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国联安:估值的悖论

2017-02-20 13:43:17 证券市场周刊 

  从数家公司可能参与竞标来看,国泰君安似乎抛出了一个香饽饽,但国联安的估值却成为一个大问题。

  本刊记者 齐岸/文

  2月9日,国盛金控(002670.SZ)发布《重大资产购买报告书(草案)》,公司全资子公司国盛证券拟以支付现金方式竞买国泰君安在上海联交所挂牌转让的国联安基金51%股权,挂牌底价为10.45亿元,国盛证券拟以不超过18亿元的价格参与竞拍,具体转让价格以最终竞买结果为准。

  这是国盛金控针对同一标的发布的第二份《重大资产购买报告书(草案)》。相较于1月26日发布的第一份草案,这份草案充实了“本次交易概况”及“交易标的”方面的内容,对国盛证券作为受让方的资格条件,以及国联安的股权结构与控制关系,做了更加详细的交代。国盛金控自1月16日起停牌,至今已超过一个月。

  除了国盛金控,对国泰君安所持国联安控股股权表示出兴趣的,据说还有包括太保集团在内的其他公司。

  2016年8月20日,国泰君安董事会通过转让国联安51%股权的决议,并于3日后发布相关公告。2017年1月9日,上述股权开始在上海联合产权交易所挂牌,公告期为20个工作日:“挂牌期满,如征集到两个及以上符合条件的意向受让方,选择以下交易方式确定受让方:网络竞价-多次报价。”2月7日,挂牌公告期结束,竞价阶段开始。

  因此,尽管国盛金控诚意十足,但相对低调竞价者的存在,意味着花落谁家仍是一个悬念。而与竞价密切相关的一个问题是,国联安基金公司到底值多少钱。

  国盛金控的如意算盘

  凡涉及值不值的问题,答案一般都会因人而异。

  根据东洲资产评估公司——受国泰君安委托——出具的《资产评估报告》,截至2016年3月31日,国联安总资产为10.05亿元,所有者权益合计为6.23亿元,国联安基于收益法的整体估值19.70亿元,评估增值216.19%。换言之,在评估师眼中,国联安51%股权值10.05亿元。

  然而,在国盛金控董事会看来,国联安的价值远不止此;从其愿意以不超过18亿元竞拍判断,管理层认为国联安的整体估值应在19.70亿元的基础上再溢价79%,达到35.29亿元。

  根据公告,国联安在2015财年实现净利润2.47亿元,35.29亿元的整体估值相当于2015年净利润的14.31倍,19.70亿元的估值对应的市净率为7.99倍。

  国盛金控之所以愿意高溢价购买国联安51%股权,是为了实现“专业、创新、开放的互联网金控平台”战略目标,基金业务是该战略版图的重要部分。若收购成功,国联安将成为国盛证券子公司,其所拥有的基金业务牌照及专业人才队伍,将与国盛金控旗下证券、投资等业务实现有效协同,极大提升上市公司综合金融服务能力及盈利能力。

  国盛金控的前身是以电器制造为主营业务的华声股份(002670,股吧)。2015年,通过重大资产重组,上市公司大股东由广东顺德远茂公司变为北京凤凰财智创投中心;实际控制人杜力和张巍入主华声股份董事会后,在证券及保险行业动作不断。

  2016年,通过收购国盛证券100%股权,华声股份跻身证券行业,其股权结构也发生了相应变化,但实际控制人未变。2016年8月,华声股份更名为国盛金控。根据2017年2月9日发布的公告,“创设百安保险、君安人寿、仁诺小贷等筹备工作正在紧锣密鼓进行中”。

  公告显示,国盛金控2015财年的营业总收入为10.50亿元,净利润为2605万元;若成功收购国联安51%股权,并表后,上述两项将分别增长65.45%和946.56%,分别达到17.36亿元及2.73亿元;每股收益将由0.13元变为0.76元。

  截至2015年年底,国盛金控的资产总额为10.45亿元,负债合计2.66亿元,资产负债率为25.50%;并表后,上述三项数据将分别变为21.27亿元、7.62亿元、35.83%。

  估值的悖论

  显然,并表后的数据——尤其收益方面——较并表前漂亮很多,但问题的关键在于,国联安的盈利能力是否能够保持稳定,换了大股东之后的国联安,又能在多大程度上延续之前的势头。毕竟,基金公司的利润主要来自管理费,管理费来自其所管理的资产,资产规模的多寡则取决于主要股东的实力、管理团队与投研团队。

