中融基金寇文红：积极因素提振 投资者风险偏好上升

　　今天市场上涨的主要原因，是6月10日晚，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。该文件要求更好发挥地方政府专项债券的重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，促进经济运行在合理区间。

　　资本市场投资者认为，该文件表明，随着我国外贸环境复杂化，经济下滑压力较大。中央在加大基建投资的力度，对冲经济的下滑。这对于建筑、水泥、玻璃、工程机械、民爆、钢铁、焦化等周期性行业都构成利好，因此今日这些行业高开高走，并带动了其他行业的上涨。

　　我们认为：

　　第一，政府确实在未雨绸缪，力挺基建投资。但文件同时强调要“坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，坚持结构性去杠杆的基本思路”。表明中央只是为了对冲经济下滑，并不是为了把经济拉起来。非常注重防止地方政府无序举债、过度举债、导致债务攀升的问题。

　　第二，文件强调要加强财政、货币、投资等政策协同配合，但是同时强调“稳健的货币政策要松紧适度，配合做好专项债券发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，按商业化原则依法合规保障重大项目合理融资需求。”强调“必须坚持结构性去杠杆的改革方向，坚决不搞大水漫灌”。即货币政策的基调并未变。实际上，如果搞大水漫灌，短期内固然有助于经济增速企稳，但不利于经济结构健康发展，地方政府债务负担将更加严重，经济转型更加困难，得不偿失。

　　第三，文件规定，对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目（主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目），在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。

　　我们简单测算一下。2019年地方政府专项债券规划是2.15万亿，1-5月已发行0.86万亿，其中近80%用于土地储备和棚改，符合“重大项目”的不会超过10%。另外1.29万亿要在9月底之前发行。简单乐观假设其中有10%即1290亿符合“重大项目”条件，可以用专项债充当资本金；假设加4倍杠杆，则可以融资5160亿。即这2.15亿地方政府专项债可以发挥2.666万亿的投资效果。多出来的这5160亿，可以拉高基建投资（2018年全年17.6万亿）同比增速约2.93个百分点，拉高整个固定资产投资（2018年是63.5万亿）同比增速约0.81个百分点，对GDP的拉动相当有限。

　　基于此，我们认为，该政策对周期股的刺激是短期的，不宜继续追高。后续6-9月需要跟踪银行贷款、社会融资总量数据，观察政策的效果。