富荣基金2019年权益投资年度策略：守正出奇

　　撰文：富荣基金研究部

　　一、市场回顾

　　1.市场回顾

　　在2018年“内忧外患”的国内外经济环境下，市场出现了大幅杀跌各指数跌幅在-25%~-35%不等。其中美股大跌、中美贸易摩擦、宏观经济下行、信用债违约、股权质押爆仓成为了2018年权益市场中的几个“关键词”。

　　回顾2018年各指数情况，全部指数转负，上证50、沪深300等权重蓝筹相对跌幅较少，深圳成指、中证1000跌幅超30%。

　　全球股市则涨跌不一，但均大致呈现出前高后低的走势。美股今年来走出“M”型走势，几次大跌均引发全球市场动荡，美股破位下跌风险将成为明年主要风险之一。

　　A股行业层面，全部行业板块大幅下行，其中金融、消费等防御板块相对强势，传媒、有色、电子跌幅靠前。个股层面，295只个股上涨，3266只下跌，涨跌中位数为-33.41%，个股亏钱效应显著。

　　二、宏微观展望

　　1.宏观展望：经济增速

　　（1）国内明年经济增速存较大压力

　　展望经济增长三驾马车，2019年增速均有下行压力。

　　投资：基建投资大幅下行，地产、 制造业支撑，展望明年地产销售由正转负叠加三四线棚改边际减弱，投资增速预计降至-5~5%，制造业受宏观经济影响增速预期也将下滑。

　　消费：由17年底的10.20%降至11月累计的9.10%，边际增速下滑，此块主要与居民收入相关预计19年增速边际下行，为国内经济增速的主要支撑。

　　出口：抢运成为主要支撑，18年10月中国对美国海上集装箱运输量同比增长13.9％，创出单月历史最多。11月数据开始出现边际下行，未来预期出口增速将持续下滑。

　　（2）工业数据趋势下行

　　具体指标而言，制造业PMI指数由年内51.9的高点下滑至12月的49.4。工业企业利润下滑更为明显，11月单月增速-1.8%，1~11月11.80%。微观产业数据同样支撑了工业数据的快速下行。

　　（3）上市企业利润增速边际下行

　　公司企业利润步入下行周期，由高位的20%+下滑至三季度的13.60%，预计随着周期行业利润的下行，2018~2019年利润增速将下滑至：10%、0~5%左右水平。

　　创业板块而言，17年利润出现断崖式下跌，商誉减值成为主要因素。18年而言对应15年业绩并购大年，商誉减值面临的压力更大，19年开始边际趋缓。

　　2. 微观经济：上市公司业绩增速放缓

　　周期基本面而言，四季度大宗商品价格下跌主要原因：1、环保冬季限产放松；2、国际原油价格大跌。但需求侧的疲软还未充分显现，地产新开工、水泥价格仍处较高位置，叠加明年价格的高基数，周期板块的增速将大幅放缓甚至转负。

　　银行作为经济后周期品种，目前的净利润增速仍维持在高位，而与经济增速的背离也将在明年出现回归。

　　泛消费板块中，可选消费已出现松动，必选消费相对坚挺。居民消费与可支配收入相关，随着GDP增速的下行对居民消费的拖累也已显现。

　　展望明年业绩增速，明年上半年上市公司利润增速将处于一个下行期，三、四季度由于基数、历史周期等原因可能会相对好看一些（仍需观察）。但目前而言未看到经济出现持续上行的动力，不排除出现上市公司业绩12~16年持续底部震荡的情形。

　　3. 市场估值：已至历史底部区域

　　我们认为，影响估值的重要因素为中美贸易战，但其对市场的影响已经开始边际趋缓。

　　而对于整体上市公司而言，估值目前已在底部区间。大部分个股已普遍低于历史最低估值。相对而言，以白马蓝筹为代表的指数估值仍处相对高位。沙盘推演：1、底部震荡略向下，通过时间来消化估值；2、大幅杀跌至新低位置；根据后文基于长期资金的涌入，倾向于可能性1。

　　此外，我们还认为大部分行业已处估值底部。

　　4、资金面：外资、长期资金的不断介入或改变股市生态

　　国际指数纳入A股，带动未来外资流入。多个国际指数宣布纳入A股：（1） MSCI2019年纳入因子将从5%提升至20%，A股配置规模将达4000亿人民币。（2）富时罗素将A股纳入全球股票指数系列，纳入因子为25%，2019年6月实施，将带来100亿美元被动管理资金净流入。（3）标普道琼斯将A股纳入其全球指数体系，纳入因子25％，2019年9月盘前生效。

