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基金经理来信 | 这次最后也会一样

2018-07-10 19:25:12 和讯名家  张延闽

  可以陪聊哦!

  巴菲特在选择投资企业时有一个标准:这个企业必须由诚信、有远见、富有执行力的管理者来打理,这个管理者是自己忍不住想将唯一的女儿嫁给他的人。

  同样的标准也可以用来选择基金经理。

  这个市场,从来不缺少一时业绩亮眼的基金,但投资是一场持久战,长期复利远胜一时的光彩夺目。

  这个市场,从来也不缺少善于投机的基金经理,但投资如攀岩,无论爬多高,一旦失足就会跌入深渊,一步一个脚印胜过一骑绝尘。

  而张延闽就是一位思想独立、认真踏实、坦诚靠谱的基金经理。

  何以见得?

  自从担任基金经理后,不论基金定期报告,还是致投资者的信,张延闽总是写得认认真真。很多小伙伴爱读,我们也经常在微信中转载。

  随意感受一下:

  《基金经理来信:真实地面临“资产荒”》

  《未来一年最大的风险是持有现金|基金经理最新来信》

  字里行间透出的坦诚,一直延续至今。

  最近,他又给投资者写了一封信,话不多说,双手奉上。

 
  A 股事实上正在经历熊市

  二季度,我管理的四只基金回撤较大。特别是在6 月的后两周,组合重仓配置的金融、地产、消费出现快速下跌。

  必须承认,我在年初对市场的方向判断犯了错误。虽然贸易战是不可预测的变量,但是远远低估了去杠杆导致流动性枯竭的影响,A 股事实上正在经历熊市。

基金经理来信 | 这次最后也会一样
  集中持股加低换手策略

  今年以来基金重仓个股表现欠佳,也屡有持有人询问和质疑。其实在组合的构建过程中,我会尽量少用行业贝塔,多考虑个股阿尔法。(注:贝塔是指市场平均回报,阿尔法是指超出市场平均回报的收益。)

  但实际操作中,除非严格按照指数配置,否则任何个股和行业的偏离配置都会表现出一定行业贝塔的特征。

  比如今年在地产和券商的配置,指数中板块自然权重约为4%,但是组合里配置的相关个股远超这一比例。

  集中持股加低换手策略,目的是降低交易成本,突出个股价值。没有对冲工具,短期对这种系统性风险也没有什么特别好的办法。

基金经理来信 | 这次最后也会一样
  短期投资可能有风险

  长期不投资的风险更大

  二季度通过调整结构,在医药板块上做了一些交易,获得了部分正收益,但是这部分浮盈无法弥补亏损。并且“熊市轮动”的背景下,所有板块似乎最终都无法幸免,只是时间的差别。

