制造业指数延续了先前的下跌趋势，通胀的下行以及市场消费低迷强化了美国经济触顶下行的预期。包括中美贸易摩擦等上半年发生的一系列地缘局势事件也提升了市场的避险情绪，为黄金价格攀升提供了有力的支撑。

　　COMEX黄金走势

　　Ø美联储降息预期强烈：6月美联储议息会议转鸽情绪明显，年内降息或成事实。实际利率的下调刺激贵金属的上涨，对商品资产整体构成短期利多。

　　Ø铜价区间震荡：铜消费的各个领域仍存在比较大的不确定性：汽车和空调还看不到企稳的迹象、地产消费在严监管趋势下稳字当头，投资消费和施工增速下行。2019年以来库存小幅上涨，利好铜价格。但是全球经济周期下滑的背景下，需求端仍然预期疲弱。

　　LME铜价格走势

　　一方面全球包括美国在内的主要农作物产区受到极端天气影响，预计未来将对产量造成影响；另一方面，国际贸易摩擦长期化趋势明显，

　　或将对依赖出口较大的品种，如豆菜粕、玉米等品种未来造成阶段性大幅波动。

　　新兴市场：基本面有所改善，外部影响或将缓解

　　Ø应对全球经济波动韧性好于预期：2018年下半年开始，欧美日等主要发达经济体PMI指数连续下行，全球经济下行迹象明显，新兴市场难逃趋势。但从景气指数看，2018年主要新兴市场相对稳定。2019年最新的PMI指数涨跌互现，除南非和马来西亚表现较差之外，未出现集中的下滑迹象。2019年初，包括印度、越南、南非和中国在内的主要新兴经济体的出口增速扭转下滑趋势，小幅回暖。

　　Ø新兴市场的杠杆率和债务风险有所改善：从宏观杠杆率看，新兴市场杠杆率在2008年金融危机后迅速攀升，形成潜在隐患。但在2016年后，新兴市场总体杠杆率开始有所下降。同时，新兴市场的外债依赖率触顶回落。BIS测算报告指出，主要新兴市场对外国银行信贷的平均依赖率从2008年三季度的28%，下降到2018年二季度的19%。

　　Ø美元上行空间有限：随着美联储转鸽信号强烈，发达经济体货币政策态势趋同，全球货币宽松周期将至，美元指数进一步上行的动能不足。MSCI新兴市场货币指数目前仍处于阶段性上升的过程中，因此，2019年下半年新兴市场可能受到的利率和汇率冲击将明显减弱，相对较友好的市场流动性将不会对新兴市场造成较大的影响。

　　Ø中美贸易摩擦谈判进程：中美贸易摩擦的长期化趋势依旧是一个对新兴市场的长期波动因素。短期来看，G20大阪峰会中美两国达成共识，谈判有望向好的一面发展，有利于缓解新兴市场受到的国际贸易不景气以及进出口限制所带来的负面影响。

　　二.2019年上半年回顾及下半年展望-微观眼看中国

　　Ø2019年至今，中美贸易谈判依然悬而未决，而国内外宏观政策也可能就谈判结果做相应调整。我们对下半年经济走势预测如下：

　　Ø一是假设中美贸易政策将维持现状。此情形下，中国国内或将维持“结构性去杠杆”的长期政策目标，但会采取较有节制的“逆周期调节”以对冲总需求的下行压力。

　　Ø二是我们预计中国2019年实际GDP增速为6.2%，2020年放缓至6.0%。2019年名义GDP增速约为8%，2020年下降至7.5%左右，同时，接下来2年中，CPI走势可能明显强于PPI。

　　Ø三是中美谈判结果不同情形下，内需和净出口对增长的贡献比例可能大相径庭。如果中美贸易局势缓和，我们预计净出口对增长的贡献占比将上升。

　　Ø四是我们对汇率的预测得以守7，是建立在中美贸易政策维持现状下。我们预计2019年年底，美元兑人民币汇率为6.98左右。

　　Ø2019年一季度整体投资增速在政策助推下稳定增长，但4月以后进入下行趋势，1-6月同比增速5.8%，比1-5月增速提高0.2%。

　　Ø分结构看，民间投资和国有投资反向行之。18年一整年民间投资增速均高于国有投资，19年后民间投资回落，国有投资逆势上行，并从3月开始增速超过民间投资。

　　Ø分产业看，房地产投资在2019年上半年一枝独秀，同比增速保持双位数进行，1-6月小幅回落至10.9%的同比增速。制造业疲软，1-6月同比增速3.0%，内部分化严重；基建投资不及预期，1-6月同比增速4.1%。

　　2019年上半年固定资产投资（不含农户）增速

　　基建投资有望复苏：政策利好加码

　　基础设施建设投资

　　Ø1-6月同比增速4%，保持低位运行

　　Ø6月全国共发行地方债8995.51亿元，创下自2016年7月以来的3年新高。从具体用途来看，6月发行的专项债主要投向土地储备、棚户区改造和基础设施建设等方面。

　　未来大概率持续向好

　　Ø2019年6月10日，中央印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，指出专项债募集资金可以作为作为项目资本金。项目指向基本都是基建类的重大项目。

　　Ø专项债对基建的拉动作用在下半年会逐渐显现出来，预计会持续拉动基建投资向好。具体数据如下图。

　　3月是房地产投资的全年最高点判断得到验证：2019年1月，央行接连两次降准，累计下调存款准备金利率1pct，释放流动资金约1.5万亿。2019年年初房地产信贷政策相较宽松，房贷利率连续6个月逐级回落，大量购房需求复苏，同时大量资本涌入房地产市场。另一方面，年初的宏观经济数据显现出下行压力，部分地方政府纷纷放开对房地产的调控，房地产项目复工数量增加以及施工速度回升支撑3月房地产投资同比攀升。

　　6月房地产投资如预期回落：房地产投资1-6月同比增速10.9%，较1-5月下降0.3%，增速从5月开始逐渐放缓。今年以来，土地成交面积同比增速收窄，降至-31.9%，预计2019年下半年投资增速将有明显的下行趋势。

