和讯财经端 注册

何晓彬:FOF能够通过多策略为投资人提供好的回报

2017-03-28 18:08:52 和讯基金 

上海博道投资合伙人何晓彬
上海博道投资合伙人何晓彬

  和讯基金消息 3月25日,由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国证券投资基金年鉴、中国量化投资学会主办、北京中金量化科技投资有限公司协办的金麟2017第四届量化投资与对冲基金年会在中国人民大学召开。上海博道投资合伙人何晓彬以“绝对收益探索与智能投顾”为主题,发表了演讲。

  何晓彬认为,从对冲基金组合管理的角度,多策略确实是非常好的方式,因为每个策略都有不同的收益来源,每个策略总是能把握各自比较好的交易的机会,同时多策略还能分散风险。这也为什么说现在有越来越多的FOF,FOF确实有一个非常好的机会,它通过多策略的方式可以组合成一个非常好风险收益比的产品出来。

  以下为发言实录:

  何晓彬:感谢主办方的邀请,我来自博道投资,我们是一家对冲基金,我们公司的创始人也来自人大,应该说我们跟人大还是有比较深的渊源,今天来到这里感到非常荣幸。

  今天我首先给大家交流的是关于绝对收益理财的实践和探索,我在公募基金做了八年的时间,在对冲基金也做了四年,经历过相对收益,现在也在探索绝对收益,谈一点我们自己的体会。

  最后也会简单谈一谈智能投顾,因为我们是一家对冲基金,目前也还没有开展智能投顾的业务,因为主办方有一个命题作文,考虑到我在公募基金做过,现在自己也在做量化投资,多少有些相关,所以作为门外汉也粗浅谈一谈个人对于智能投顾的看法。

  今天前面嘉宾也分析了很多原因,为什么大家最后要去追求绝对收益,为什么要通过资产配置的方式。对于理财,特别是通过标准资产进行理财确实遇到一个困境:那就是标准资产本身长期的收益足够高,但是实际投资人的回报是有限的,我们也做了一个公募股票型基金的长期收益分析,数字比前面两位嘉宾更高一些,但是总体来讲方向应该是没有错,公募股票型基金作为一大类资产,从长期的平均回报来看是足够有吸引力,但是投资人回报的结果来看确实是非常遗憾。

  那背后的原因,今天前面的嘉宾也分析了很多,大家都知道人作为个体有贪婪和恐惧的特性,在投资和理财方面理论上应该逆人性一点,即在大家都贪婪的时候要谨慎一点,恐惧的时候要贪婪一点,但是实际上要做到是很困难的,追涨杀跌和羊群效应非常明显。我们经常也会做投资者教育,比如告诉投资人市场有机会,该贪婪的时候要贪婪一点长期持有,但是在市场困难的时候大家很难做到,因为大家都希望做舒服的交易,那就是顺着趋势的交易。

  不过大家看这张上证指数的历史波动图,面对这样一条曲线,波动性这么大,确实你让投资者长期持有,他是很难长期坚持的,这也是大家很难克服贪婪和恐惧的原因。

  从基金收益的角度来讲,我们现在责怪投资者说,你怎么不长期持有?但实际我们看到的是,股票型基金也是一个β,它跟指数高度相关。那面对这样一个高波动的指数,你跟投资者说你要冷静,要长期持有基金,这是非常困难的。

  刚才说如果长期持有公募股票型基金的效果非常好,实际上长期持有指数的收益也非常好,可以不用去付很贵的管理费,买一个便宜的指数基金,长期持有也能拿到这样的收益。但是很遗憾的是,这样的投资最大回撤太大了,过去十年最大回撤是72%。虽然说你长期持有结果能拿到这样的收益,但是这个过程体验太差了,净值高点跌72%这种感受是非常不好的。

  所以我们要思考这样一个问题,到底是该投资人来面对这个贪婪和恐惧,还是由投资经理来面对这个贪婪和恐惧?如果投资人很难去做一些逆向投资,而投资经理如果具有这样一个克服人性的能力,是否可以由投资经理来帮你做这个事情。这个问题的另一面,我们到底应该追求相对收益还是绝对收益?

