富荣基金2019年固定收益投资策略：经济疲弱，货币宽松，债市依旧向好

　　撰文：富荣基金固定收益部

　　2018年是资本市场复杂多变的一年，经济基本面、宏观调控政策以及各类资产走势在这一年里都发生了重大变化甚至是转折。这一年是中国经济真正最困难的一年，流动性收缩和中美贸易摩擦使得经济和资产两端都受到巨大的压力。在意识到变化之后，政府的各项调控政策开始颁布和落地，然而在经历了多年的加杠杆和地产刺激后，政府是否会依然重走老路以及政策是否真能托底经济和市场，还需要我们拭目以待。

　　一、 市场回顾

　　2018年，在紧信用、去杠杆、严监管的背景下，政策对经济的负面作用逐渐开始显现，加之全球货币政策收紧以及中美贸易战不断发酵等不利影响，国内经济基本面呈现走弱趋势，且压力不断增大。在这种情况下，稳增长重回政策重心，宏观调控逐渐转向宽松，但目前宽信用效果并不明显，经济仍处于惯性下行。

　　多重因素叠加下，资本市场也表现出相应走势。股市表现不佳，标普500指数跌6.24%，上证综指跌24.59%，深证成指跌34.42%；油价下半年大幅下跌，商品表现整体不佳，ICE布油跌19.75%，螺纹钢跌10.28%；美元指数上涨4.14%，美元兑离岸人民币涨5.47%；所有资产类别中，中国债券市场表现最好，中债财富总值指数全年上涨8.19%

　　利率债表现最好，短久期好于长久期，曲线陡峭化，主要受益于货币政策转向宽松，资金面稳定，资金成本维持较低水平。

　　中高等级（AA+及以上）信用利差基本维持平稳，中长久期低等级（AA及以下）信用利差走阔，由以低等级城投表现最为明显，主要是前期去杠杆叠加经济下行，市场风险偏好降低，民营及中小企业融资环境收紧，融资成本升高。

　　二、 宏观解读

　　1、 海外宏观

　　增长与通胀

　　今年美国经济维持强势增长，GDP增速连续超预期，ISM制造业指数维持在高位，进一步体现了08年金融危机后美国在全球经济复苏中的带头作用以及美联储货币政策制定和执行的有效性。欧元区经济明显放缓，日本经济小幅走弱。

　　由于就业情况良好，薪资增长面临压力，以及前三季度油价大幅上涨，美国通胀有所上行，且以美国10年期国债损益平衡利率为代表的通胀预期一段时间内维持在美联储的通胀目标2%以上。近期有所下行，可能是受近期油价下跌影响。欧元区通胀数据震荡，日本通胀水平回升，但目前都还低于目标水平。

　　货币金融条件

　　全球流动性收紧，12月FOMC会议决定继续加息25bp至2.25%-2.50%，今年以来第4次加息，9月会议时缩表上限从每月400亿上调至每月500亿美元，欧央行12月会议停止资产购买，日本央行逐渐缩减购债规模并可能在2019年延续此趋势，全球主要央行资产负债表规模转为下降，新兴市场将面临流动性收缩和资本外流。

　　美联储加息态度有所变化，12月美联储如期加息25bp，但下调2018年和2019年的经济增长和通胀预期，同时“点阵图”显示联储官员对于明年加息次数的预期由9月份会议时的3次下降为2次。近期美联储官员提到目前利率水平已经接近中性利率区间底部，且需要考虑明年财政刺激对经济拉动作用的减弱以及加息对经济增长的滞后作用。此外，美股近期表现疲弱且特朗普多次批评加息政策，总体来说2019年美联储收紧货币政策的路径有可能低于预期。

　　中美货币政策分道扬镳，今年年初以后，央行没有继续跟随美国加息而上调OMO利率，且进行4次降准，12月FOMC加息会议前夕，中国央行重启暂停多日的逆回购，新增再贷款和再贴现额度1000亿，创设定向TMLF，操作利率比MLF优惠15bp，可续作3年，表明货币政策更多侧重国内情况。在货币政策出现明显分歧的情况下，中美利差显著收窄，短端出现倒挂，人民币兑美元大幅贬值。

