万家基金：预计债市短期宽幅震荡 股市有望迎来躁动

　　宏观周报（20180106）

　　摘要：

　　国际：鲍威尔偏鸽，美国非农远超预期。美联储主席鲍威尔称，美联储加息有耐心必要时调整缩表不犹豫，和之前表态相比偏鸽，市场风险偏好回升。此外，美国12月非农就业新增31.2万人，创10个月最大增幅，失业率虽然小幅上升至3.9%，但主要归因于更多人加入到劳动力队伍中来，美国12月劳动力参与率 63.1%，前值 62.9%，创危机以来新高。值得关注的是，对美国通胀前景最有指示意义的工资增速，也创新高。

　　国内经济：12月PMI回落。12月PMI不及预期，从PMI的绝对水平看，目前处于2008年末，2012年上半年，和2016年年初的水平，上述几个时期都为当时经济的底部区域。分项普遍回落，生产降1.1，订单降0.7，出口订单降0.4，就业降0.3，原材料和产成品库存各降0.3和0.4，原材料和出厂价格分别降5.5和3.1。建筑业PMI回升3.3个百分点至62.6。

　　政策：李克强考察三大行要求加大支持实体，央行宣布降准。李克强考察中行、工行、建行普惠金融部并在银保监会主持召开座谈会，强调要更大力度解决融资难融资贵，适时运用好全面降准、定向降准和再贷款、再贴现等政策工具，加大对实体经济特别是民营、小微企业的支持。中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。考虑到替换MLF等因素，释放8000亿资金，凸显了政策上稳增长的决心。

　　总体来看，上周宏观层面主要有3个变化：

　　1.央行宣布降准。周五，央行降准1个百分点，考虑到替换MLF等，释放8000亿资金，对改善年初信贷、顺利发行地方债和稳定信心有促进作用，再次凸显了政策上稳增长的决心，货币闸门已经打开，宽信用预计逐步见效，不过快速见效尚需地产政策放松等配合。本次降准大体符合预期，此外降准政策分两次实施，和春节前现金投放的节奏相适应，显示央行无意让短期流动性过于泛滥，因此总体来看对债市影响偏中性，预计债市短期宽幅震荡，股市有望迎来躁动。

　　2. 美国非农远超预期，全球风险偏好改善。此前市场非常担忧美国经济，但12月数据显示美国就业市场仍非常强劲，12月非农就业新增31.2万人，创10个月最大增幅，失业率虽然小幅上升至3.9%，但主要归因于更多人加入到劳动力队伍中来，美国12月劳动力参与率 63.1%，前值 62.9%，创危机以来新高。值得关注的是，对美国通胀前景最有指示意义的工资增速，同样创新高，美国12月平均每小时工资同比 3.2%，预期 3%，前值 3.1%，显示美国经济仍然有通胀可能，美联储在过热和衰退之间走钢丝，这预示了美联储未来需要高度灵活，因此鲍威尔也表示将主要依赖经济数据来做决策，目前市场预期2019年美国不加息甚至降息，存在一定的预期偏差。

　　3. 12月PMI数据回落。12月PMI有四个特点：（1）PMI不及预期，从PMI的绝对水平看，目前处于2008年末，2012年上半年，和2016年年初的水平，上述几个时期都为当时经济的底部区域。（2）分项普遍回落，生产降1.1，订单降0.7，出口订单降0.4，就业降0.3，原材料和产成品库存各降0.3和0.4，原材料和出厂价格分别降5.5和3.1。（3）建筑业PMI回升3.3个百分点至62.6，显示地产基建链条改善。（4）和前几轮PMI低点相比，目前产成品库存48.2仍偏高，工业企业产成品库存增速仍高达8.6%，意味着短期库存对经济仍偏负面。