  我想前面嘉宾大家讨论很多,可能也已经有一个相对清晰的结论,如果你要相对收益的话,那一定要长期持有。前面招行的王总做了一个非常好的研究:随着持有时间的拉长,你的亏损概率会降低。因为资产本身的风险溢价是靠时间去拿到的,你只有持有这个资产才能获取这个溢价,所以对于相对收益来讲,你唯一要做的一个原则就是长期持有。

  但是如果很难接受长期持有资产的波动和回撤的话,那你只能选择绝对收益,这也是我们做对冲基金的一个目标。大家知道对冲基金是要赚取α,拿绝对收益的,把贪婪和恐惧这个任务留给投资经理,因为承担更多的压力和困难,所以对冲基金能拿到一个20%的业绩报酬。因此绝对收益是投资经理和资产管理的重要任务,但是具体用什么策略如何去实现绝对收益,我们也经历了很长时间的摸索。

  博道投资2013年成立,公司是一个多策略的团队,我们有股票团队、债券团队、也有量化团队,每一个团队都会从各自资产和维度去挖掘不同的策略。比如说我们的量化团队,既会去做市场中性策略,也会做CTA的策略,不同的市场阶段和环境重点布局不同策略。因为每个策略适合不同市场环境,或者不同时间的盈利窗口,从对冲基金的角度来讲,多策略是非常好的方式去获取绝对收益。。

  多策略之所以有效,除了能分散风险,还因为组合有多样的收益来源。对于单一策略可能是承担某一个风险所获取波动向上的收益,它不像银行理财等固定收益产品有一个平滑向上的曲线。因为承担某一个风险,通过做波动获取收益,往往一个策略在某一个阶段里有机会,另一个阶段就没有,投资机会总是有时间窗口。

  从投资者角度来讲,他在这个策略表现比较好的时候购买这个基金,往往在下一个阶段就会遇到一个比较大的回撤期,或者是不赚钱的时间。但从产品销售的角度,往往又是业绩好的时候容易销售,如果我们去和渠道谈产品代销的话,他们经常会说前面的产品业绩好的话,后面的销售动力就非常高,前面一期的收益如果好的话,后面一期的销售就会比较好。

  很遗憾的是,前一期业绩比较好的时候,下一阶段的业绩往往会有一个相对的回撤期,或者不赚钱的时间,而投资者在不赚钱的时候去买,往往下一期的表现会比较好,但是这个时候往往也是产品很难卖的时候。

  每一个策略都有不同时间的盈利窗口,但产品销售又是一个顺势的过程,这中间存在需要逆向的困境。因为对于投资人来讲,他往往喜欢看到这个策略赚钱的时候去买,比如说CTA产品,去年全年CTA策略表现非常好,但是如果你在去年底去买CTA产品的话,今年前三个月就会非常痛苦,因为已经三个月不赚钱还回撤。所以对投资人来讲,判断下一个阶段策略的表现往往需要有一个逆向的过程,所以多策略是一个非常好的方式,它让投资经理来帮助客户完成逆向的过程,用多策略的方式来实现绝对收益满足客户的收益目标。

  从对冲基金组合管理的角度,多策略确实是非常好的方式,因为每个策略都有不同的收益来源,每个策略总是能把握各自比较好的交易的机会,同时多策略还能分散风险。这也为什么说现在有越来越多的FOF,FOF确实有一个非常好的机会,它通过多策略的方式可以组合成一个非常好风险收益比的产品出来。

  当然对冲基金的FOF面临一个非常大的问题,就是双重收费的问题,这也是很现实的问题,比如单资产扣20%业绩报酬后,再去做多策略FOF组合,然后再扣一层业绩报酬。FOF组合平滑风险后收益已经相对大幅度收敛了,如果再扣双重业绩报酬的话,这对组合收益的影响是比较大的。而我们的多策略组合相当于是内部MOM的方式,我们团队内部策略之间进行组合,所以理论上我们会比外部FOF少一层费用。

  前面嘉宾谈了很多为什么要搞资产配置的原因,其实在国内搞多资产多少还是有些困难,因为我们的资产还不足够多足够分散,特别是对于中小投资者可以适用的资产标的有限。但是对于对冲基金来讲,因为收益维度不一样,可以通过多策略方式增加组合分散性。

  比如说市场中性策略,它其实是剥离了系统性风险,只留下了α的收益维度,和其他资产低相关,加入这类策略提高整个组合的风险收益比。以前股指期货正常的环境下,其实这单一策略风险收益比已经很有吸引力,也不需要搞多策略,但是很遗憾的是期指受限,这类资产现在变成一个风险收益比下降的资产,使得单一市场中性策略产品的吸引力在下降。但是其实它的投资机会也在变化过程中,可以把它放在多策略的框架里,结合基差的情况进行投资机会的判断并动态交易,因此多策略组合方式下市场中性策略仍然是重要组合部分。