　　销售面积增速降幅扩大，单月销售增速同比仍为负：2019年1-6月商品房销售面积同比继续下降至1.8%，幅度较1-5月扩大0.2%，延续了4月以来的颓势。

　　全国商品房销售面积同比增速（%）

　　6月地产销售依然偏弱。一方面，6月全国商品房销售面积同比增速-2.2%，较5月降幅略有收窄，但仍处负值区间。

　　6月地产销量继续分化，一二线稳健增长，三四线跌幅仍大。

　　全国商品房价格基本企稳

　　2019年6月，70大中城市新建商品住宅价格指数同比上涨10.8%；其中一二三线城市涨幅均收窄。整体来看，主要城市房价基本稳定，波动率较去年有明显改善。

　　房地产投资三大先行指标：

　　1）销售

　　2）土地购置

　　3）资金来源

　　下图可以看出，三大指标出现不同程度回落，外加房地产监管的不松绑，未来房地产投资可能出现放缓。

　　4月份以来，部分楼市、地市成交火爆引起了监管部门的高度重视。住建部4月19日对6个城市进行不点名预警提示，5月又对仅3个月新建商品住宅、二手住宅价格指数累计涨幅较大的佛山、苏州、大连和南京4个城市“点名”进行了预警。对违规资金流入房地产市场的监管也再次升级。据统计，4月以来（4月1日-5月20日），仅50天时间，各地银保监局开出的223张罚单中，涉及违规“输血”房地产的罚单就有32张，累计金额达到1068.8万元。

　　23号文件：明确了金融机构向房企违规提供融资的政治要点，包括前端融资，像资质不达标的项目提供融资以及通过影子银行渠道违规提供资金等，从源头监管违规资金流入房地产市场。今年上半年，超过3600亿元信托资金投向房地产标的。6月份房地产信托呈现明显的增长乏力，募集资金规模不到500亿元，相较于今年前5个月下降明显。

　　一城一策

　　严苛：

　　· 雄安新区对已明确拆迁村庄内的停建户发放住房补贴，停建住房给予补偿后拆除；

　　· 天津滨海新区新增人才落户计划

　　· 佛山、苏州、大连、南宁等多个城市因楼市较火被住建部约谈。苏州多次加码调控，全年房价涨幅目标必须控制在5%以内。

　　苏州多家银行延长放款时间或停止贷款业务。

　　· 西安两年迁入115万人口，房价连续39个月上涨。西安出台“最严”限购令，落户满一年才能购房。

　　· 中国银行(601988)在杭州率先上调首套房贷利率，从基准利率上浮5%增加到上浮8%，部分银行收紧信贷额度。

　　宽松：

　　· 南京高淳取消限购、珠海放宽限购。

　　· 二线城市抢人大战加剧，部分城市相继落地购房补贴、生活补贴、个税减免等一系列优惠政策，为人才购房、落户提供便利。

　　面临着中美贸易战的不确定、经济下行压力、中小银行出现的问题，央行势必会出台一些“稳增长、宽货币”的政策。陆家嘴(600663)论坛，银保监会主席郭树清强调“房住不炒”，改善房地产金融化的问题。下半年利空利好因素互相博弈，下半年房价大概率维稳。

　　制造业投资：未来将由增速变为增质

　　Ø2019年制造业投资增速持续下滑，行业PMI指数在二季度持续下行，连续两个月在荣枯线以下，工业增加值在二季度也持续下行至新低；

　　Ø制造业整体萎靡但产业内持续分化，表现在：

　　1）速度提升+结构优化；

　　2）技改投资的增速持续高位；

　　3）新能源汽车产量持续向好。

　　2019年1-5月制造业结构不断优化

　　Ø未来制造业内部将继续分化，以科创板为导向的一批高端技术制造行业将不断发展，而供给侧影响的行业将持续低迷。

　　Ø最后，制造业发展和稳就业密切相关，受政策影响较大。关注相关政策对制造业投资的拉动作用。

　　消费：社零有所回暖，隐忧下亟需改革

　　Ø2018年4季度以来，中国社会零售总额的增速出现明显的下行。6月社零数据相比5月继续回暖，同比上升1.2%至9.8%，消费者信心指数整体呈现上扬态势，但消费意愿分项却在2月之后出现了显著下行。

　　Ø中国消费的隐忧在于：

　　1）国内GDP放缓将使居民中长期收入增速下降，而收入下降预期的形成将使居民主动增加预防性储蓄，减少当期消费；

　　2）就业压力陡增使得居民消费意愿降低；

　　3）房地产投资退潮，财富效应缩水，也影响居民消费。

　　Ø未来国内消费的结构性改革：

　　1）居民端：加大收入分配力度，提升居民长期可支配收入水平；

　　2）企业端：加大减税降费的力度，尤其是中小民营企业，因为稳就业才能促消费；

　　3）拉动县域投资者的消费潜力。

　　进出口：出口依旧，后期存在不确定

　　Ø2019年上半年，我国出口金额1.17万亿美元，同比增长0.1%，进口金额0.99万亿美元，同比下降4.3%。进出口金额同比增速均呈疲弱态势，一方面受到全球经济增长放缓和内需疲弱的影响，另一方面受到贸易摩擦拖累。

　　2019年上半年国内进出口情况

　　Ø2019年1-5月，除美国外，中国对中欧、东盟和“一带一路”沿线国家的进出口贸易增长显著，未来有可能会保持增长势头。

　　2019年上半年按国别出口情况 /2019年上半年按国别进口情况

　　Ø预计中国进口会受几个因素的影响：

　　1）加工贸易进口相关的进口增速可能随出口增长下滑而放缓；

　　2）内需走弱使得与国内消费与投资相关产品的进口需求乏力；

　　3）“抢进口”抬高了2019年进口增长的基数；

　　4）环保限产的放松使得国内工业品价格有所回落，纠正了2018年因此扭曲的国内外“相对价格”，拉低了中国对相关产品的进口需求。

　　CPI持续上涨，但破“3”概率不大

　　Ø1-6月CPI同比增速不断攀升，6月保持在2.7%高位，为15个月以来新高。2019年中国CPI从3月进入“2”时代以来一路攀升，尽管已经逼近年初制定的通胀目标值3%，但目前各类推升通胀的因子相对可控，预计破“3”概率低。

