长盛基金：重大资产重组新规利好中小成长公司和券商

　　2019年6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《管理办法》）公开征求意见。长盛基金认为，本次征求意见稿利好中小成长公司，直接利好券商业务的开展，并购重组规模有望大幅提升。再融资和并购重组进一步宽松，对于中小成长公司，尤其壳公司是重大利好。不过基于上一轮宽松周期的经验，本轮宽松周期可能会在支持上市公司再融资、并购重组和抑制过度融资、乱重组等方面达到一个新的平衡点。在金融周期的下半场，炒作壳价值可能难现往日辉煌。券商作为资本市场重要的中介商，监管政策的持续放松，直接利好于券商业务的开展。并购重组规模有望大幅提升，利好于并购重组具有优势的大型券商。

　　本次征求意见稿的重要影响主要包括四个方面。

　　第一，关于借壳时间限制。征求意见稿第十三条：“上市公司自控制权发生变更之日起36个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准……”2014年10月的《管理办法》，这一款规定没有时间限制；2016年9月的文件《管理办法》，2019年1月也发过一次《管理办法》修订征求意见稿，但同样限制是60个月。今日出的征求意见稿，拟将时间限制改为36个月。

　　收购人获得上市公司实控权之后，若要注入触发重组上市判定标准的资产，又不需要上市部审核，仅需要等待36个月。因此，有助于收购人获得上市公司控制权之后（收购壳后），加快注入优质资产，缩短借壳周期，提高壳公司的吸引力，可能引发举牌数量增长。但需要注意的是：原本等5年，现在等3年。时间仍较长，是利好，但此条修改强度不大。

　　第二，关于重大资产重组的利润要求。《管理办法》原规定：上市公司自控制权发生变更之日起 60个月内，向收购人及其关联人购买资产，且购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上，构成重大资产上市。

　　此次公开征求意见，拟取消该规定，长盛基金认为可能带来如下影响：首先，注入“轻资产”且盈利性强的资产，不构成重组上市，有利于鼓励支持上市公司进行并购重组，实现“盈利能力强”的资产的证券化。其次，在以往规则中，若是亏损资产，一般重大资产重组很难受理（操作上）。现在不考虑净利润，从操作上，我们或许可以猜测，对暂未盈利的科技公司，通过重组并入上市公司也是有可能的。

　　第三，关于放开创业板标的进行并购重组。“三是促进创业板公司不断转型升级，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”。此前历次《上市公司重大资产重组管理办法》中均严格规定创业板无限期不允许“借壳”上市（无论自控制权发生变更之日起多长时间）。此次变更将允许创业板“借壳”，但对借壳资产有一定要求：“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产”。审核标准等同于创业板IPO标准。

　　长盛基金认为，此次变更有利于提升创业板的活跃度。此前之所以不允许创业板借壳的原因，证监会曾给出过解释：“创业板定位于促进自主创新企业和其他成长型企业的创新发展，上市门槛相对较低，同时面临创业失败风险，投资者应当充分了解并承担投资风险。为了有效发挥优胜劣汰的市场机制，避免创业板上市公司成为炒作对象，不允许创业板上市公司借壳上市”。此次允许创业板借壳上市，将有利于提高创业板资产重组的活跃度。目前创业板申请IPO、并购重组的案例数较低。对于壳价值有一定正向影响。需求上，可能会提高创业板壳公司的估值。此次允许创业板借壳，虽审核标准等同于创业板IPO，但较IPO审核流程要短。这可能有利于提高创业板壳公司的估值。但供给上，扩大了壳公司的可选范围。创业板公司市值普遍较小，财务指标较弱公司的占比更大，更容易成为壳公司。变相扩大了优质科创公司的上市路径可选项，但与在科创板上市的比较需要进一步观察。符合条件的科创公司上市多了一个创业板借壳选项，但企业在具体选择上可能需要进一步权衡。

　　第四，放开配套融资。征求意见稿第四十四条“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”2014年10月的《管理办法》，这一款规定为“借壳”可以募集配套基金；2016年9月的《管理办法》不允许“借壳”募集配套资金；本次拟重新允许“借壳”募集配套资金。

　　长盛基金认为，恢复重组上市配套融资，有助于在资产重组的同时为注入资产募集资金，支持优质资产快速发展，一定程度上达到比拟科创板上市的效果，且重组要求没有IPO要求多（科创板虽然是以信息披露为导向，但核查过程操作上还是按照主板来的）。

图表：2010年以来并购重组情况

　　回顾重组政策历史，国内并购重组政策可以分为三阶段，即，2014-2015年的宽松周期、2016-2017年的收紧周期，以及2018年10年开始的新一轮宽松期，具体如下：

　　2014-2015年的宽松周期：2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，是2014年至2015年宽松期的标志性拐点。《意见》要求进一步优化企业兼并重组市场环境，从行政审批、交易机制、金融支持、支付手段等全链条进行梳理革新，市场化力度超预期。

　　2016-2017年的收紧周期：2016年6月证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，标志着并购重组政策全面收严，2017年2月的再融资新政和5月的减持新规进一步加码。

　　2018年10月开始的新一轮宽松期：事实上，2018年10月并购重组已经开始放松，证监会发布了7项问答或者修订政策文件，涉及有调价机制、经营性资产认定、小额快速审核、配套募集资金、被否IPO企业借壳间隔期等。反映到并购项目上，2018年前三季度平均每月审核9.3单项目，而10月、11月、12月分别审核20单、17单、23单。

图表：2018年三季度开始并购重组政策再次进入放松周期