　　金融风险

　　自9月末以来，标普500指数从高位下跌近16.5%，超过2015年10月美联储首次加息时的跌幅（14%-15%），位于250日年线以下，VIX指数位于20以上。

　　自2008年美联储首次实施QE后，美股走势一直和美债收益率有较强的正相关关系。目前10年期美债收益率较2016年低点上行约150bp，最多时接近180bp，无风险利率上升对股票估值将产生影响。近期股市的下跌一定程度上带动美债收益率下行。

　　2、 国内基本面

　　2018年，国内的经济基本面和资本市场发生了显著的变化，社会融资和居民消费大幅下行，带动GDP整体增长进一步下台阶，这和年初市场对今年经济增长走势的预期大相径庭。

　　流动性收缩、金融去杠杆以及中美贸易战是导致基本面和预期转向的几个最重要的因素，在此背景下，宏观政策调控开始转向宽松，但目前效果尚不明显

　　消费疲软

　　11月社会消费品零售总额同比上涨增长8.1%，预期8.8%，前值8.6%，明显低于市场预期，创2014年以来新低。

　　今年以来社会消费品零售总额进一步下滑，作为重要的可选消费品种，商品房和乘用车销量增速大幅下滑，“去品牌化”、讲求性价比的消费习惯也反映出居民消费降级明显。

　　消费最终由收入决定，企业压力向居民传导，居民就业和收入压力增加，消费支出增速低于可支配收入增速，显示居民消费倾向下降，消费增长后继乏力。消费已成为拉动GDP增长最重要的因素，因此消费的乏力将拖累整体经济增长。

　　贸易战对出口的负面影响开始显现

　　11月出口同比增长5.4%，进口同比增长3%，较前值大幅下跌，中美贸易战的负面影响开始显现。近年来，净出口项对国内GDP的拉动作用，已经明显减弱，2018年前三季度均为负值；贸易顺差减小，服务项逆差持续扩大，经常账户顺差创新低，甚至一度逆差，从海外经济获取利润的难度越来越大。

　　虽然近期有所缓和，但政治因素决定中美贸易战短期内不会从根本上解决，它将是一个持续和反复的过程，2019年经常账户大概率难以改善，进出口贸易对GDP增长的贡献很可能进一步下滑。

　　基建投资大幅下滑

　　固定资产投资一直是我国经济增长的主要驱动力。2018年，固定资产投资继续下滑，主要受基建投资大幅下滑拖累，制造业投资回暖，房地产投资维持平稳。

　　作为托底经济的主要手段，基建投资下滑一方面是因为今年地产和制造业投资表现尚可，另一方面则是因为地方隐形债务约束加强，基建投资的资金来源受限；近期基本面下行压力加大，基建投资有企稳迹象。但另一方面，基建投资占GDP的比重已超过20%，无论是和历史比较还是与其他国家比较，都已经处于很高的位置，难以对经济继续托底。

　　房地产投资维持平稳主要靠地产企业大规模的土地购置支撑，但随着房价和销售下滑逐渐传导，预计2019年难以维持高速增长。

　　制造业投资的回暖主要是由于供给侧改革导致的大宗商品价格上涨，企业利润回升，利润驱动下的投资增速，但随着油价及其他工业品价格的回落以及需求端的下滑，制造业的投资难以继续回升。

　　房地产拐点到来

　　2018年地产销售数据持续下滑，但目前还未传导至投资。经历前两年房地产去库存后，2018年房企库存普遍较低，拿地热情较高，土地购置费大幅上涨，成为房地产投资的最主要的拉动力量，但下半年以来开始走弱，多家地产公司也表明行业拐点已经到来。

　　地产公司融资渠道大幅受限，房地产投资的资金来源减少。12月12日，发改委发布相关通知，支持建筑业、房地产业营业收入大于300亿元的企业进行发债融资，但随后表示只支持有关棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目，并不支持商业地产项目。

　　广义流动性收紧，社融与M2大降

　　2018年以来，由于严监管和影子银行收缩，社融数据大幅下滑，和M2的差距也越来越小，广义流动性明显收紧。由于融资环境收缩，今年企业新增存款也大幅下降，体现了企业偿还贷款、被动去杠杆的过程。M2同比持续下滑，已降至历史最低，流动性收缩导致企业融资成本上升，尤其是中低等级资产，信用利差走阔明显。下半年宽信用政策频出，社融是反应政策效果的关键指标。