　　养老金加快入市。截止12月底，17个省份与社保基金理事会签署委托投资合同，合同总金额达8450亿元。截至三季度末，公募基金受托管理的各类养老金规模创新高，达到1.66万亿元，较年初增长1900亿元。

　　《公司法》修订上市公司股份回购规定，截止12月底上市公司已发布约1600亿预案。

　　银行资金入市。12月发布《商业银行理财子公司管理办法》，银行理财子公司发行的公募理财产品可直接投资股票。

　　股指期货放松带来增量资金。12月报中金所调低交易保证金与手续费，调整过度交易行为监管。股指期货放松，有望为A股带来2000-3000亿元增量资金回归。

　　三、投资策略：守正出奇

　　2019年权益市场影响因素总结：有压力，但已出现边际改善。

　　2018年现实

　　业绩：向下，上市公司预计由20%-10%；未见企稳。

　　估值：向下，估值由中枢到底部；质押爆仓+贸易战+美股大跌加速估值向下；

　　政策：紧，倒逼松；去杠杆紧信用、基建倒逼由紧到松；

　　资金：紧；资管新规社融、M2增速下滑；两市成交额由最高近5000亿到2000亿；

　　从2018年至2019年，仍有下行压力，但整体环境，边际改善。

　　2019年预测

　　业绩：向下，10%-0%，业绩或见底；根据过往周期19年三、四季度可能见底，但是否能开启向上趋势需观察。

　　估值：底，有向下压力，但已处历史底部，强势股开始出清；结构性机会：1、科创板是否带来估值提升；

　　政策：边际松，难有大规模放松；减税、降准，需求支撑：铁路、特高压、5G新基建等；

　　资金：偏松，大规模降准；其次股市外资流入或加速；MSCI纳入5~20%，2019年2月28日公布结果（预计近500亿美金流入），且创业板5月审核是否纳入MSCI成分。

　　1. 投资策略：守正出奇

　　（1）我们认为，上市公司业绩明年尤其是一二季度会出现较大下行压力，按照过往经济周期以及基数原因有望在19年三四季度见底（过往周期受政策扰动较大，持续探底几率存在）。经济下行将给股市带来较大压力，但同样若经济在下半年企稳，则对股市而言具备向上进攻机会。目前估值处历史底部区域且政策底显现，宏微观下行已在低估值中部分体现；叠加海外资金、保险等中长线资金持续流入，从中长期而言权益市场已具配置价值。

　　（2）投资策略我们建议守正出奇。经济下行周期中，建议以业绩为核心，拥抱高景气度行业以及业绩稳定增长的防御性板块。其次，政策作为影响经济周期的重要变量，经济下行可能倒逼政策托底升级，建议基于博弈角度配置政府可能托底板块。最后基于中长期视角，中美摩擦最后的体现是产业链之争，由大变强产业升级为必经之路，推荐受益海外替代逻辑板块。

　　（3）行业配置

　　拥抱高景气度行业：5G、农牧（猪+白羽鸡）；

　　避险黄金+必需消费品

　　博弈政策：房地产、特高压、铁路投资；

　　产业升级、中长期海外替代：新能源汽车、人工智能、高端制造设备等。

　　2. 行业配置

　　（1）5G，明牌的景气板块

　　从3G~4G的投资来看，3G投资顶点在09年，4G顶点在15年，预计5G投资的顶峰将出现在21年。从过去2轮通信行业股价表现而言，股价表现最强阶段3G为08~09年，4G为14~15年。参照历史经验2020~2021年将是5G大年。在此之前，以19年而言主题投资机会较多。

　　但从投资角度而言，一则5G投资节奏大家参考3~4G研究的很充分，同时主要受益标的数量少，导致大家的预期都非常足。沙盘推演，这一块明年还未到业绩落地期，大概率受牌照发放、试点进度、产业链招投标等事件刺激呈波段机会。

　　（2）农业，猪+鸡有望共振

　　白羽鸡行业基本面大概率反转，市场仍有预期差

　　低引种、低换羽、高疾病：15年开始，国内祖代鸡引种由于美国禽流感问题对美闭关，连续三年低于70万套/年，测算供需平衡在80万套/年，同时由于今年来父母代垂直性疾病问题影响供给与换羽，供给端已出现短缺父母代存栏低位，价格持续上涨，加之非洲猪瘟对鸡产品消费端的刺激商品代鸡苗已创出历史新高。