　　Ø对CPI结构进行分解，6月CPI较高的原因除了一直存在的猪肉因素外，最主要是水果价格大幅上涨。猪肉分项上涨21.1%；鲜果分项同比42.7%，水果价格高涨主要是受库存减少和恶劣天气影响，不具持续性，预计未来该项会逐渐放缓或回落。 　　Ø未来猪肉会接替水果成为CPI主要推手，短期内破“3”的概率较小，基本吻合年内通胀目标，不会成为货币政策的掣肘。

　　PPI持续放缓，但内部结构分化，上游热，下游冷

　　Ø2019年1-6月PPI同比持平，环比下降0.3%。PPI同比持平

　　Ø整体来看，PPI环比表现出上下游分化的格局，需求偏弱仍然是主要拖累。往后看，若下游需求没有明显改善，价格下行的压力可能会从中下游行业向上游传导，PPI环比和同比大概率仍会承压。PPI环比表现为上游热，下游冷 　　Ø未来对PPI环比表现的重要影响变量仍可能来自供给端，2019年供给侧政策变量最可能对PPI产生正向影响的是环保工作。2019年初以来环保工作在广度和深度上仍在继续推进，预计今年三四季度，PPI环比在部分月份当中或仍呈现正增长。但贸易摩擦升级的预期也可能从需求侧对PPI产生负面影响。总体而言,2019年PPI中枢仍较去年明显回落。

　　Ø未来工业企业利润累计同比增速能否转正，仍要看量价改善逻辑是否可持续，以及减税降费政策落地效。

　　人民币汇率：一波未平一波又起

　　Ø走势：2019年初至今，人民币兑美元汇率走出了一个U型曲线。从2019年初的6.9左右升值至6.7左右；在6.7左右持续时间约两个月，5月之后迅速贬值至6.92左右，重回18年11月左右的水平；之后受G20中美谈判结果的利好和美联储降息预期升温，人民币小幅升值，目前在6.8左右震荡。

　　Ø2019年人民币反复波动与中美贸易战息息相关：一是2019年1季度贸易战利好频频使得“外忧”暂缓，而国内经济数据好于预期使得投资者对中国经济充满信心，种种因素推升人民币升至6.7附近且保持相当长时间；二是2019年5月中美贸易局势突变并升级使人民币迅速贬值，全球货币均出现不同程度贬值；之后，美联储货币政策发生变化，停止加息和缩表，美联储预计会进入降息通道，叠加G20的中美利好，美元资产存在下降预期，人民币汇率出现小幅回升并在6.8左右震荡。 　　Ø展望：未来人民币兑美元汇率大概率呈现波动性：一是国内经济数据从4月开始仍然处于低位，经济转好的持续性有待进一步验证；二是未来中美贸易摩擦仍然路漫漫其修远兮；三是全球经济放缓且美国逐步进入降息通道预计会使美元资产回落。未来随着美国经济触顶回落，中国宽货币向宽信用传导效果不断提升，预计2019年下半年人民币汇率贬值压力会减弱。

　　货币政策：防止大水漫灌，宽货币继续向宽信用传导

　　Ø货币政策：流动性合理充裕但不能大水漫灌

　　1）总量方面：M1和M2同比增速先后止跌回升。社融增速年初见底反弹；

　　2）结构方面：1-5月M2、社融及信贷等金融数据整体平稳，但结构较差，主要表现在企业中长期贷款少增，短期贷款和票据融资占比较高。当前市场流动性合理充裕，政策上防止大水漫灌。社融底部基本企稳

　　Ø宽货币继续向宽信用传导：小企业贷款指数有所回升，民企债的信用利差明显回落。但新的经济增长点未出现预计后续M2的反弹乏力，社融结构还有待进一步优化。

　　宽货币继续向宽信用传导

　　Ø2019年更大规模减税降费是积极财政政策的头等大事，预计减税降费规模为2万亿元，其中减税占七成左右。2019年减税政策出台早、落实快，普惠性减税、结构性减税并举。

　　Ø2019年坚持用政府收入的“减法”，换取企业效益的“加法”和市场活力的“乘法”。

　　Ø积极财政政策着力促消费、稳投资，释放内需潜力。

　　Ø微观主体，包括国有企业、地方政府和居民加杠杆空间有限，在一定程度上将会制约货币政策的发挥。

　　Ø未来中央政府加杠杆空间较大，主要措施可能有：

　　1）大规模降低企业和居民税费；

　　2）做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；

　　3）放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；

　　4）购买存在股权质押风险的部分企业债务；

　　5）拿出一部分好资产进行混改。

　　Ø因此，目前形势下货币政策和财政政策应双管齐下，协同共行。在保证货币充裕的前提下实施更积极的财政政策预计会更有成效。

　　三.资产配置

　　第一，非典型宽松配合贸易战暂缓，股市估值会出现一定修复，但重现疯牛几乎无可能

　　1）A股市场盈利处在下行周期的尾部，走势主要受到估值因素驱动，年初的估值修复已经将全年的空间用得差不多了；

　　2）本轮的政策宽松的力度受制于通胀和监管强周期的限制，难有大幅宽松；

　　3）在流动性宽松时，对流动性敏感的成长股和中小市值个股有更好的表现；此外，受益于黄金涨价，黄金股将有确定性收益。

　　第二，债市可能结束上半年的纠结重新走牛，有较高的配置价值

　　1）虽然处在股票为王阶段，但股市的行情在上半年已经得到了体现；

　　2）长端利率的走势主要是由基本面决定，目前中国的短周期经济尚未见底，而全球货币宽松周期的开启也为国内货币政策留出更多腾挪的空间，利率仍然有下行的余地。

　　信用债市场将出现分化，高评级信用债配置价值上升

　　受益于2018年的宽信用政策，高评级企业的融资条件缓解，高评级债券配置价值上升。

　　第三，黄金大概率有机会，2019年下半年全球经济衰退且美元贬值的预期下，黄金受益

　　黄金价格的影响因素比较复杂：

　　1）黄金是重要的避险资产，经济衰退或危机爆发对黄金产生利好；

　　2）国际黄金是由美元定价的，美元贬值一般对应黄金价格上涨。

　　2019年下半年全球经济将继续衰退是毋庸置疑的：主要经济体美国、中国、欧洲、日本将都处在短周期的下行阶段，未来随着美国经济加速下行，而其他国家进入筑底的阶段，美元将进入贬值区间，而美联储降息预期升温会使美元贬值来得更早一些，所以短期来看美元指数有下行压力。