　　通胀压力可控

　　11月CPI同比上涨2.2%，预期2.4%，前值2.5%，食品和非食品同步走弱，核心CPI稳中趋降。受猪瘟影响，猪肉价格可能会对2019年的CPI产生一定扰动，但中长期来看，居民收入的下滑将制约CPI的上涨空间。

　　2018年以来，美国原油产量大增，首次成为原油净出口国，虽然12月5日OPEC会议达成120万桶/日的减产协议，但部分国家受到豁免，且明年全球经济边际走弱，需求减少，油价将承受较大压力。PPI对油价走势非常敏感，油价下跌会拉低相关产业链的其他工业品价格下跌，11月PPI同比增长2.7%，前值3.3%，预期2019年PPI将继续下行，与CPI的剪刀差以及绝对值有可能转负，存在一定通缩压力。

　　3、 政策面

　　政策转向，稳是主基调

　　7月国常会，政策取向仍然较紧，强调“坚定做好去杠杆工作”和“坚决遏制房价上涨”。

　　10月政治局三季度形势会议，政策信号开始转向，强调“经济稳中有变，下行压力有所加大”，强调六个“稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），没有再提“去杠杆”和“遏制房价上涨”，提出要解决民营和中小企业融资难贵、激活资本市场。

　　12月21日中央经济工作会议政策信号进一步转暖，会议指出“宏观政策要强化逆周期调节”“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。“稳健的货币政策要松紧适度”，去年的提法是“保持中性”。

　　12月19日，人民银行定向降息，创设定向中期借贷便利（TMLF），定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，TMLF较1年期MLF低15个基点，同时期限长达3年。近期易纲行长表示“当前经济处于下行期，需要一个相对宽松的货币条件”。强调“保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”货币政策开始转向偏松，从宽货币到宽信用。

　　12月29日，全国人大授权国务院提前下达2019年地方债务新增限额1.39万亿，基建补短板积极发力。

　　总体来说，2019年的经济基本面、宏观调控政策以及外海环境仍有利于债券市场，在经济继续寻底、货币政策宽松以及海外经济回落、加息放缓的条件下，利率水平大概率会维持在低位甚至进一步下行，但随着绝对水平逐渐接近历史底部，波动性可能越来越大，具体操作中应注意把控风险。

　　三、 信用市场回顾与分析

　　回顾2018年， 1-7月信用债迎来了自2016年4季度以来的最大一波行情这一走势主要是受外部形势发生较大变化、央行货币政策较2017年更为宽松等因素影响。通过央行的数次降准进行资金投放，流动性在3季度初一度极为充裕， 短端利率也在2018年8月创下近年来的低点。

　　但2018年的信用债牛市与以往的整体性牛市不一样的是出现了明显的结构性分化。高等级产业债信用利差走势呈现为整体平稳、略有微升格局；中低等级产业债信用利差大幅走扩，其抗跌性明显弱于高等级品种。特别是4月下旬至7月中旬， 中低等级产业债信用利差进入4月后出现快速上行，7月中旬达到阶段性高点， 主要是受一系列民企债务危机事件影响所致。

　　同时，2018年还是信用风险大年。全年123只违约债券、1198.51亿元的违约金额都超过了2014年到2017年四年累计总和。其中，民营企业有29家，占比超过8成。 上市公司有13家，占比近4成，上市公司光环已经不在， 民企更是违约的重灾区。

　　展望2019年，我们认为违约会继续，但边际增量的最高峰可能已经过去。信用违约走向常态化，违约冲击并不可怕， 困难的是违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度的相当缺位。但现在政策正在加强对冲（国家融资担保基金、 CRMW、股权质押风险的化解），长期的制度性建设已在路上，加上高收益市场逐渐形成，未来不必过于担心违约导致的一刀切、信用休克的情况发生。

