富荣基金苏春华：2019年或再次面临低利率环境下资产配置新格局

    刚刚过去的2018年是全球金融市场动荡不安的一年。在我们跟踪的13大类投资品种中，最优的投资策略是持有中国债券，年度中债总指数收益率高达9.63%，位居各投资品的首位。持有美元多头策略次之，美元指数全年收益达4.14%。与此相反，持有A股是去年最失败的投资策略，万得全部A股指数跌幅最大为-28.25%，跌幅居首；持有美原油多头次之，年度跌幅亦高达-23.78%。

　　 展望2019年，我想从债券市场、股票市场和资产配置三个维度跟大家交流一下个人的主要观点。

　　一、债券市场——守好牛市下半场

　　我们对2019年债券市场延续牛市持乐观态度，主要理由如下：

　　1、宏观经济持续下行。2019年GDP增速预计将下降到6.3%，在经济下行的背景下，债券市场乐观的总基调没有根本改变。

　　2、推动经济上涨的三驾马车（投资、消费、出口）同步放缓，稳增长的难度进一步加大。

　　3、国内三大资产负债表持续收缩：一是地方政府资产负债表收缩，地方政府债务进入清理整顿阶段；二是企业资产负债表收缩，非标融资、股票质押融资、民营企业债券融资等新兴融资工具处于收缩状态；三是家庭的资产负债表也面临收缩，具体表现为住房按揭、汽车按揭两大类家庭债务杠杆也面临收缩的前景。

　　4、货币条件因势而变，随着宏观经济的加速下行而转向宽松。

　　图：存款准备金率

　　如上图所示，存款准备金率由2006年的8%一路拉升至2011年的20%左右，其主要理由为对冲人民币升值引起的短期热钱流入及防范经济过热。时至今日，上述理由已不复存在。我们的建议是，为应对资产负债表收缩而导致的经济下行，存款准备金率需大幅下调400BP（2019年1月4日央行刚宣布下调存款准备金率100BP），回归到正常中性水平，即8%~10%。一旦经济下行超出预期，存款准备金率还可以下调至6%的历史低位。我们应该感到庆幸的是，在应对经济收缩方面，央行货币政策子弹充足，回旋余地较大。

　　我们能看到的2019年债券市场的最大风险是过度乐观。10年期国债利率可能在过度乐观情绪下跌破3%，从而引发债券市场各品种收益率曲线再下新的台阶。值得警惕的是，从过去20年的历史经验来看，每次10年期国债利率跌破3%都是债券多头的陷阱。

　　2019年债券市场的另一大风险是信用违约事件。去年信用债违约涉及金额近千亿元，创历年新高。2019年的信用违约风险仍然“雷声隆隆”，信用债“踩雷”成为资产管理人挥之不去的阴影。我们估计，2019年信用违约的“黑天鹅”可能就藏在“灰犀牛”之中，其中一个是高负债的地方融资平台，另一个是高杠杆的房地产企业。

　　总的来说，要守好债券牛市下半场，关键是做到两条：一是要守住长期利率逆转的底线，备好利率对冲工具；二是要把住信用违约防守的底线，备好信用风险“探雷”工具。

　　二、股票市场——守望春天的来临

　　2019年股票市场仍然面临着巨大的不确定性。以传统的基本面逻辑分析今年的股票市场前景，很容易得出悲观的结论：一是从宏观方面看，整体经济持续下行，拐点未现，工业数据趋势下行，其中，PMI指数加速下行，去年12月份报49.4%，跌破荣枯线；工业企业利润增速连续两年持续下滑。二是从微观方面看，去年上市企业利润增速逐季下行，由高位的20%下滑至三季度的13.6%，预计今年上半年增速可能下滑至0-5%的水平；三是从结构调整的角度看，经济增长的新旧动能转换仍在路上，上市公司中科技（TMT）加上其他先进制造业净利润存量占比16%，增量占比不到5%，而传统周期性行业加上大金融行业创造的净利润存量占比70%，增量占比达80%。调整经济结构，转换增长动能是一项长期而艰巨的任务，任重而道远。