　　第四，人民币汇率不会破7，贸易战缓和叠加外部降息潮缓解汇率风险

　　1）贸易战缓和使政治因素对汇率市场的影响将大幅减弱，中美汇率将逐渐向市场化因素的定价回归；

　　2）随着美国经济步入下行期和美联储降息渐近，中美在基本面和货币政策中的差异将缩小，甚至存在美国经济差于中国、宽松力度强于中国的可能，人民币汇率存在升值的空间；

　　3）即使中美关系进一步紧张，市场在经历了几次波折之后会对冲击越来越不敏感；

　　4）央行对汇率稳定的管控力度并没有减弱，虽然没有直接入市干预，但通过发行离岸票据回笼离岸市场人民币的频率加快。

　　综上，人民币汇率实质性“破7”的可能性不大，将继续在窄区间内双向波动。

　　第二部分

　　2019年二季度投资市场回顾

　　及三季度投资策略展望

　　一.股权投资

　　受国际贸易等宏观环境影响，2019年5月，中国并购市场宣布交易数量与披露金额双双出现下滑。从完成交易数量和交易规模来看，制造业较为活跃。

　　根据CVSource投中数据终端显示，5月份，中国并购市场宣布交易352起，环比下降23.48%，同比下降28.60%；并购交易宣布规模约为172.26亿美元，环比下降约27.73%，同比下降29.89%。

　　就完成并购交易数量的行业分布来看，在5月份中国并购市场交易完成案例中，完成并购交易数量排名前五的行业为制造业、金融、IT及信息化、医疗健康、化学工业，共计为目前完成交易数量的59.2%，占比分为25.6%、10.2%、9.1%、8.0%、6.3%。

　　就完成并购交易披露交易规模的行业分布来看，在5月份中国并购市场交易完成案例中，交易规模排名前五的行业为制造业、文化传媒、金融、医疗健康、化学工业，分别为23.75、16.51、8.18、7.14、6.96亿美元。

　　并购市场：Q3展望

　　5月11日，证监会主席易会满在题为《聚焦提高上市公司质量，夯实有活力、有韧性资本市场的基础》讲话中提到，上市公司是经济发展动能的转换器。发挥好市场无形之手的作用，完善并购重组、破产重整等机制，支持优质资产注入上市公司。

　　5月28日，国务院正式印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》，着力推进国家级经开区开放创新、科技创新、制度创新，提升对外合作水平，提升经济发展质量，打造改革开放新高地。《意见》提出实施先进制造业集群培育行动。加强与相关投资基金合作，充分发挥产业基金、银行信贷、证券市场、保险资金以及国家融资担保基金等作用，拓展国家级经开区发展产业集群的投融资渠道。据商务部披露，截至目前，国家级经济技术开发区共计有219家。其中，东部地区107家，占全部国家级经济技术开发区比重达48.86%；中部地区63家，占整体比重28.77%；西部地区49家，占比为22.37%。

　　《意见》的出台支持对有条件的国家级经济技术开发区开发建设主体进行资产重组、股权结构调整优化，鼓励符合条件的国家级经开区开发建设主体并上市。依据目前证监会对发行人财务方面的要求，最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，并且最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元的国家级经开区开发建设主体未来可在A股主板上市，《意见》的颁布有助于将国家级经济技术开发区主要融资渠道由债权融资扩展至股权融资领域。

　　6月20日，证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，本次修订意见稿主要有以下五个变化：

　　1）拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级。

　　2）拟将“累计首次原则”的计算期间从60个月缩短至36个月，引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。

　　3）拟推进创业板重组上市改革，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。

　　4）拟恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。

　　5）拟明确简化信息披露要求，进一步降低重组成本。

　　富国大通认为，短期来看，政策对创业板形成一定的情绪刺激，由于战略新兴产业一级市场优质资产的行业分布与创业板重合度更高，本次征求意见拟放开创业板借壳上市的限制，同时恢复配套融资，相当于为创业板带来额外的制度红利。长期来看，并购市场处于良好的政策环境，逐渐由高速发展转变为向高质量发展，符合产业趋势的并购才会成为主流。

　　二.定增市场

　　回顾2018年度，定向增发共实施267宗，募集总金额为7523.52亿元，由于受到再融资新规和减持新规的持续影响，以及18年二级市场行情萎靡，募集量和实施宗数都出现了大幅下降，其中募集量较2017年度同比下降41%，实施宗数较2017年度同比下降51%。

　　今年上半年定增市场持续萎靡。截至6月末，今年上半年定向增发共实施125宗，较上年同期下降29%，募集总金额为2992.13亿元，较上年同期下降19%。

　　发行情况从月度数据来看，今年1月、2月实现募集金额猛增，主要由于1月华夏银行(600015)的项目融资（292.36亿元）、2月万华化学(600309)的融资收购其他资产项目（522.18亿元）的单一项目影响，剔除这类影响后，可以发现今年定增市场募资规模较为萎缩。

　　从行业分布来看，今年上半年定向增发募集规模排名前五的行业为材料、制药、生命技术与生命科学、软件与服务、银行、资本货物，共计2416.05为亿元，占目前定增总募集规模的80%，行业对应的募集规模分别为880.82亿元、590.10亿元、374.61亿元、292.36亿元、278.16亿元。

　　从发行折价率来看：

　　一年期定增平均发行折价率周度最高值为27.03%、最低值为-36.97%，上半年以来实施项目折价率处于震荡态势；

　　三年期定增平均发行折价率周度数据最高值为61.16%、最低值为-58.23%，平均折价率基本符合新规要求（10%以下），其中处于溢价发行状态的有10周，无项目发行有6周，可见再融资新规和减持新规对三年期项目折价率的影响更为显著。

　　注1：周度无数据表示无发行上市项目

　　注2：折价率负值代表溢价发行

　　定增市场：Q3展望

　　2019上半年，再融资规模为6124.72亿元，定增规模为2992.13亿元，定增规模在再融资规模中的占比首次出现了断崖式下降，从17年的73.77%下降至18年的62.14%，到今年上半年的48%。

