汇丰晋信基金闵良超：2019年整体社融大概率仍是L型底

　　一季度社融及经济数据点评——偏松不变 轻点“刹车”

　　1季度信贷投放6.3万亿，同比增长30%，增速是自2012年以来的1季度增速的新高（次高是2016年1季度同比增29%），略超预期。从信贷结构来看，对民企和中小企业的扶持政策已经起到了一定作用。1季度除票据较多以外，自2012年以来再次看到了企业短贷的恢复（短贷以中小企业融资为主），企业短贷对新增贷款同比增速贡献了9个百分点；而传统加杠杆部门，包括居民长贷（房地产贷款）和企业长贷（基建贷款），对于一季度信贷投放的贡献均只有2个百分点。

　　1季度社融总量同样超预期。除信贷贡献以外，表外融资基本持平。表外融资中的银行承兑汇票（期限较短，以中小企业融资为主）抵消了信托贷款、委托贷款（期限较长，地产和地方平台为主）的融资。

　　宏观上来看，从宽信用到经济企稳的传导应该不会太久，但也不必期待过高。这一轮宽信用的加杠杆主体是中小企业，但中小企业加杠杆的速度较为平缓，或许意味着信用修复的速度不会像直接刺激地产和地方融资平台那么快，但是宽信用的持续周期可能会更长。此外后续也需要预防信贷资源再度流向传统加杠杆主体（房地产和基建）的可能性。

　　如果信贷和社融增长延续当前趋势，2019年新增社融有上修预期的可能，宏观杠杆存在上升压力。或许正是考虑到这一因素，我们看到近期央行货币政策基调有所微调，货币投放节奏有所放缓，一度高涨的降准预期或落空。

　　闵良超认为，货币政策基调改变对于接下来的货币政策非常有指导意义。传统上政策基调改变的时间点是每年4季度的中央经济工作会议。此次在1季度微调，而且是在去年4季度刚将货币政策基调由偏紧调整为偏松的背景下微调，时间点上超出预期。背后的原因可能在于1季度信贷和社融投放过快。我们预计2019年全年，稳健偏松的宽货币基调仍将维持，但是会控制宽信用的节奏，2019年整体社融大概率仍是L型底。

　　对于一季度经济数据：

　　1季度GDP略超预期。1季度实际GDP增速6.4%，略好于市场一致预期的6.3%，估算名义GDP增速7.8%。1季度财政支出发力，对于基建和消费有一定支撑，信用条件改善后地产施工加快，这是1季度经济增速超预期的主要原因。相反，1季度真正宽信用的是中小民企，但是暂时没有看到民间固定资产投资的回升。

　　工业增加值同比增长8.5%， 幅度超预期。超预期的背后有春节基数的原因（去年春节开工较晚导致1季度整体数据较低）。同时结构上也有亮点，环比加速较快的行业包括设备制造业、计算机、通信设备、纺织品等。

　　一季度固定资产投资同比增长6.3%，结构上来看基建投资低位企稳，制造业投资增速受企业盈利回落影响有所下滑，但是房地产投资依然有韧性。1-3月制造业投资累计同比增长4.6%，较前值回落；基建投资累计同比增长4.4%，较前值延续上行；1-3月房地产累计投资11.8%，增速较1-2月份进一步提高0.2个百分点。房地产销售面积降福收窄，施工面积加快，反应了信用条件修复之后，房地产产业链依然较有韧性。

　　3月社会消费品零售总额名义同比增速从1-2月的8.2%上升至8.7%，，价格因素是推动社消名义增长回升的主要原因。从结构上来看，地产相关商品消费增长显著。汽车消费在3月仍在压低零售增长，但4月汽车消费有望明显加速。