多角度估值科创板企业 寻找好赛道和好公司

　　什么是好的科技公司？

　　● 科技公司是一个时代概念。好的科技企业首先要在技术上处于全球相对领先水平，而且这个领先还要有一定的壁垒，不会被行业其他公司很快超越；在这个基础上还要有较强的定价权，在整个产业链中有足够的发言权，能够获得足够的利润，维持公司未来的领先地位。

　　● 科技公司就是能够通过技术的创新或进步提升社会效率或改善社会体验的实体，科技公司的技术进步都是独立自主研发出来的。

　　在中国基金报主办的“第六届中国基金经理峰会暨2019科创板投资高峰论坛”上，广发基金副总经理朱平、前海开源基金联席投资总监邱杰、交银施罗德基金经理何帅、星石投资副总经理万凯航，围绕“科创板投资估值之辩及行业选择”主题展开讨论，分享了他们对科技企业定价、值得看好的行业、普通投资者如何参与科创板投资等问题的看法；讨论由中信建投证券(港股06066)研究发展部行政负责人武超则主持。

　　什么是优秀科技公司？

　　武超则：四位嘉宾都是成长股投资的代表性人物，首先请问，作为买方，你们眼中什么样的公司是科技公司？

　　朱平：科技公司有很多维度：第一个维度是研发投入很大，第二个是科技公司的投入和产出不一定是对应的，它可能是纯研发的投入，也可以是研发和投资并重，比如在芯片上投资了很多资产，但投入和收入并不对应；比如网站，开始投入时收入很少，但成功后投入不太增加，而收入会快速增加，会导致公司利润迅速出现；第三个维度，科技公司还是新兴行业，但新兴行业不一定都是科技公司。

　　武超则：科技公司会有一个成长的非线性拐点，成本快速下降叠加收入快速成长带来利润的快速增长，与传统行业呈现出完全不同的特点，这也是科技类型公司的特点。请邱总分享一下您眼中的科技公司是什么样的？

　　邱杰：科技公司是一个时代概念。在改革开放之初，我国各方面还相对落后，那时候但凡有些技术的公司都算作是“科技公司”。现在，从投资者的角度，我认为好的科技型企业首先要在技术上处于全球相对领先水平，而且这个领先水平还要有一定的壁垒，不会被行业其他公司快速超越；在这个基础上，还要有较强的定价权，在整个产业链有足够的发言权，能够获得足够的利润，维持公司未来的领先地位。

　　武超则：科技公司要有护城河，既要有定价权，同时又是在时代背景之下。科技公司发展有时代背景，过去TMT行业的很多牛股，不少都是伴随产业发展的大背景崛起的。何总您心目中的科技公司是什么样的？

　　何帅：我对科技公司的定义比较简单，就是能够通过技术的创新或进步提升社会效率或改善社会体验的实体，而且科技公司的技术进步都是独立自主研发出来的。

　　万凯航：好的科技公司首先要有创新。科技行业的特征是供给创造需求，需求本来不存在，创新一旦出现了，才能满足市场的需求。第二，能够提高社会效率。第三，要有核心竞争力。优秀的科技公司一定是有核心竞争力的企业。

　　科创板推出对

　　A股其他板块的影响

　　武超则：我在很多场合都听到一个观点，说A股没有什么科技公司。早年在A股上市对公司利润指标、营利连续性等方面的要求较高，好的科技公司都去海外上市了。科创板的推出，能不能改变这个情况，或者说接下来最好的科技公司会在哪些市场中挖掘出来？另外，科创板推出以后，对存量A股的主板和创业板、中小板会产生怎样的影响？

　　朱平：首先，制度层面的影响已经出现，现在A股价值投资的核心资产上涨，劣质股票不涨甚至下跌的模式已经进入自我加强的状态，科创板是注册制，应该会进一步强化这种趋势，这对整个A股估值体系和投资行为会持续产生影响，也会影响A股的估值偏好。其次，什么时代都需要英雄，股市也是一样，任何时候都需要神话，就像茅台(600519)的神话一样，我们希望在科创板中出现属于科技的神话，这种公司的出现对于引导科创板的价值观有促进作用。

　　武超则：所以，还是要看科创板能不能带来真正的科技白马。邱杰总怎么看待这个事情？

　　邱杰：我觉得科创板对现有的主板、创业板一定会有影响，一定会对现有市场造成分流。但在分流的同时，科创板更有引流的作用。科创板制度很可能吸引一批有较大发展空间的公司进入市场，将来有望成长为千亿甚至万亿级别的公司，会吸引到很多增量资金。

　　除了资金层面的影响，制度安排的变化是科创板对市场更深层、更根本的的影响。科创板实行注册制，企业上市速度将会加快，同时，退市也将常态化，这就相当于打破了股票市场的“刚兑”，投资者买到坏的公司如果遇到退市，投资可能会归零，这种影响是非常深刻的，整个市场生态都可能会发生很大变化。