　　梳理过往，定向增发已经成为A股市场再融资的主要方式，近年来占比一直高达75%以上。随着再融资新规和减持新规的出台，定增市场发生了一定的变化。再融资新规更改了定价基准日的界定，发行期首日定价限定了定增折价率的上限空间，从而增加了发行难度；另外融资间隔不得低于18个月则降低了融资的频率；减持新规则从参与定增的不同主体限制了定增的退出，一定程度上降低了定增市场的吸引力。

　　2019年7月5日，证监会发布《再融资业务若干问题解答》。本次公布的问题解答共30条，定位于相关法律法规规则准则在再融资审核业务中的具体理解、适用和专业指引，主要涉及再融资具有共性的法律问题与财务会计问题，也被业界称之为再融资30条。

　　富国大通认为，此次问答共有30条，相比2018年10月发布的证监会再融资审核33条问答，此次发布的内容对上市公司再融资涉及的业务及财务审核重点进行了修订及完善。其中尤其对同业竞争的认定标准、披露关联方和关联交易、披露股份质押情况、募集资金投向等方面进行了明确要求和规定。

　　1、明确同业竞争认定标准

　　· 解答明确，同业竞争的“同业”是指竞争方从事与发行人主营业务相同或相似业务。核查认定“竞争”时，应当结合相关企业历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标商号、客户、供应商等）等方面与发行人的关系，以及业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突等，判断是否对发行人构成竞争。

　　· 发行人不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成“同业竞争”。

　　2、规定募集资金投向

　　· 解答要求，上市公司募集资金应当专户存储，不得存放于集团财务公司。募集资金应服务于实体经济，符合国家产业政策，主要投向主营业务，原则上不得跨界投资影视或游戏。除金融类5企业外，募集资金不得用于持有交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资和类金融业务。

　　· 募集资金用于收购企业股权的，发行人原则上应于交易完成后取得标的企业的控制权。募集资金用于跨境收购的，标的资产向母公司分红不应存在政策或外汇管理上的障碍。

　　3、对于募集资金用于补充流动资金、偿还银行借款等非资本性支出，审核中具体监管要求包括以下几点：

　　· 再融资补充流动资金或偿还银行贷款的比例执行《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》的有关规定。

　　· 金融类企业可以将募集资金全部用于补充资本金。

　　· 募集资金用于支付人员工资、货款、铺底流动资金等非资本性支出的，视同补充流动资金。募集资金用于支付收购尾款的，视同补充流动资金。资本化阶段的研发支出不计入补充流动资金。

　　· 上市公司应结合公司业务规模、业务增长情况、现金流状况、资产构成及资金占用情况，论证说明本次补充流动资金的原因及规模的合理性。对于补充流动资金规模明显超过企业实际经营情况且缺乏合理理由的，保荐机构应就补充流动资金的合理性审慎发表意见。

　　4、再融资审核中，业绩下滑（指公司净利润同比下滑超过30%，以合并报表下扣非前后归属于母公司净利润下滑比例孰高为准），解答明确将分类处理：

　　· 对于有盈利要求的发行申请，最近一期业绩下滑，但相关盈利指标、盈利预测数据仍满足基本发行条件的，在履行充分信息披露程序后予以推进。

　　· 对于有盈利要求的发行申请，最近一期业绩下滑可能影响发行条件的，保荐机构应就业绩下滑后是否满足发行条件审慎发表意见。

　　· 不存在盈利要求的发行申请，经营业绩出现大幅下滑时，在上市公司及中介机构更新申报文件或报送会后事项文件并履行信息披露程序后予以推进。

　　富国大通认为，本次再融资业务规则修订总体上基于进一步增强再融资支持实体经济发展的功能，促进再融资审核的市场化、透明化，规范上市公司融资行为之目的。其中最大的意义是明确了审核标准，但并不能意味着对再融资有重大放松。对于今年一季度的非官方消息，证监会发行部已经在拟非公开发行政策的修改意见，内容涉及锁价时间、批文有效期、发行规模、定增投资者以及减持时限和比例限制等，本次再融资30条基本不涉及。可以明确的是，未来定增市场将进一步回归理性，重视公司基本面的投资将进一步强化。

　　三.可交/转债

　　截至7月8日，本年度可转债实施63宗，融资金额为1581.22亿元，已达到去年规模的148%（去年全年共实施77宗，融资金额为1071.10亿元）。融资额排名前五的行业为银行、技术硬件与设备、公共事业、材料、食品饮料与烟草，其融资额占比分别为54.39%、6.54%、5.22%、5.18%、4.47%。融资额排名前五的可转债为中信银行(601998)、平安银行(000001)、江苏银行、中国核电(601985)、通威股份(600438)，其融资额分别为400亿元、260亿元、200亿元、78亿元、50亿元。

　　可交债：Q2总结

　　截至7月8日，本年度可交债实施28宗，融资金额为583.59亿元，为去年规模的105%（去年全年共实施38宗，融资金额为556.50亿元）。融资额排名前三的行业为公共事业、房地产、材料，其融资额占比分别为35.13%、25.70%、11.98%。融资额排名前五的可交换债为长江电力(600900)、招商蛇口、美凯龙、北京银行(601169)、方大特钢(600507)，其融资额分别为200亿元、150亿元、43.59亿元、28.44亿元、25.00亿元。

　　可交/转债：Q3展望

　　今年上半年，可转债发行势头高歌猛进，主要受益于再融资新规和减持新规的政策利好，以及债券信用申购带来的申购门槛降低。截至7月8日，本年度可转债融资金额为1581.22亿元，已达到去年全年规模的148%。截至目前已经收到证监会核准的待发转债规模为672.81亿元。

　　通过梳理可以发现，本次可转债市场迅速扩容始于17年，18年在17年快速扩容2.6倍的基数上继续保持高速增长。2018全年可转债共实施77宗，融资金额为1071.10亿元，比17全年增加468.38亿元，同比增加77.71%。

　　富国大通认为，银行类上市公司可转债发行量暴增是推动转债市场迅速扩容的主要因素。与非金融类上市公司不同，银行发行可转债的最终目的是补充一级资本金，因此转债的核心诉求是转股。

　　今年已上市的银行可转债有平安银行、中信银行、江苏银行，发行规模分别为260亿元、400亿元、200亿元，总计860亿元，占今年（截至7月8日数据）募集规模的54%。此外，截至7月8日，处于拟发行进度中的银行类可转债规模合计为1145亿元。其中，交通银行(601328)已获证监会核准，拟发行规模为600亿元；紫金银行、浦发银行(600000)已获股东大会通过，拟发行规模分别为45亿元、500亿元。

