基岩资本年度研报详解中概股海外上市案例

　　近年来，随着中国经济发展步伐的加快，企业上市的需求增大。2018年，随着哔哩哔哩、拼多多、小米、美团、蔚来汽车等一批知名企业相继上市，又一波海外上市的热潮席卷全国。在此背景下，1月8日，基岩资本、基岩研究院联合清科研究中心共同发布《2018年全球中概股市场研究报告》，对今年中概股上市的案例进行了全面的分析和盘点。

　　纳斯达克仍然是互联网企业的上市首选

　　由于美股市场允许尚未IPO且符合条件的私人企业“直接上市”，对于不需要筹集公共资本但希望为现有股东提供更多流动性的中国企业而言，赴美上市是海外上市的主流选择，其中，赴美上市的中企多分布在纳斯达克交易所。

　　据基岩资本《2018年全球中概股市场研究报告》，2014年至2018年年底，中企赴美国上市数量达到92家，其中，纳斯达克交易所上市中企57家，占比57.62%；纽约证券交易所上市中企35家，占比39.78%。其中，分布最为集中的行业即为金融、互联网、IT行业三个行业。比如说，2014年，阿里巴巴、京东商城、新浪微博、聚美优品等国内一批知名的互联网企业纷纷选择赴美上市，企业自身同股不同权的股权架构为主要原因，为维护企业核心团队的控股权不被财务投资者稀释，大多互联网企业均采用同股不同权架构，帮助企业管理团队掌握控股权。

　　从另一个角度来看，全球市场下滑背景下美股也具有极强的防御能力。在全球市场欣欣向荣的时候，美国股市可以以领跑全球的速率稳定的增长，在全球市场下滑的时候，美股也有很强的防御能力，即便是面对2008年的全球金融危机，美国股市的下跌程度也在众多国家中保持着相对低的水平。

　　美国市场接受以用户数量为基础的估值模式

　　在《2018年全球中概股市场研究报告》中，基岩资本对2018年海外上市的案例做了详细的解读与分析。从企业上市标准的对比可以发现，相对A股仅认可净利润的标准而言，美国纳斯达克资本市场允许满足一定销售收入要求的企业挂牌上市，同时，由于达到一定规模企业的用户数量和销售收入很大程度上成正比，这一上市标准的差异从另一方面体现出，纳斯达克更加认可互联网业内广泛应用的用户量估值模式。

　　其中，一个典型的案例就是今年上市的哔哩哔哩。根据B站上季度财报，B站2018年第三季度平均月活用户数达到0.927亿，同比增长25%，移动端MAU达到0.8亿，同比增长33%。付费用户达350万，同比增长202%。用户的日均使用时长从上季度的75分钟增长至85分钟，高时长和高留存，作为两大核心指标体现出了B站社区的超强黏性。

　　哔哩哔哩在纳斯达克上市之后两个月之内股价相对稳定在发行价11.5美元附近，从2018年5月中旬开始，伴随公司一季度财报发布股价开始一路走高，并于6月18日达到最高收盘价21.28美元，对应总市值达到59.16亿美元。

　　短期来看，哔哩哔哩在UP主激励、内容制作、合规审核等方面投入较大导致成本上升，不利于扭亏为盈。长期而言，一系列的举措可增强B站独立内容制作能力、提升用户黏性和减少合规风险，更核心的是有助于B站优化营收结构，降低对于游戏代理模块的依赖度。因此从基本面而言，哔哩哔哩前景向好；在与腾讯达成ACG内容生态领域战略合作之后，B站在内容生产与分发两端优势凸显，盈利模式更为丰富。

时间	轮次	投资方	投资金额	估值
2013.10	A	IDG资本	数百万美元	千万美元级*
2014.10	B	启明创投	数千万美元	亿美元级*
2015.07	C	腾讯、华人文化等	数亿元人民币	数亿美元*
2016.05	D	君联、正心谷创新、高瓴等	1.99亿美元	十亿美元级*
2017.05	E	君联、腾讯、华人文化等	1.07亿美元	16亿美元
2018.03	IPO	公开发行	4.83亿美元	32亿美元