　　具体到行业方面，我们认为房地产行业在目前的经济和政策环境下，叠加棚改浪潮回落的影响，行业整体已进入趋势性放缓阶段。下行趋势中，行业所需要关注的不仅仅是短期的现金流，还有中期的资产和负债问题。2019年房地产行业主要偿债压力可能会在银行贷款及信托上，同时债券以及信托到期的压力会在往后的1~2年内持续上升。销售收入在现金流入中的占比持续上升，尤其是在2018年。这意味着销售回款的表现将越来越显著的影响到未来2~3年的房企现金回流、偿债能力、以及房企中长期的健康发展。

　　所以，个体房企的经营特征和战略布局更是挖掘的重点。梳理各房企在全国分省的土地储备情况，在江苏、浙江、广东、重庆和安徽这几个地区的土地储备占比都显著高于其他地区。也就是说，这些省份在未来的房地产开发和销售方面可能会面临更显著的竞争。

　　城投债方面，地方专项债将逐渐承担起过往城投债、贷款、非标等具有的地方政府融资职能， 地方专项债将要承担重要的基建投资功能，专项债未来将重点向棚改、收费公路、轨道交通等方向倾斜。所以，从这个角度来看，未来城投债的供给将趋势性减少，需要重视城投债在被地方债取代之前的稀缺超额价值。重点推荐具有较强公益性的城投平台。由优到劣，依次为扶贫、保障房；市政公路，公交、水利；水电煤气、土储；高速；商业地产、贸易。公益性强的可以下沉评级，放松地区。而对于公益性靠后的则需要仔细筛选评级和当地财政。

　　民企债方面，最核心问题是民企违约率需要好转，但是这是经济周期的问题，民企盈利不改观就难以改变民企融资难的现状，特别是低等级民企，仍建议谨慎。

　　四、 可转债市场回顾与分析

　　回过头来看2018年全年是股跌债涨的行情，股票偶有反弹但时间短幅度小，转债基本随股市波动，但在下半年开始呈现了较好的防御性，转债跑赢转债股约28%。转债基金的弹性介乎股票和转债指数之间，主要是指数中银行类占比较高，而实际投资中转债结构性分化会比较明显。

　　展望2019年权益市场，宏观基本面仍然有利于无风险资产，高风险资产利空未尽，静态看较为偏一致预期，关注预期过度集中后预期差带来的波动。企业盈利角度看，A股仍处于政策底走向盈利底的过程，企业盈利增速仍有下行压力，特别是周期性行业面临更多价格上的风险。从无风险收益率的角度看，权益的性价逐渐显现，股票市盈率的倒数与国债走势之间能在绝对值看到二者分别接近历史的高点和低点，绝对数值不能指向趋势的延续时间，但至少可以看到非均衡态有回归的空间。从风险偏好的角度看，政策对冲通常能提升一部分的风险偏好，悲观情绪的进一步消化后，长效机制的效应或有显现。结构上，我们认为随着经济发展从高速向高质量转变的过程中，龙头企业的盈利能力会更强，随着投资者结构改善，估值也会有所溢价，因此相对看好龙头股。

　　当前转债的存量约2500亿元，待发转债5000亿元。整体估值水平处于历史均值附近，偏债型的到期收益率相对较高，偏股型的转债转股溢价率处于历史偏低水平但尚未达到极值。未来权益市场震荡筑底，转债走势基本与权益趋同，但预计会表现出更好的抗跌性，供给冲击会带来一定的估值压制，但程度要结合当时权益市场的强弱。结构上看，转债个券几乎覆盖了全部中信一级子行业，但是在金融和周期行业上的个券分布更为均衡，有更多的一二线龙头个券可供选择，这部分虽然不一定能够在全部行业中跑赢，但仍是转债布局的基本盘。此外，电力转债等在当前时点可以进行防守型进攻；军工、电子行业也有个别优质个券；2018年跌幅较大的医药、光伏行业中长期来看仍有较好的发展格局。存量个券部分溢价率偏高的情况下，新券提供了更好的买入价格，权益市场估值较低的情况下，新券的性价比逐渐凸显。

　　综合来看，对于2019年的策略展望，当前时点建议中低仓位逐渐左侧布局，逐渐积极参新券，结构上看好龙头优质个券，关注权益市场企稳信号。