　　富国大通认为，高净值客户可以注重配置可转债和可交债，其配置价值来源于此类品种同时具备债券和期权的双重属性。可转债是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转债本身属于债券，但因附带转股权利，兼具债权和期权的特征，被视为攻守兼备的投资品种。在正股走强时，转债转股价值提升，市价自然水涨船高，可让其获得比纯债更好的进攻性；在正股走弱时，转债又可从纯债价值上获得一定的支撑，可让其获得比股票更好的防御性。

　　四.二级市场

　　1、银保监会：支持险资投资科创板上市公司股票

　　7月4日，在国务院新闻发布会上，银保监会派出副主席周亮、梁涛，首席风险官、新闻发言人肖远企，首席检查官杨丽平的强大阵容，就接管包商银行、安邦资产处置、支持保险资金投资科创板、提高保险资金投资权益类资产比例等市场关注的热点问题，一一给出回应。

　　梁涛指出，银保监会支持保险资金投资科创板上市公司股票，通过新股配售、战略增发和场内交易等方式参与科创板股票投资，进一步优化保险资产配置结构，服务科技创新企业发展。根据数据，目前保险资金投资股票的总体规模已经占A股市值的3.1%，是继公募基金之后的第二大机构投资者。

　　梁涛指出，银保监会鼓励保险公司增持优质上市公司股票，正在研究推进保险公司长期持有股票的资产负债管理监管评价机制，参与稳定和支持资本市场发展。同时，银保监会允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押的流动性风险，并且在产品投资范围和权益类资产监管比例方面给予一定的政策支持。目前专项产品的规模已达1160亿元。

　　关于提高保险公司权益类资产监管比例一事，梁涛透露，现在银保监会正在积极研究。目前保险公司权益类资产的监管比例上限是30%，行业实际运用了22.64%，跟监管比例上限相比还有7.36个百分点的政策空间。下一步，银保监会考虑在审慎的监管原则下，赋予保险公司更多的投资自主权，进一步提高证券投资比重。在实际操作中，将按照分类监管的原则，对不同的公司实行差异性监管。

　　2、新华社：市场热议科创板定价

　　伴随4只新股发行上市安排相继出炉，市场对于科创板的关注焦点正逐步由受理、问询、注册转向定价，热议中不乏对“超募”的质疑之声。最新统计显示，截至7月4日科创板发行审核系统共受理141家企业的申请，大多集中于新一代信息技术、生物医药、高端装备制造和新材料等行业。截至目前，已有4只科创板股票的发行上市安排相继出炉。华兴源创、睿创微纳、天准科技、杭可科技扣非净利润除以发行后总股本计算市盈率分别为39.99倍、71.10倍、52.26倍、38.43倍。

　　有别于存量市场，“市场化方式”决定发行价格和规模，成为科创板的显著特点之一。在市场化定价机制下，“超募”实际上是个伪命题。因为这种‘不一致’是投资者的需求，更是市场的选择。值得注意的是，实行注册制的科创板以信披为核心，而非以盈利为导向。充分披露募集资金的应用情况，才应该是市场关注的重点。

　　7月8日晚间，中国通号（688009）、中微公司（688012）、安集科技（688019）、乐鑫科技（688018）、光峰科技（688007）、铂力特（688333）、容百科技（688005）、福光股份（688010）及新光光电（688011）9家公司确定了本次发行价，这些公司将在7月10日迎来网上、网下申购。

　　在近期陆续公布发行价的科创板公司中，不乏估值较高的案例。例如，中微公司发行价格对应的市盈率为发行前153.68倍、发行后170.75倍。对此，中国证监会上市公司监管部副主任曹勇曾表示，这是市场化的选择结果。

　　3、前六月过会率82%，下半年IPO申报数量和过会率料双升

　　数据显示，今年1-6月，证监会共审核61家企业的IPO申请，其中50家获通过，占比82.0%，较2018年同期57.5%的通过率大幅提高。虽然进入6月以来，IPO审核通过率开始下降，通过率仅为66.7%，但业内人士预期，下半年IPO企业申报数量将会增多，过会率有望回升到较高水平，同时，科创板试点注册制改革也有助于加快我国主板市场审核速度。

　　今年来，A股IPO市场逐渐回归繁荣景象，据相关数据，截至目前，包括主板、创业板、中小板在内，正常审核状态的IPO排队企业共有491家。其中主板181家，创业板208家，中小板102家。在去年6月30号，正常审核状态的IPO排队企业仅有315家，今年来拟IPO企业数量增幅达55.87%。

　　二级市场：Q2总结和展望

　　Q2市场表现：二季度市场呈现缩量调整走势，在一季度市场积累了大量获利盘和政策预期充分释放后，多头利润兑现的需求强烈，二季度的市场受此影响承压较重。中美谈判僵局对二季度市场情绪影响较大，从贸易战的本质上看是美方钳制中国科技进步，对高科技的发展进行封锁，尤其是对以华为为代表的具备国际竞争力的高科技企业动用国家力量进行经营层面的干预，这说明中国高科(600730)技企业未来发展之路并不会一路平坦，二季度科技股的表现相当低迷。

　　同时，贸易战最直接的影响是对美国农场主的影响，四五月份美国大豆期货快速下跌超过10%，A股农业种植板块则受到资金追捧，二季度种植业平均涨幅19.23%成为表现最好的板块。二季度表现更为亮眼的应当非黄金股莫属，在美国长短利率倒挂经济增长见顶之际，美联储在年初暂停了加息动作，并在二季度给出了由于经济下行担忧而降息的预期。5月末受降息预期影响，外盘黄金期货价格跳涨，从不到1300美元/盎司价格最高摸到了1442美元/盎司。国内A股受黄金期货涨价影响，山东黄金(600547)、中金黄金(600489)等个股出现了高达40%以上的涨幅，赚钱效应明显。而传统消费类板块在通胀预期引领下，白酒、食品、乳制品等表现依然稳健，机构投资者在不确定性的市场当中给了确定性强的品种高估值，所以传统的价值投资型基金业绩表现在二季度依然比较突出。虽然二季度上证指数下跌3.62%，但也不乏主题性的投资机会，从上海开始的生活垃圾分类将会推广至全国，提高国人处理生活垃圾的意识，改变国人的生活方式点燃了“垃圾分类”相关的环保板块，不乏上涨超过50%的个股，激发了市场主题性投资的热情。