  在目前的市场环境下,通过仓位的调整也不太可能取得绝对收益,但是适度灵活的仓位可以降低亏损,这是未来需要吸取教训的地方。

  客观承认,仓位大开大合对我来说是“屠龙之技”,现阶段还不具备这个能力。

  主动管理的公募产品,也鲜见通过赌仓位波动和高频交易获得良好的长期排名。

  未来我所管理的基金的仓位也不可能降到非常低的水平,空出来的现金也是为了在下一步有机会买到更便宜的资产。

  面对潜在的资产价格泡沫和实际通胀水平,我还是维持之前的看法:短期投资可能有风险,长期不投资的风险更大。

  这次最后也会一样

  组合里面配置的券商、地产、消费表现欠佳,各有各的原因。

  比如市场担心股权质押的风险会侵蚀券商的资产负债表,各种政策对地产销量的负面影响,去杠杆已经影响到5月的实体消费需求。

  这些都是在宏观转向背景下短期客观存在的事实,就像每个人无法脱离他所处的时代一样,每个行业也无法独立于其所处的宏观环境。

  历次危机下人们都会说 “这次真的不一样”,但过去只要相信中国是长期发展的,好的赛道和优质的公司最终都走出来了,我相信这次最后也会一样。

基金经理来信 | 这次最后也会一样
  对于地产行业的看法没有改变

  中国经济对地产行业的依赖度过大,不可能短时间彻底放弃,甚至短期内矫枉过正会有政策的反复。

  地产公司逐步丧失了资源属性,回归制造业的本质,变成低利润率和高周转的模式。在这个过程中只有少数公司能够存活,组合要投资比较确定的幸存者。

  券商行业

  “大鱼吃小鱼”或很快发生

  今年对券商板块的判断有失误,一方面对市场的走势过于乐观,另一方面忽视了传统经纪业务正在发生的变化。

  从现有竞争格局来看,传统券商的经纪业务已经无法靠低佣金策略吸引流量,去年以来反而是互联网折扣券商市占率在快速上升,更可怕的是它们的佣金率并不是最低的。

  行政干预导致的股权质押的风险最终都是可控的,真正的风险是同质化竞争环境下,中小券商的收入来源过于单一,利润率被长期制约,市值天花板非常明显。

  熊市环境下券商行业需要整合,而且这种“大鱼吃小鱼”的情况可能很快就要发生。

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  强监管和利率上升

  对管理不善和高杠杆企业来说是灾难

  在中国做投资,长期致命的风险可能不来自宏观,而是个股。由于中国市场的涨跌停限制,再垃圾的股票也不会被“一键清零”。

  然而2015年以来的上市公司股价表现已经高度分化,呈现“幂分布”,在“长尾”部分的公司其市值大概率回不去了。

  这种分化背后是上市公司经营环境的微妙变化,强监管和利率上升对管理不善和高杠杆企业来说是灾难。

  回顾四只基金现有持仓,主要公司几乎都是净现金,资产负债表非常健康。它们都有很好的内生“造血”的能力,其中有几家分红回报已经远远超过余额宝收益率。

  即使组合所持有的地产和券商的这两个重资产行业的个股公司,在当下升息的背景下,今年融资利率竟然同比下降了10%。

  高杠杆行业在这轮洗牌过程中,国企对民企的竞争优势会是碾压性的。我认为经过一轮周期下来,现有组合里面的公司出现清零的风险微乎其微,并且下次机会来临的时候会体现出更大的利润弹性。

  以估值分位数来判断底部

  好比刻舟求剑

  虽然市场对于底部的解读仁者见仁,但是历史记录总是用来突破的。以目前A股历史的估值分位数来判断底部并不科学,这好比刻舟求剑。

  宏观和外部的风险既不能预测也无法控制,对于组合管理来说唯一能做的是专注于基本面分析,观察微观变化。

  资本市场长期是称重器,当股票的二级市场交易价格和其内在价值发生强烈扭曲时,市场会有隐性的手在某个阶段将其迅速扭转——历史上A 股不到5%的交易日贡献了95%的涨跌幅。

  股票的长期回报来自于企业的价值创造,而非博弈。雷军说厚道的人运气不会太差,相信这个道理同样适用于资本市场,投资优秀的上市公司最终回报都不会太差。

基金经理来信 | 这次最后也会一样
  聚焦于金融、消费、科技

  这三条赛道出现长期牛股概率更高

  未来这四个组合仍然会坚持集中持股策略,仓位会聚焦于周期向上的行业龙头。

  在“幂分布”的世界里,股票的回报最后都落在少数公司。

  现有的宏观环境下,“马太效应”在实业里面会体现的更加淋漓尽致。无论是传统行业还是互联网领域,屌丝逆袭的机会越来越少。

  另外,统计学上也已经充分证明,个股集中策略对组合的长期阿尔法只有好处没有坏处。

  行业配置策略依然会聚焦于金融、消费、科技,这三条赛道出现长期牛股的概率更高。

  组合目前在科技板块的配置不足,接下来会利用市场调整过程中择机增加比例。在孙正义的眼里 2018 年将是 AI 的奇点,因为处理器上的晶体管集成数量第一次超过人脑神经元的数量。

  过去还处于概念的大数据,云计算,无人驾驶等等可能都会有加速落地的商业模式。我们在科技领域的配置也会瞄准于这些方向。

基金经理来信 | 这次最后也会一样
  心怀敬畏

  了解不能,专注所能

  最后,感谢各位的信任!

  这是最坏的时代,这可能也是最好的时代。

  面对动荡的金融市场,我始终用一颗敬畏的心去了解不能,专注所能。

  正如古希腊哲学家爱比克泰德所说:

  生命的头等大事不过是对事物进行分辨。

  这样我便可以清楚地说出那些是不在我掌控之下的外部事物,还有那些是在我控制下做出的选择,至于我该从哪里探寻善恶,不要从我无法控制的外部事物中着手,我该探寻的是我自己做出的选择。

 

    本文首发于微信公众号:小基快跑。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:赵艳萍 HF094)
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