  比如另外一种收益维度是波动率,期权是波动率定价,但是不一定非得用期权的方式才能实现波动率交易,其实CTA策略本质上也是波动率交易,它赚不赚钱来源于市场的波动大小,策略近似复制一个期权,背后实质是一个期权的波动率价值。股票多空策略也是这样,它可能交易的是股票资产的波动率。

  因此在产品组合里面,如果有更多跟β相关度更低的资产,其实是可以提高组合风险收益比,这就是多策略组合管理的基本逻辑。

  从实践角度为什么说我们也需要做多策略另外的原因,是因为单一的策略总是有很多的限制,比如我们原来以为在国内市场中性策略是一个又有容量,收益又还可以的策略,但是目前的情况也没有办法。其他的策略也一样,股票策略、债券策略,还有CTA的策略,单一策略总是有很多的策略环境制约。

  面对现有市场环境,如果是多策略,组合管理的空间增加,整个组合也能实现一个非常好的风险收益比,这种架构有一个好处,可以适度逆向,当策略机会来的时候,你可以迅速地调配头寸去做交易,这也是我们内部MOM多策略优势之一,比如股指期货一放松,基差当天就有一个收敛,如果等到基差收敛了再去发产品或者如果一个外部的FOF,还需要通过申购赎回方式去调配头寸,再去配置的话,这个时间窗口就错过了。如果这个时间错过了,可能还要再等到一个两月以后,才有建仓的机会。所以我们这种内部MOM方式的多策略,有它的灵活性,可以更好把握策略的投资机会。

  当然既然是多策略就涉及到策略怎么配的问题,这需要用一些技术手段,比如一些量化配置的方法。风险平价是一个非常好的方法,我们可以根据每个策略曝露的风险因子不同、策略波动性的不同,根据这些风险做一个风险平价,平衡单一策略的风险暴露,实现内部多策略比例配置。使用这样的配置方法整个多策略组合风险就会非常平衡,而组合的收益会来源于多个维度,风险收益比会有很好的提升。

  当然我们还会有一个策略的增强过程,当单策略有机会时会适度逆向增强配置,进一步提高组合的收益目标。因为我们会对整个组合设定一个目标波动率的风险预算,在风险约束下去做策略增强,从而实现组合既定风险收益目标。

  总结来看,我们希望用多策略的方式可以去穿越各种周期,能给投资人提供一个非常好风险收益比的多策略的组合,这是绝对收益的一个方向,也是现在的FOF,特别是一些私募FOF发展的方向,当然跟外部FOF有些差别,我们内部MOM多策略方式有我们的优势,我们会更加灵活,有一定的竞争力,最终大家都希望能给客户提供更好的绝对收益产品。

  绝对收益另一个探索的方向是资产配置,通过多资产β组合分散风险,拿到一个绝对收益,即最终的目标是通过投资管理人的努力,管理好组合的波动风险,为投资人获取一个绝对回报。

  关于资产配置,前面已经有很多嘉宾提到了,我再简单说一下。因为每个资产在不同的阶段有不同的表现,通过资产配置的方式,是可以拿到β的风险溢价,但是这个风险溢价一定要通过持有的方式获得,这也是我们希望不断地去告诫投资人要长期持有的原因,但单一资产波动过大长期持有这个过程比较痛苦,因此需要多资产分散风险降低波动。

  对大类资产来讲,时间是非常好的朋友,长期持有确实能呈现出了资产本身拥有的风险收益回报,所以时间是资产的好朋友,拉长期限是可以得到很好的回报,当然不同的时间风险体验不一样。分散化是唯一免费的午餐,风险平价确实是一个非常好的东西,我们也做过一个简单的历史回测,如果按风险平均分配到股、债、商品三大类资产进行配置,组合的风险收益比和净值曲线波动情况都非常不错。

  风险平价能提升整个组合的风险收益比,但是需要通过杠杆的方式去放大这个收益。在国内如果要做风险平价的话会存在这样的问题,你会发现大量的资金都配在债券上,债券的占比太大了,而整个组合的收益又很难通过杠杆去放大,这个是国内做资产配置用风险平价模型存在的主要问题。

  智能投顾也倡导通过资产配置的方式为投资人提供绝对收益,改善用户的理财体验,作为门外汉,我也谈一点对智能投顾的理解。

  按我自己的理解,智能投顾提供用户定制化理财服务,背后是智能投资加智能服务。智能投资也就是前面招行王总提到空间维度做资产配置,给客户定制一个合适的绝对收益组合,当然最重要的是智能服务,通过给客户定制风险,根据客户的需求匹配相应的投资组合,形成智能投顾服务。