　　三季度市场展望：富国大通认为，三季度市场存在结构性投资机会。7月底左右，科创板IPO新股将上市交易，这是我国资本市场迎来注册制试点的历史性时刻，对改善国内资本市场的供求关系以及估值体系有着十分重要的作用；同时科创板的开闸，意味着市场化的定价能够让参与者得到更公平的交易机会；纵观历史，资本市场重大改革都会迎来一波行情，不论是06年的中小板，还是09年的科创板的开市交易，都伴随着不错的大盘涨幅。所以三季度的市场行情是值得期待的。其中的机会依然要在中报寻找行业或者公司盈利能力持续改善的标的。

　　三季度将迎来第二次仿制药带量采购，我们认为上半年没有太多表现机会的医药股可能会受到资金的青睐，毕竟食品饮料短期的涨幅过高，资金会从业绩增幅较慢的个股中流出继续寻找下一个确定性的板块；而伴随着中美贸易谈判重启，美商务部同意美企业恢复对华为的产品供应以及5G建设的提速，三季度通信类科技股估值将会得到进一步的修复。

　　五.黄金

　　1、长期：实际利率决定

　　· 由于黄金的本质是货币，而货币的价格是由利率决定，因此从长期来看黄金价格的决定因素实际利率。根据长期实际利率=名义利率-通胀预期，名义利率在实际中通常观测利率锚（美国十年期国债收益率），通胀则通过CPI来跟踪。

　　· 通过复盘黄金的走势发现，每一轮黄金的向上行情，特别是1975-1980年、2000-2011年的趋势性大行情，都对应了经济增长的预期走弱，同时货币政策偏宽松，共同导致实际利率处于低位，也就是黄金价格走势和实际利率存在高度负相关。

　　实际利率未来展望：

　　2018年美国在减税政策的刺激下经济保持强劲，但是受全球主要经济体普遍萎靡拖累，美国从四季度开始也受到影响，叠加特朗普在中期选举中失去众议院，后续进一步税改面临较大困难，当前税改对经济增长的刺激作用已在边际减弱，预期未来经济增长将缺乏动力；

　　美联储方面，鸽派表态预示着今年加息放缓，由6次下降为2次，且大概率是在19年下半年推出，可见美国也逐渐承认后续经济增长面临较大压力。从这两个主要影响因素分析，共同决定了未来美国经济增长预期放缓，导致实际利率走弱，长期支撑金价上涨。

　　2、中期：商品本质（需求决定：饰品及工业品）

　　黄金在本质上与一般大宗商品没有什么差异，具备较强的一致性。长期来看，黄金价格的涨跌幅或相当于当前大宗商品的平均涨跌幅。

　　· 从南华工业股指数来看，从16年开启一波历史3.5年的库存周期，在这个补库存期间指数一路上扬，黄金的大宗属性体现出走势基本和南华工业品上升趋势一致。但是从18年10月份起，南华指数连续下挫、作为大宗核心的石油第四季度跌幅40%、波罗的海干散货指数BDI和路透大宗商品期货价格指数CRB持续创出新低，种种迹象表明本轮商品上涨周期束，商品市场由牛转熊。考虑到当前CPI指标回归到1时代，通缩的压力以及黄金的商品属性不支持黄金大规模上涨。

　　黄金产量来看，大周期来看还没有看到大规模产量回升，在需求端保持稳定的前提之下，从供需角度来看，支撑金价企稳。所以从中期的角度来讲，不存在利空因素。

　　3、短期：避险情绪

　　· 从短期来看，黄金的作用主要是规避风险。18年中美贸易战、土耳其和巴西货币崩盘、委内瑞拉恶性通货膨胀、阿根廷主权债务违约、局部地区战争等宏观事件的避险情绪带动黄金价格脉冲式上涨。当前世界上主要经济体均已经陷入了比较严重的经济衰退，短期的风险事件仍然会对金价有一定的催化作用。

　　· 近期（2月7号）印度率先开始降息操作，美联储在工作会议中删除进一步加息措辞，全球货币宽松苗头出现，叠加美债收益率整体重心下移以及美债期限利差进一步收窄的背景，金价创出去年以来新高。

　　4、基于康波体系对黄金周期的理解分析

　　· 周期理论认为，美国实际利率水平将在经济衰退转萧条和实体信用恶化中走低，从而驱动黄金资产获得巨额的相对收益。在大宗商品特有的投资规律和产能建设周期下，商品市场呈现出10年加产能与15-20年去产能交替的运行特征，当长波萧条期与商品去产能周期相重叠时，黄金资产能够获得较大的相对收益（30年代大萧条），而当长波萧条恰好位于商品产能扩张期时，在大宗商品价格、通胀预期等购买力因素的推动下黄金将会有超级行情（70年代大萧条）。

　　· 当前康波周期的定位是从衰退向萧条过渡期的后半段（经济特征由滞胀转向通缩，标志着本轮康波周期由衰退向萧条切换的开始），本轮长波萧条期处于大宗商品产能周期的下行阶段，因此本轮黄金资产的绝对收益将可能由于缺乏持续通胀预期的支撑而遭到削弱，黄金价格在30年代大萧条期间的表现与本轮长波萧条更具可比性。

　　· 根据周期理论，当前处于16年开启的时间长度为3.5年的基钦库存周期尾声（预计持续到2019年下半年），意味着制造类企业库存达到底部，叠加2020年开启的技术进步周期（5G等）将刺激经济引擎再次发动，中国开始引领世界经济复苏，历史上看中国经济领先美国6个月时间，在中国经济19年下半年触底回升后，2020年初预计美国经济也将开启复苏，在这个期间美股会维持震荡偏下行走势，支撑金价上行。

　　· 在康波复苏和繁荣阶段，美国实际利率对黄金价格的驱动作用将明显减弱，此时黄金价格在中期将更多跟随商品周期波动，这意味着在美国实体经济增长旺盛、美元体系稳固的阶段，黄金的信用对冲属性暂时弱化。