　　中期均价抬升，市场预期差较大：展望19年，一、三季度为白羽鸡传统旺季，而二四季度则为淡季，白羽鸡产业链鸡苗、肉鸡价格在四季度淡季创出新高已充分验证行业景气度，同时18年祖代鸡预计引种量在70~80万套之间，低引种带来的供给缺口仍存19年鸡苗均价有望长期维持高位。目前市场普遍鸡价只是短期涨跌，博弈思维较重，若行业数据能够持续超预期反转超额收益仍存。

　　非洲猪瘟加速产能出清，市场预期猪周期有望提前

　　非洲猪瘟由点及面加速蔓延：目前非洲猪瘟国内疫情累计达 50 起, 28 个省份生猪禁止跨省调运。自 9 月下旬以来，猪瘟开始加速蔓延，为防范猪瘟的蔓延目前 13 个疫情省市及 15 个疫情相邻省市禁止调运生猪。

　　生猪禁调，南北割裂：从生猪产区来看多位于北部以东三省、河南等地为主，而生猪主销区则为东南部浙江、广东等地。生猪禁止调运后，北方产区生猪压栏价格下滑生猪销售困难，中小养殖户经营压力非常大。而南方主销区产能不足，同时伴随环保督察产能难以提升，猪价则有望长期景气。

　　市场预期19年猪周期有望开启：11月至今，生猪养殖股先后上涨，市场普遍预期猪周期有望提前，同时猪周期普遍持续1~2年时间，加之上市公司积极扩产能增加成长性，猪周期若开启生猪养殖股弹性较大。

　　此外，据相关数据显示，白羽鸡景气度超预期。

　　（3）博弈房地产政策放松

　　从地产板块走势来看，基本是跟着政策走，而政策通常则是逆周期调控。通常在经济环境越差的时候，房地产政策可能边际放松。

　　从投资角度而言，目前“房住不炒”仍是主基调，明年可能有结构性放松机会。投资节奏而言更偏波段操作以及事件刺激为主。

　　（4）特高压、铁路动车组采购重回景气

　　新一轮特高压建设重启，总投资近2000亿元

　　2018年9月7日，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，将加快推进白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等9项重点输变电工程建设。上述项目共包括“五直七交”12条特高压工程，合计输电能力57GW，总投资约1800亿-2000亿元。历史上一轮为14年5月国家能源局提出加快推进大气污染防治行动计划12条重点输电通道的建设（九条特高压线路）。

　　铁路投资由低到高，回暖明显

　　1) 铁路投资经历了18年初发改委投资目标的下调由8000亿元下调至7320亿元（过去三年均为8000亿元），板块出现了大幅调整，8月以来铁路固投增速开始提速媒体也报道发改委投资目标上调680亿元。

　　2) 轨交批复加速：18年12月发改委同时批复了上海轨道交通三期规划和杭州轨道交通三期项目的调整规划，两地新增的投资项目金额预计将超3500亿元。其它如：重庆轨交项目474.22亿元，沈阳轨交项目700亿元等。

　　3) 我们认为在当前防范地方政府隐性债务风险约束的前提下，中央财政投资是一个好的抓手，而铁路投资项目中71%投资来自于中央项目。在经济下行的背景下铁路有望率先获益，板块之前回调充分具备一定安全边际。

　　（5）避险黄金，具有波段性机会

　　美元指数明年承压，美元指数中大部分权重为欧元、日元、英镑，今年来美国经济一枝独秀，但伴随持续加息企业融资成本上升以及减税效力边际减弱，明年尤其是下半年经济增速下滑预期将会出现，美元指数存在较大压力。

　　避险需求，美股当前估值处于历史高位，今年来支撑上涨的两大因素：减税与回购，明年来看减税下半年利好边际递减，美股回购通常在上涨时期增加回购助涨的特点明年随着市场下行回购也将减弱。

　　拉长来看，在当前国内外经济形势不确定的背景下，随着经济增长的下行，黄金板块存在波段性机会。若美股出现持续大幅杀跌甚至危机情形，则黄金将存中长线逻辑。

　　（6）中长期配置：高端制造，寻找海外替代行业

　　 激光设备产业链

　　激光设备在对精密器件、脆性材料等加工上具有天然优势，过去由于被海外厂商IPG、coherent等寡头垄断，价格过高使用场景非常有限（高新技术行业、苹果链）。而随着国内产商大族激光(002008,股吧)、锐科激光的不断突破尤其是对于核心激光器的自制，产品价格开始下滑应用场景在不断拓展。且激光设备行业体量近600亿，海外替代+行业自身成长性能给产业链内公司有望持续受益。