  谈到主要股东实力对公司的影响,太平基金即是一个例子。

  太平基金的前身是中原英石;2015年年底,中原英石旗下仅有一只基金,即中原英石灵活配置(000986.OF),其资产管理规模只有0.13亿元,行业排名倒数第一。2016年8月,太平资产管理公司收购中原英石66%股权后,中原英石更名为太平基金,中原英石灵活配置更名为太平灵活配置。

  巨大的变化随之而来:2016年第四季度,太平灵活配置资产管理规模突然扩张至15亿元;同年11月,太平日日金货币(003398.OF)成立,资产管理规模达到130亿元。截至2016年年底,太平基金以151亿元的管理规模排第71位。

  太平基金的例子,在证明大股东实力对基金公司重要性的同时,还说明了基于收益法对基金公司进行估值存在缺陷,因为基金公司资产规模——主要收入(管理费)的来源——的变动弹性太大了。

  品牌,无疑是另一个重要因素,它在很大程度上影响着投资者的选择。然而,国泰君安在上海联交所披露的《产权转让公告》要求,“意向受让方须同意在标的股权产权交易工商变更登记后的12个月内,完成标的企业的英文名称、商标、域名等知识产权中涉及转让方的变更”。也就是说,本次交易完成后,“国联安”作为这家基金公司的品牌将不复存在。

  于是,一个悖论形成:直接或间接影响国联安估值的重要因素,例如可以带来客户与投资机会的国泰君安,具有一定知名度的品牌“国联安”等,在交易完成之后,都将剥离于要被转让的这部分资产。

  截至2016年年底,国联安旗下有38只基金,资产管理规模为412亿元,行业排名第53位。

  不确定的未来

  国联安是中国第一家中外合资基金公司,由国泰君安与德国安联集团于2003年4月发起成立,注册资本1亿元,二者分别持股67%和33%。2008年,经证监会和商务部批准,国泰君安将16%股权转让给德国安联,持股比例变成51%和49%。

  国泰君安2015年6月在上海证券交易所上市,截至2015年年底总资产为4543.42亿元,在证券公司中排名第四位;营业收入为375.97亿元,在同行中排名第二位;在营收结构中,证券经纪业务、投资银行业务、资产管理业务所占比例分别为64.47%、8.68%、6.33%。

  2015财年,国联安的营业收入为6.89亿元;也就是说,在国泰君安的营收结构中,来自国联安的收入仅占0.9%。在国泰君安资产管理业务板块中,来自国联安的收入占比14.76%。

  事实上,国联安并非国泰君安旗下唯一一家基金公司。

  2014年2月,上海电气(集团)总公司将所持华安基金公司20%股权在上海联合产权交易所公开挂牌转让,国泰君安子公司国泰君安创投参与举牌受让成功,共计支付了6.41亿元。

  根据公告,华安基金在2012财年实现营业收入8.79亿元,净利润1.92亿元。换言之,国泰君安创投所付款项是所得净利润部分的16.68倍。显然,相对于国联金控对国联安的估值而言,国泰君安创投对华安基金的估值溢价更高一些。

  华安基金成立于1998年,是“老十家”之一;其股东目前有五个,除了国泰君安创投,还有国泰君安投资管理公司、上海国际信托公司、上海工业投资(集团)公司、上海锦江国际投资公司,五家各持20%股权。需要指出的是,国泰君安投资管理公司是国泰君安集团旗下子公司,而非上市公司国泰君安旗下子公司。

  有一种说法是,国泰君安转让所持国联安股份是在为申请公募牌照做准备,因为《证券投资基金管理公司管理办法》第十一条有“一参一控”的限制性规定。也有市场人士在接受《证券市场周刊》记者采访时表示,上述《管理办法》是2011年11月开始实施的,根据2013年6月开始实施的《证券投资基金法》,监管层对“一参一控”的限制已有所放宽,但尺度不明。

  值得一提的是,在收购国联安股权的同时,国盛金控正在转让全资子公司国盛证券所持江信基金30%的股权。

  根据1月26日发布的公告,江信基金2015财年的营收为9414万元,净利润为1823万元。中铭国际资产评估公司的评估结果是,江信基金估值2.17亿元,相当于2015财年净利润的11.88倍。截至2016年底,江信基金旗下有6只基金,资产管理规模为33亿元,行业排名第93位。

(责任编辑:李治华 HN026)
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