  我个人也觉得智能投顾会有一个非常美好的未来,不过从竞争的角度,我们要考虑的一些现实的问题。首先,现在公募基金也在做千人一面的FOF组合,智能投顾理论上是千人千面的FOF组合,这两个东西对客户的角度实质有什么多大差别。其次是智能投顾主打人工智能,因为我们也做量化投资,我们把很多投资逻辑固化成一个模型,去重复交易,虽然也没用到特别复杂智能算法,但也算智能投资的一部分,以后一个最佳的场景,就是机器完全可以自己去开发策略,自己去赚钱,我觉得这可能是一个美好的未来,但是这个阶段估计比较漫长。所以我个人觉得对智能投顾更现实的还是智能服务,有更多定制的服务,从而与公募基金FOF形成差异化竞争。

  当前智能投顾确实有非常好的机遇。首先用户对稳定理财的需求有显著的提升,我们在P2P产品里面看到用户的巨大需求,说明大家对稳健的理财需求非常渴望的。其次是现在互联网基础设施完善了,年轻人对互联网产品接受程度大幅提高,以前想达到千人千面的定制服务是比较难实现的,现在智能投顾可以完全实现。

  再次对智能投顾来讲,比较好的机遇是140号文,目前公募基金股票债券价差交易有免税规定,但基金产品的价差交易是不是免税是有疑问的。如果基金在基金交易层面上是要扣税的话,公募FOF会有挑战,而通过客户个人账户直接去做基金投资可以避税,如果我们有这样一个税负的问题,智能投顾就变成一个机遇。最后现在资产配置的底层基金资产也比以前丰富了,原油、黄金都可以投了,未来包括豆粕、玉米都会有相应的基金产品,整个底层资产越来越丰富,使得分散化是可以实现的。

  接下来我们谈一下智能投顾的挑战。首先,现在大家用到的无论是什么资产配置模型,主动的、被动的、战略的、战术的,但不可避免的是,如果你想要控制组合波动率,债券资产的占比就会比较高。如果债券资产的波动性放大,是不是会对这个策略产生相应的影响,也就是说分散度有那么充分吗?这是一个需要考虑的问题。因为我们都知道,过去历史回溯的结果,债券资产这十年是一个风险收益比高的东西,但未来能否持续是需要考虑的问题。

  其次是底层资产交易费用的问题,交易费用对组合业绩影响非常大,智能投顾主要使用开放式基金,而大部分开放式基金赎回费是0.5%,C类是交易费用低的基金产品,但整体规模较小,申赎可能有净值冲击的影响。如果想要降低交易成本可以使用ETF,但是国内的ETF除了主流宽基外其他品种规模也比较小,国外智能投顾很多使用ETF,但国内智能投顾使用ETF有很大的问题,证券户和基金户是两个体系,现在智能投顾要投资ETF很难开证券户并实现程序接入,这是一个很大的问题。

  再次现在新用户获取成本也比较高,虽然是互联网普及的时代,但做智能投顾要拿到一个新用户估计要费不少成本。

  另外大家都想做到智能服务,根据用户的偏好定制服务,但如果只是简单的用户问卷问答够吗,比如用户简单说我是一个高风险偏好或者低风险偏好,就能做到智能服务吗?我个人觉得真正要做到智能服务的话,要根据用户行为的数据进行分析,比如根据信用卡每天消费记录分析用户的风险偏好,而不是他告诉你说自己是低风险偏好,实际上涨上去的时候他就变成高风险偏好了。但大量的用户行为数据都在BAT手里面,作为智能投顾服务商如果没有这些数据,如何做到智能服务,也是值得探讨的一个问题。

  最后一点,目前是一个金融监管收紧的环境,智能投顾服务商是否有完整的牌照?未来还要严格实施投资者适当性管理,加大对投资者保护是趋势。由于智能投顾实质提供的还是一类标准资产的理财服务,是通过管理风险获取回报,假如从结果看给用户预期的风险收益目标没有能够完全实现,在未来严格投资者保护的环境下,如果智能投顾遇到投资者维权问题该如何去面对,也是一个值得探讨的问题。

  关于智能投顾的讨论我是一个门外汉,完全是拍脑袋提出一些自己的看法,如果有不对的地方,请大家批评指正,谢谢。

  

(责任编辑:赵艳萍 HF094)
看全文
和讯网今天刊登了《何晓彬:FOF能够通过多策略为投资人提供好的回报》一文,关于此事的更多报道,请在和讯财经客户端上阅读。
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门新闻排行榜

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。