　　未来一段时期，需要关注的因素包括：1月中上旬GDP、社融等经济数据。1月上旬中美贸易谈判。

　　一、海外情况

　　鲍威尔：美联储加息有耐心，必要时调整缩表不犹豫。针对近期投资者关注的市场波动等热点问题，鲍威尔给出了回应。据悉，鲍威尔对市场反应和缩减资产负债表规模的言论与上次有明显不同，本次其强调政策灵活性，除了重申政策路径不是预定的，还强调美联储在倾听市场的担忧，如果缩表的确是扰动市场的主因，美联储会调整缩表计划，同时表示对加息有耐心。

　　美国非农超预期，工资增速新高。美国12月非农就业人口增加31.2万人，创10个月最大增幅，预期增加18.4万人，前值由 15.5万人修正为 17.6万人。美国12月失业率 3.9%，回升至7月份水平，预期 3.7%，前值 3.7%。美国12月劳动力参与率 63.1%，前值 62.9%。美国12月平均每小时工资同比 3.2%，预期 3%，前值 3.1%。

　　美国12月PMI不及预期。美国12月ISM制造业PMI为54.1，相比于11月的59.3大幅回落。其中新订单下滑幅度更大，从62.1下滑到51.1，显示美国制造业景气度下滑。美国制造业和全球制造业同步性较高。美国一度因为该数据而大幅下跌，不过非农数据公布后市场对美国经济担忧缓解。

　　二、国内经济与高频跟踪

　　1. 官方PMI不及预期

　　中国12月官方制造业PMI 49.4，预期 50，前值 50。中国12月官方非制造业PMI 53.8，预期 53.2，前值 53.4。

　　核心观点：12月PMI有四个特点：（1）PMI不及预期，从PMI的绝对水平看，目前处于2008年末，2012年上半年，和2016年年初的水平，上述几个时期都为当时经济的底部区域。（2）分项普遍回落，生产降1.1，订单降0.7，出口订单降0.4，就业降0.3，原材料和产成品库存各降0.3和0.4，原材料和出厂价格分别降5.5和3.1。（3）建筑业PMI回升3.3个百分点至62.6，是唯一亮点，显示地产基建链条改善。（4）和前几轮PMI低点相比，目前产成品库存48.2仍偏高，工业企业产成品库存增速仍高达8.6%，意味着短期库存对经济仍偏负面。

　　12月PMI回落至荣枯线以下，不及市场预期。中国12月官方制造业PMI I 49.4，预期 50，前值 50，创2016年初以来新低，跌破荣枯线。目前处于2008年末，2012年上半年，和2016年年初的水平。

　　内外需放缓，生产加速放缓。生产指数为50.8，比上月回落1.1个百分点，新订单指数为49.7，比上月回落0.7个百分点。新订单放缓主因内需放缓，12月新出口订单回落0.4至46.6，幅度小于整体订单回落幅度。

　　企业主动去库存，库存周期仍处于下行初期。库存指标中，PMI原材料和产成品库存各降0.3和0.4至47.1和48.2，在需求回落与工业品价格大幅下跌之际，企业正在主动去库存，从生产数据加速放缓也可以看出端倪。不过和前几轮PMI低点相比，目前产成品库存48.2仍偏高，工业企业产成品库存增速仍高达8.6%，意味着短期库存对经济仍偏负面。

　　价格指数大幅回调。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为年内低点，分别为44.8和43.3，比上月下降5.5和3.1个百分点。其中，石油加工及炼焦业和黑色金属冶炼及压延加工业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均处于35.0以下低位，回落幅度比较明显。

　　建筑业景气度回升，服务业景气略回落。建筑业商务活动指数为62.6，比上月上升3.3个百分点，建筑业增速有所加快，表明近期国家出台的多项促进基础设施投资稳定发展的政策措施效果有所显现。服务业商务活动指数为52.3，比上月微降0.1个百分点。