　　尽管宏观、微观基本面存在许多令人悲观的因素，但是把资本市场摆在国内经济有变有忧、大国崛起不进则退的大背景下进行思考，我们认为2019年股票市场最大的风险是过度悲观。其理由如下：

　　1、做大做强资本市场是克服困难、摆脱困境的关键一招。通过增加贷款、扩大杠杆等传统债务扩张方式来应对经济下行，其发展空间十分有限，其发展效应边际递减，其发展模式不可持续。在所有可供选择的发展方式中，做大做强资本市场是唯一能够同时实现调结构、降杠杆、促增长的发展方式，除此之外，我们别无选择。

　　2、做大做强资本市场，是大国崛起的必要条件。

　　图：中美两国上市公司市值占GDP比重的对比

　　如上图所示，2009年后，中美两国资本市场走出了不同的发展轨迹。美国纳指在2011年4月上破了金融危机前高点2861点，道指在2013年3月上破了危机前高点14198点，强大的资本市场显现出吸收风险、修复市场、有效配置资源的优异功能。与此同时，沪深股市十年来欲振乏力，远远赶不上国内GDP发展步伐。一方面我们要看到股票市值相对GDP的占比与美国的差距持续扩大，另一方面我们也要看到国内资本市场发展潜力巨大。初步测算，如果双方上述差距能缩小一半，则沪深两市市值应增长140%左右，这就需要一手扩大规模（包括推出科创板等），一手提升股价。我们必须承认，一个又小又弱的资本市场撑不起大国崛起的梦想。做大做强资本市场，是大国崛起的必由之路。

　　3、低利率环境是股票市场逆转的催化剂。

　　如下图所示，除2015年的“人造牛市”外，其他几次牛市或大的反弹行情基本上都是十年期国债利率低于3%的水平上发生。无论是从历史经验还是从逻辑推理来看，低利率环境往往与股票牛市相互勾连，具有内在相关性。假如今年十年期国债利率在令人悲观的经济数据驱动下跌破3%，低利率环境有望推动股票市场实现逆转。

　　我们对2019年股票市场的展望不再悲观，其主要逻辑不是业绩驱动，也不是估值驱动，最大的可能是政策驱动。我们预计可能的政策选项包括：1、超预期大幅降低存款准备金率；2、大幅提高社保资金入市比例；3、全面推广中国版的401K计划，推动全民养老目标基金入市；4、超预期降低外资入市门槛，扩大外资持股比例；5、大幅降低股票交易税费；6、推行鼓励保险公司和银行理财子公司投资股票市场的监管政策。

　　如果资本市场真有春天，我们相信，春天就在2019。

　　三、资产配置——把握新趋势

　　2019年，我们有可能再次面临低利率环境下的资产配置新格局。如果十年期国债利率跌破3%，其他投资品的收益率也将随之相应调整。预计银行理财和结构性存款收益率将普遍降到4%以下，货币基金收益率也将处于2.5-3%的较低水平。

　　在这样的低利率环境下，资产配置领域将出现新的趋势：

　　1、由追求α向追求β转变。被动型指数ETF基金、指数增强型基金，各类smart Beta主题基金，成为投资者的热门选择。

　　2、由追逐明星基金经理向追逐明星投资策略转变。“风华绝代总是乱世生”。如今，资本市场乱世不再，过往的乱世明星总被雨打风吹去。追求收益确定性的投资策略将成为市场主流。

　　3、由单一策略向固收、权益、衍生品等混合多策略转变。传统的投资模式将面临量化投资、人工智能等金融科技浪潮的冲击。

　　4、由高风险厌恶型向低收益厌恶型转变。低利率环境会倒逼投资者抛弃低收益产品，重拾风险偏好，追求更高收益。

　　总结而言，2019注定不是风平浪静的一年。内忧外患之下，不排除黑天鹅掀起的惊涛骇浪。即便如此，我们仍然选择相信未来，相信国运，相信春天会从资本市场出发！

　　（本文系根据富荣基金副总经理兼首席投资官苏春华在富荣基金2019年度策略会上的讲话录音整理。）