　　*表示没有确切的估值数据，根据投资额与前后轮估值推测得到。

　　哔哩哔哩的历史融资与估值 来源：私募通，2018.11

　　中国电商企业的发展模式更受美国市场认可

　　与哔哩哔哩类似的案例还有蘑菇街，蘑菇街同样因尚未实现盈利而将IPO地点选择为美国纽交所。除此之外，《2018年全球中概股市场研究报告》认为哔哩哔哩、蘑菇街等企业选择海外公开发行，还因为中国电商企业的发展模式更受美国市场认可。

　　由于中国电商龙头阿里巴巴、拼多多、京东都在美国上市，美国资本市场对于中国的电商企业已经相对熟悉。以蘑菇街为例，同行的大型电商企业都已经成功上市，留给蘑菇街的机会窗口其实并不多，一方面，蘑菇街需要上市带来的品牌效应在激烈的市场竞争中占据一席之地，利用上市募资的资金也能有效缓解蘑菇街的资金压力，利于公司的进一步扩张；另一方面，美国市场了解蘑菇街以网红主播为核心，聚焦于快时尚品牌的垂直电商模式。

时间	轮次	融资金额	投资人
2011-02-01	天使轮	美元 95.43 万	源码资本 　　心元资本 　　元璟资本
2011/11/30	A轮	美元 378.31 万	挚信资本
2012-01-01	A+轮	美元 1,154.40 万	启明创投 　　贝塔斯曼亚洲投资基金
2012/09/24	B轮	美元 2,900.17 万	IDG资本 　　启明创投 　　贝塔斯曼亚洲投资基金
2014-06-01	C轮	美元 1.78 亿	厚朴基金 　　挚信资本 　　启明创投 　　IDG资本 　　高榕资本 　　高瓴资本
2015/10/30	D轮	美元 2.00 亿	平安鼎创 　　天图投资等
2016/02/03	E轮	美元 2.68 亿	蓝弛创投 　　GGV纪源资本 　　高瓴资本 　　腾讯投资 　　All-Stars Investment等
2016/06/03	F轮	美元 1.90 亿	GGV纪源资本 　　腾讯投资等

蘑菇街历次融资 数据来源：私募通

时间	轮次	金额(美元)	投资人
2010/12/27	A轮	200万	蓝驰创投
2011-05-01	B轮	800万	红杉资本中国
2011-10-01	C轮	1,200万	红杉资本中国 　　蓝驰创投 　　GGV纪源资本 　　清科创投
2012/11/08	D轮	4,800万	腾讯投资 　　GGV纪源资本
2014/08/01	E轮	1.89 亿	腾讯投资 　　GGV纪源资本 　　新加坡政府投资公司 　　高瓴资本 　　蓝驰创投 　　红杉中国

　　从交易额来看，蘑菇街直播间成交GMV年复合增长60%以上。不仅用户平均在直播间内停留时长持续增加，用户黏性不断加强，导购率和复购率也快速增长，直播的复购率高达84.3%。蘑菇街拥有超2亿注册用户，日均活跃用户数(DAU)超过1500万，蘑菇街女装小程序已拥有1亿用户；uni(网聚红人平台)平台注册KOL(Key Opinion Leader，关键意见领袖)数量超过5万人。

　　从财务数据也可以看到，蘑菇街的亏损是在快速收窄的，2019财年上半年蘑菇街的净亏损1.86亿元人民币，同比2018财年上半年的净亏损2.52亿元人民币，收窄幅度达到了26.2%。亏损幅度的收窄证明蘑菇街的发展正在稳步走向成熟，也让投资方看到了盈利的希望，有利于蘑菇街上市后的走势。