　　总体来看，12月PMI数据继续放缓，去杠杆和贸易战的影响逐步显现，虽然政策已经全面转向，但对冲力度有限，由于出口的压力，以及库存周期下行，预计经济承压。

　　2. 高频数据跟踪

　　下游：商品房销售个位数增长。12月，30城商品房成交面积同比6.4%，11月同比8.4%，10月同比-1.9%。BDI指数降至1260。

　　中游：发电耗煤增速降幅收窄，高炉开工率微降，工业品价格涨，水泥价格跌。12月，发电耗煤增速-2.1%，11月发电耗煤同比回落至-12.7%，10月发电耗煤增速-19%。上周高炉开工率微降至64.2，螺纹钢库存升至335万吨，南华工业品价格一周涨1.8%，水泥价格跌。

　　上游：原油大涨。上周，布伦特原油跌8%至57.4美元，铁矿石涨3.8%（不含周五夜盘），LME铜跌1%，LME锌涨0.3%，LME铝涨1.3%。

　　通胀：菜价涨幅明显，猪价震荡。天气转冷，蔬菜价格大涨，生猪价格下降，猪肉价格震荡。

　　注:商品房销售指30大中城市，螺纹钢库存含上海全部仓库，原油价格为布伦特原油。此外，商品房销售、土地成交高频数据，同统计局公布的月度全国数据背离，高频数据当前仅作方向性参考。

　　货币：资金利率下行，10年国债收益率降，人民币升。（1）上周R001和R007分别下行88BP和72BP至1.64%和2.41%。（2）中国10年国债收益率下行7.5BP至3.15%，1年期国债利率下15BP至2.45%。（3）人民币离岸汇率升0.24%至6.865。

　　三、大类资产跟踪

　　股市：普遍上涨。上周，道指涨1.6%，标普500涨1.9%，纳指涨2.3%，英国富时100涨1.5%，德国DAX指涨1.5%，法国股指涨1.3%，日经225指数跌2.3%，恒指涨0.5%，恒生国企指数涨1.2%，上证指数涨0.8%。

　　债市：利率普遍下行。上周，美债利率下5BP至2.67%，10年德债利率下4BP报0.21%，中国10年国债收益率下行7.5BP至3.15%.

　　汇市：美元贬，人民币升。上周，美元指数跌0.2%至96.2，日元升1.6%，欧元跌0.4%，英镑升0.2%，人民币离岸汇率升0.24%至6.865。

　　大宗：原油大涨。上周，布伦特原油跌8%至57.4美元，铁矿石涨3.8%（不含周五夜盘），LME铜跌1%，LME锌涨0.3%，LME铝涨1.3%。黄金涨0.3%至1285美元。

　　四、国内政策

　　李克强考察三大行，要求加大对实体经济支持。周五，李克强考察中行、工行、建行普惠金融部并在银保监会主持召开座谈会强调，金融服务实体经济，要更大力度解决融资难融资贵，适时运用好全面降准、定向降准和再贷款、再贴现等政策工具，加大对实体经济特别是民营、小微企业的支持，为保持经济平稳健康发展提供支撑。

　　央行宣布降准。为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。前述安排将基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。央行降准1个百分点，考虑到替换MLF等，释放8000亿资金，对改善年初信贷、顺利发行地方债和稳定信心有帮助，再次凸显了政策上稳增长的决心，货币闸门已经打开，宽信用预计逐步见效，不过快速见效尚需地产政策放松等配合。本次降准大体符合预期，此外降准政策分两次实施，和春节前现金投放的节奏相适应，显示央行无意让短期流动性过于泛滥，因此总体来看对债市影响偏中性，预计债市短期宽幅震荡，股市有望迎来躁动。

　　央行召开2019年工作会议，提出市场利率要合理稳定。央行召开2019年工作会议，提出稳健的货币政策保持松紧适度，进一步落实好金融服务实体经济各项政策措施，切实防范化解重点领域金融风险；稳步推进人民币国际化，完善离岸人民币市场流动性服务框架；深入参与国际经济金融治理，按照准入前国民待遇加负面清单的模式，推动扩大金融业对外开放；加快推动金融市场创新发展和金融机构改革，完善债券市场违约处置机制，做好违约风险市场化法治化处置。另外，同时提及市场利率要合理稳定，稳步推进利率并轨。

　　作者熊义明