　　 工业机器人(300024,股吧)产业链

　　工业机器人按产业链划分由：核心零部件、机器人本体、系统集成三大块构成，其中无论是三大核心零部件减速器、伺服电机、控制器还是机器人本体（发那科、安川、库卡、ABB垄断）均呈外资垄断，国内产商多为购买机器人本体做系统集成一环体量均较小，且因行业定制化、现金流因素很难发展，向上游突破是必须之举。行业百亿规模需求广阔，且若国内厂商能够突破则比带动成本大幅下降，行业应用场景将大幅扩大。

　　 半导体设备产业链

　　与激光产业链相似，我国半导体领域设备几乎被外企如：应用材料（AMAT）、拉姆研究（Lam Research）、阿斯麦（ASML）垄断。需求侧未来三年国内晶圆厂迎来建厂高峰，全球预计新增62个半导体晶圆厂，其中中国大陆新增晶圆厂数为26个，占全球总数42%。中兴事件加上国内厂商：中微半导体、北方华创等公司在中低甚至先进制程中已取得一定突破，海外替代趋势已开始出现。

　　其他海外替代逻辑如：PCB行业、面板设备、高空作业平台等均可重点关注。

　　（7）中长期配置：人工智能迎高速发展期

　　 人工智能为国家科技战略级抓手

　　2017年7月国务院印发《新一代人工智能发展规划》，目标2020/2025/2030年人工智能核心产业链规模分别过1500亿元/4000亿元/1万亿元，工信部、科技部也均发布了相关文件。且在重要经济会议中，无论是在18年年初政府工作报告还是近期的中央经济工作会议中都重点提到发展人工智能产业。

　　 科创板明年发力-一级市场优质标的有望上市

　　科创板作为明年资本市场重要改革，注册制模式将对股市供给层面产生长远影响。预计首先上市的以龙头为主。而我国以商汤、旷视、依图、云从等四大计算机视觉独角兽为首的明星创企均未上市，预计很有可能会成为第一批上市标的，届时将成为人工智能板块重要催化剂。

　　 A股人工智能标的多分布于应用层，政企需求为主，消费端爆发时点未至

　　人工智能从架构上分为三层，基础层、技术层和应用层。基础层主要是为人工智能技术（含算法） 提供计算能力以及数据输入，包括超算/云计算平台，GPU/FPGA/NPU 等人工智能芯片，以及相关 的数据资源以及大数据工具。技术层是整个人工智能的核心，包括算法和 AI 技术，该层是在基础层 的基础上，开发算法模型。应用层是将人工智能技术与应用场景结合起来，实现商业化落地。目前语音、安防、金融、医疗、自动驾驶等为主要的应用场景。

　　（8）中长期配置：新能源汽车，弯道超车的机会

　　 中国新能源汽车走在世界前列并保持快速增长

　　17年底，我国新能源汽车产量为71.60万辆，全球产量130万辆国内占比超50%已成为全球最大的新能源汽车市场。同时截至18年11月新能源汽车产量110万辆，同比增46.40%预计到2020年国内新能源汽车将突破200万辆。

　　 国内市场已培养出一批优质核心企业

　　从最核心的锂电池电芯环节看，上游锂、钴材料到中游正负极、隔膜、电解液到下游的电池总装厂,我国均培养出了一批优质的国内企业。尤其电池以及整车，分别培养了CATL以及比亚迪(002594,股吧)其中CATL已进入大众、宝马、戴姆勒、日产等国际主流车企供应链，比亚迪的整车更是做到了全球销量第一。

　　 补贴退坡标准提升，双重挑战后方能涅槃重生

　　产业从最初赚政府补贴的钱，“骗补”“冲量”等乱象丛生行业产能也开始急剧扩张。随着补贴退坡以及标准提高，产业链大浪淘沙真正具有核心竞争力的企业开始显现。但更大的挑战在于2021年补贴结束后海外优质企业的介入，可能致使行业格局重构。但相对而言，2021年后国内龙头公司基本完成产业重构，具备相当规模体量的同时技术水平也将跟上，规模优势、成本优势仍将明显。