　　黄金走势复盘

　　第一轮牛市（1970-1980年）：美元信用崩溃+滞涨时期

　　1970-1980的金价上涨核心逻辑有两方面：

　　· 一方面在于美元信用体系的崩溃：1971年8月尼克松总统宣布停止各国央行以美元向美国兑换黄金，美元为中心的布雷顿森林体系崩溃，导致美元信用体系受到冲击。

　　· 另一方面在于美国长期国债的实际负利率：七十年代美国经济长期处于滞涨环境，高通胀与低经济增速导致实际负利率。

　　第二轮牛市（2001-2011年）：欧元正式发行+量化宽松时期

　　2001-2011的金价上涨核心逻辑：

　　· 第一阶段为2001年-2008年，这一时期主要是由于00年代初期为应对互联网泡沫破灭实行宽松的货币政策带来实际利率的下行，以及欧元诞生又一次冲击美元信用体系，同时911事件带来的恐慌情绪成为金价的导火索；

　　· 第二阶段为2008年-2011年，这一时期主要是由于金融危机后全球量化宽松政策带来的负利率导致金价上涨，2004年黄金ETF的诞生，2008年后，各主要黄金ETF的黄金持仓量快速增加，增量资金的加入也进一步促进了金价的上涨趋势。

　　反弹行情1（1985.2-1987.12）：双赤字下利率下调、美元贬值时期 　　反弹行情2（1999.8-1999.10）：欧洲央行签署央行售金协议 　　反弹行情3（2015.12-2016.8）：加息不及预期、实际利率为负

　　展望：当前市场环境下，全球经济增长出现了一定的问题，美国在2018年减税刺激效果逐渐减弱，市场预期美国后续经济增速将放缓，长短债利差倒挂；欧洲经济经历了一波复苏后经济增长持续性依然比较弱，新兴市场也出现了经济增速放缓迹象。

　　在美联储19年年初暂缓加息后，利率政策开始出现转向的迹象，到年中，全球主要经济体包括俄罗斯、印度、澳洲央行开始降息或者计划降息，美联储5月底也释放出了降息的预期，刺激黄金价格大幅度上涨。

　　富国大通认为，长期黄金价格走势主要受到利率影响，在全球经济增速放缓，全球贸易摩擦不断升温的经济周期中，黄金价格的上涨空间依然存在。

　　六.海外资产配置

　　2019海外资产配置情况和展望建议

　　我国高净值人士虽然数量多，但是海外资产配置不足。根据2018年5月招商银行(600036)和贝恩公司联合发布的《2019中国私人财富报告》，2018年,可投资资产在1000万人民币以上的中国高净值人群数量达到197万人，预计到2019年底,中国高净值人群数量将达到约220万人。从中长期看, 经济发展到一定程度后，全球化配置是大势所趋。根据经典投资组合理论，海外资产配置可以进一步降低风险或提高收益。发达国家家庭海外资产配置达到15%左右，而中国不到5%，相较而言，中国还有很大的发展空间。

　　2019年，国内外经济局势复杂，高净值人群的境外投资热度持续上升。受贸易战等因素影响，国内经济下行压力增大，人民币汇率双向波动加剧；美国经济增速加快，美元指数持续走强；欧元区经济不容乐观，但欧元兑美元汇率止跌回升，欧元正作为一种避险货币而得到支撑。在这样的背景下，2019年高净值人士的境外投资的热度持续上升。以分散风险为目的，高净值人群偏好流动性较强、较为稳健的资产类别以应对全球经济下行和波动性的压力。

　　在境外投资资产中，境外保险以其财富保障、资产传承和税务筹划等功能，受到了投资者的青睐。高净值人士有一部分已经步入资产传承的阶段，如何在保障财富安全的前提下进行有效的财富传承，并且能够提前进行遗产税等税务筹划，成为了高净值人士关注的重点。境外保险有着资产配置、资产保障、财富传承和税务筹划的功能，成为高净值人士的重要选择。

　　2017-2019年中国高净值人群境外主要投资类别

　　在海外投资地区上，香港、新加坡受关注的热度明显提升。香港是高净值人群进行海外投资的窗口，2019年香港作为境外资产目的地选择提及率提高至71%，远高于美国的46%。香港在语言沟通和文化交流上上具有优势，并且近年来香港加快了上市制度创新。这些因素使得香港成为过去两年境外资金的主要聚集地。

　　2019年中国高净值人境外投资地区偏好

　　展望2019年，全球经济预期并不明朗。在国际金融危机发生10年后，世界经济再次来到十字路口。一方面，保护主义、单边主义持续蔓延，贸易和投资争端加剧，全球产业格局和金融稳定受到冲击，世界经济运行风险和不确定性显著上升。另一方面，国内国际持续改革创新，挖掘增长动力，世界第一大经济体美国经济超预期增长，互联网、新能源、5G、人工智能等新技术快速发展，世界经济或将逐渐复苏。无论是国内投资还是海外投资，都面临着新机遇与新挑战。

　　海外资产的投资方式与国内有很大的不同，从风险和收益的角度来看，其不同点主要体现在以下几个方面。

　　第一，在海外银行做存款与国内是不能比的，海外的利率低很多，无法打败通胀。

　　第二，在海外很难单纯的投资股票。因为在海外做股票，很多信息是在国内收取不到的，在这样的情况下投资单一股票或者股票基金，都会暴露在信息不对称和资产不分散的风险下。以美股为例，市场的参与者多为机构，并且有做空机制，与国内市场非常的不同。国内投资者需要适应国外股票市场的交易方法。

　　第三，房地产是一个长期投资的好标的，是一个增值保值的基础资产标的。但是房地产缺乏流动性，交易换手会存在很多的隐形成本，比如稅、物业管理，还要费心挑选靠谱的海外中介帮助打理，需要付出更多的时间、金钱和精力。

　　相对来讲，对于刚刚进行海外资产配置的高净值人群，应首选保障类产品，如海外的保险，以达到资产传承和税务筹划等目的。其次，选择流动性强的二级市场的公募基金是一个比较好的投资方式。无论如何，高净值人士均应了解自己的风险偏好和投资需求，然后选择专业的投资顾问和基金经理进行海外资产配置。

　　来源：富国大通

　　撰稿：富国大通投资顾问部、富国大通投研中心

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