　　何帅：我觉得这是很好的事情，科创板增加了一些估值还不错的公司。在科创板这个新板块，如果当中有10%甚至5%的公司能够走出来，对资本市场投资人来说，就有机会分享它们的成长。

　　同时，对主板和创业板两个板块而言，上市公司定价会日趋理性、合理。科创板的分化是肯定的，过去三四年，A股市场分化已经非常明显，我觉得分化还会继续，而且会加剧。不过，优秀的公司不管是在什么板上市，最后都会取得话语权。

　　武超则：投资标的的供给加大了，过去我们没有办法在A股筷子里拔竹竿，未来会有更多真正优秀的公司涌现出来，我们也有更大的选择余地。万总怎么看待这个事情？ 万凯航： 从投资角度看，我们对科创板非常期待。一是期待它会给我们带来更多好的标的，而不是像以前那样，企业到了成熟期甚至末端才上市。二是期待它的制度创新力的扩散。

　　从标的选择的角度，我们对科创板是谨慎的，因为科创板的交易制度允许20%的涨跌幅，初期因为市场热度高，交易盘活跃，所以肯定是高开。因此应该更多地去做研究，精选更合适的标的。

　　多角度估值

　　武超则：接下来的问题是，怎么选出好的科技公司？在未来科技公司分化的过程中怎样给企业定价？过去我们谈到有23倍市盈率的上市估值，未来科创板估值要怎么定义？怎么选出几十倍估值的公司，哪些公司不能享受这样高的估值溢价？

　　万凯航：谈科创板的估值有个前提，就是先要确定是否看好这家公司所处的赛道和核心竞争力。如果真的看好，愿意长期持有，估值肯定是越低越好，因为估值决定了你的持有成本。如果不看好，谈估值就没有意义。

　　科技公司的估值与生命周期有关，大致可分成三个阶段：科创板上市条件的放宽，让投资人和企业一起成长，所以如果企业在初期有可能还是亏损的，不可能用营利去估值，可能要根据PS（市销率）估值，关注的是销售额的成长性；也可能是看用户数，因为在企业爆发期，用户数环比都是增长的；如果企业到了稳步增长阶段，即概念开始兑现的阶段，使用PE估值就比较合适；再往后，估值就要考虑分红。

　　武超则：过去A股表现好的科技股，估值80倍、90倍或者200倍也没有什么区别，对于这类公司您在过去二级市场中是怎么估值的，怎么找到估值的安全边界，科创板又该怎么估值？

　　何帅：我觉得估值应该是非常科学的，比如有些SaaS（软件即服务）公司有10倍PS，但目前还没有盈利，我们就要研究它为什么会有10倍PS，它到成熟时能不能达到那样的估值和收入水平，这是我们作判断的核心指标。

　　对于一些进入成长阶段相对稳定的公司，基本上可以用相对稳定的估值体系，根据当时公司的竞争力状况或者可比资产的状况去做判断。科创板上市公司基本面判断的难度一定会大大超过主板上市的公司，因为科创板公司的不确定性更高。

　　武超则：科创板如何定价，涉及很多赛道和行业，现在全民都把科创板公司放在显微镜下看，邱总怎么看？

　　邱杰：估值指标需要考虑有效性、稳定性和可比性。企业的价值来源于盈利和企业创造的现金流，盈利、现金流的指标可以较好地表征企业价值，所以市盈率、现金流折现的估值方式理论上是最直接、最有效的，但它的稳定性和可比性可能会差一些。另外，估值指标还需要具备可比性。

　　评估科创板企业最大的难度在于如何评估这个行业、这个企业的技术水平、行业技术演进路径、管理层等因素，因为行业和企业变化很快，难度也会比较大。

　　朱平：我们所谈的估值应该是对资产的定价。资产有很多类型，有的是实物资产，有的是有壁垒的盈利能力。对于有竞争壁垒的公司，市场逐渐不再关注资产的PB是多少，大家会根据盈利数据、销售额来估值。科技股比较麻烦，很多资产，比如专利，是无形的，大家绞尽脑汁去对资产和营运能力进行大致折现来估值，简便一点的是传统的把DCF（帖现现金流）折现算成PE。最后，大家还要有估值共识，尤其是非PE方法的估值，有了共识，这个估值才能最终稳定下来，不会出现大幅波动。

　　武超则：我们讨论的题目是估值之辩，在A股和全球投资中，大家都在追求合理的估值，正是因为有了估值差才产生了机会，产生了成长，也带来了股票的波动。接下来的科创板会给我们的估值带来趋于理性、趋于科学的过程。

　　如何寻找科创板好股票？

　　武超则：前半段我们讨论了科创板、讨论了制度、讨论了估值，接下来我想聊一点干货，四位嘉宾都是成长股投资、长期投资非常优秀的基金经理，对于要买什么各位肯定都有思考，请分享一下你们看好的赛道和方向。

　　万凯航： 第一，从全球科技的角度看，可能是云计算。第二，观察美股今年要做什么，可能是共享经济企业。第三，从供需变化的角度，是新能源车。第四，5G硬件建设在中国落地会最快，未来几年我们看好5G投资机会。第五，从全球产业链的重塑角度看，关注中国的半导体核心软件。

　　以前中国科技创新还没有形成“生态”，比如WPS。早期，因为微软Office是免费的，中国的办公软件WPS用户较少，生态建立不起来。但现在，90%多的移动端办公都在使用WPS，生态链就建起来了。未来五年十年可以很清楚看到，中国的基础半导体核心软件生产会越来越好，这一条线上也可以挖掘。

　　何帅：科创板给我们的主要感觉是“变”，我想要反过来，去找那些不变的东西，在哪些公司、哪些产品里能找到不变的东西。不变的东西也有两个维度，一是整个社会和消费者对科创板上市企业提供的产品、服务或者某些需求是不变的，需求是很长的坡道，不会很快变化。二是这个公司的领先性和竞争力是不会变的。从我自己基金的配置来看，现在主要是在信息技术还有医疗服务方面配置多一点，现在准备科创板上市的也是这两个板块，A股水池现在还不够大，希望能够有更多的标的供我们去挖掘。

　　反过来要小心一点的，就是那种变化很快的东西，类似创新药，在研发过程中风险非常大。投资这些公司时，安全边界非常重要。还有一些硬科技行业变化也很大，价格很高，要非常小心。

　　武超则：寻找变化中的不变，需要找到好赛道里的核心资产比较稳定的部分。下面请邱总分享一下最看好和不看好的方向。

　　邱杰：前面两位提到的5G、大数据、人工智能、云计算、新能源、生物医药都是非常好的方向，我想补充的是在科创板科技投资里面，选股比选行业更重要，核心是这个企业的管理层、管理文化、技术实力如何，这是投资中不变的考量因素。

　　还有一些是在投资中需要避免的风险，比如技术快速变化的风险，技术路径的切换给一些公司的影响是非常剧烈的；还有一种风险是“囚徒困境”，主要发生在一些技术进步较快但壁垒不高、生产规模效应明显的企业，这种行业往往会出现短期领先的企业，快速扩张产能，导致行业严重过剩，从投资的角度长期看往往会损毁价值。

　　朱平：现在外部的环境较为复杂，中国科技产业未来有两条路可走：一条路是独立建立一套体系，例如，华为的鸿蒙操作系统是很重要的预示；另外一条路是如果外部环境缓和，继续之前的全球产业链分工，比如华为仍用安卓系统。如果从行业的角度寻找比较好的公司，可以从公司创造价值的方式来看，我们说“一流的企业做标准”，像阿里一样做类似科技公用平台会赢家通吃。投资上寻找下一步能做成平台的公司当然是最有吸引力的。

　　散户宜委托专业投资者

　　参与科创板投资

　　武超则：最后一个问题，现在关于科创板的产品特别多，有打新基金，灵活配置的科创基金，接下来还会有ETF，还有一级市场PE投资，那么，普通投资者应该如何参与科创板？

　　朱平：科创板股票投资对于散户是有门槛的，这也提示一般投资者要谨慎。通过公募基金投资科创板是比较好的参与方式，具体可以关注业绩表现较好的基金产品。如果自己要买股票，还是买大的、竞争力最强的公司。

　　邱杰：其实没有很好的建议。专业投资者对于科技公司研究都存在一定难度，更何况普通投资者。最好的办法还是选择专业的人，比如买那些擅长投资创新企业的优质基金，单纯去投资个股的风险太高了。打新类是固收增强的产品，客户如果想投资科创板可能还是想获得投权益市场的收益，所以选择这种权益混合类的产品会更符合实际的投资目标。

　　何帅：我建议个人投资者尽量不要参与科创板。首先从研究的角度和对公司的理解角度看，除非对某家公司或者某个行业非常熟悉，比如这个行业的筹建者，但是对大部分投资者来说这是不可能的。第二，即使是亚马逊这样的巨头，他们的成长过程也是非常痛苦的。科创板的不确定性太多，建议把专业的事情交给专业的人去做。我们作为机构投资者，应该把自己的研究做好。

　　万凯航：普通投资者根本没有那么多资源研究那么多的公司，两个跌停板损失会非常重。我们觉得科创板开板一年以内，要多观察，如果想要高的收益，建议把钱委托给专业投资者。