基金专题研究：乍暖还寒时候 建筑工程有枝可栖

　　近期国内外对于基础设施的建设步伐逐步加大，中国经济面临改革转型等这一些列的因素导致建筑工程行业出现了一系列的积极的变化。

　　基础设施建设预计后期将维持较高的增速，行业集中度有望逐步提升

　　在中国的人口红利拐点出现以后，预计行业整体的投资增速持续下行将是常态。详细来看，未来地产的投资增速可能还是持续下行，基础设施建设仍然将是对冲利器；此外，轨道交通、水利、电力、地下管廊和海绵城市或将成为未来投资增长的新亮点。在投资下行、市场竞争日趋激烈的背景下，行业集中度的逐步提升将是未来的一大趋势，上市公司凭借其平台、资本等优势有望脱颖而出，进而进行行业整合。

　　一带一路的运行集合人民币贬值、国企改革、增量资金涌入等多因素导致基建行业出现了积极的变化

　　变化一：“一带一路”叠加人民币贬值，建筑企业海外将迎来大机遇；

　　变化二：中国建筑(601668,股吧)拟试试第二次股票激励，国企改革助理建筑国企经营效率持续提升；

　　变化三：加杠杆结合政府项目（PPP）至占优策略：

　　变化四：外资、保险等增量资金不断涌入，行业资产价值正在重估。

　　投资标的建议

　　行业层面，投资增速持续下行就目前阶段来说是常态，行业集中度逐步提升是未来的大趋势，对外工程行业持续受益于“一带一路”战略以及人民币贬值，订单充足，收入增加，业绩有望持续保持高增长。此外，国家积极推荐钢结构、混凝土等装备式建筑，钢结构产业未来发展的空间巨大。

　　公司层面，资产荒背景下。低估值蓝筹较有吸引力，这些公司的估值仍然有提升的空间；此外装饰行业并购整合大幕已经开始，将积极的整合相关的优质资源，值得各位投资者持续关注。

　　一、投资增长速度减缓是常态，但是行业集中度将逐步提升

　　1.投资增速持续下行，建筑公司订单、收入端承压

　　经济变化的根本是由于人口结构的变化所决定的。从美国、加拿大、德国和日本的经济发展过程中都可以看到：人口红利消失后GDP的增速中枢迅速下移。抚养比上升意味着社会从生产型向消费型转换，国民总储蓄率在下降。而储蓄率的下降对投资的影响将会非常大。

　　目前，中国的人口红利拐点已过，潜在的经济增速的下降已经是经济研究领域的共识。我国经济长期以来是由投资所拉动的，目前，固定资产的投资增速也已经进入了下行了区间。预计这一趋势仍将会延续下去。

图1 中国经济增速与抚养比 数据来源：和讯理财客

图2 固定资产投资增速与抚养比 数据来源：和讯理财客

　　行业基本面与投资密切相关。与投资增速下降相伴相随的，是建筑行业的市场容量的快速下行，近年来大部分建筑上市公司的订单、收入、利润增速随之向下，部分公司甚至出现了收入负增长的状态。

　　2.预计未来基建投资将对冲地产投资下行，部分领域增速较快

　　　　（1）未来地产投资增速可能持续下行，基建投资仍将是对冲器

　　从行业分布来看，固定资产投资的三个主要组成部分：基建投资、房地产投资和制造业投资，三者占到整个行业投资的80%左右。其中，制造业的占比仍然是最大的，但一直处于下降趋势。

　　从历史角度来看，房地产投资与基础设施建设投资一直是对冲的关系。由于10月份各地纷纷出台限购政策，根据经验，一般在第二年房地产会进入下行通道，基建投资在未来一年内将会有所上升。

图3 基建投资与房地产投资的对冲作用 数据来源：和讯理财客

　　基建投资可以细分为三大领域：交通运输、仓储和邮政业；水利、环境和公共设施管理业；电力、热力、燃气以及水的生产和供应业。

　　交通运输、仓储和邮政业前六个月投资增速持续上升，从六月到七月稍有下降，之后一直保持着平稳增速。占比较大的几个领域：铁路运输、道路运输和水上运输也一直保持着稳定的增速。铁路增速基本上稳定在9%-10%，道路增速稳定在11%-12%，水上运输增速一直处于负值。

图4 交通运输、仓储和邮政业投资情况 数据来源：和讯理财客

图5 铁路运输业的投资情况 数据来源：和讯理财客

图6 道路运输业投资情况 数据来源：和讯理财客

图7 水上运输业投资情况 数据来源：和讯理财客

　　（2）未来投资增长新亮点：轨道交通、水利、电力、地下管廊和海绵城市

　　　　1）轨道交通势头继续保持，投资仍将处于高位

　　城市轨道交通包括地铁、轻轨、磁悬浮、快轨、有轨电车、新交通系统等，具有运量大、速度快、安全、准点、保护环境、节约能源和用地等特点。1969年，我国第一条地铁建成通车，城市轨道交通的蓬勃发展拉开序幕。2000年开始，国家实施积极的财政政策，我国的城市轨道交通进入高速发展阶段，“十五”、“十一五”、“十二五”期间轨交建设里程以及营运里程均实现飞速发展。根据“十三五”规划，城市轨道交通快速发展的势头预计将继续保持。

　　在“十二五”期间城市轨道交通累积建设投资额度达到12289亿元，根据今年5月发改委和和交通部发布的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，从2016年到2018年将重点推行103个项目，共1.66万亿元，平均每年投资超过5500亿元，未来城轨投资预计将保持高位。

图8 2011年至2015年轨道交通完成的额投资额，2016年到2018年轨道交通预计新建投资额 数据来源：和讯理财客

　　2）水利建设关系国计民生，政府防洪供水力度全开

　　2016年《政府工作报告》指出：“再开工20项重大水利工程”和“新增高效节水灌溉面积2000万亩”两项任务。国务院总理李克强指出：水利建设要发挥财政资金引导作用，积极吸引各类社会资本投入，充分调动各方参与积极性，大力加强农田水利和重大水利工程建设，着力完善水利基础设施体系，为保障国家防洪和供水安全、推进农业现代化打下坚实基础。

　　政府鼓励社会资本以特许经营、参股控股等多种形式参与重大水利工程建设运营，PPP机制为民间资本提供便利。为农村饮水安全、农田水利设施、灌区建设与节水改造、水土保持，以及水生态文明、海绵城市等项目中的水利工程建设贷款资金支持，并积极加大对京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家重大发展战略规划中有关水利建设的支持力度。

　　截至10月底，全国落实水利建设投资超过6700亿元，较上年增加16%。172项重大水利工程已开工建设103项，在建工程投资规模超过8000亿元。18项重点工程已经开工建设，2项可研报告已经批复。新增高效节水灌溉面积1810万亩，任务完成率90.5%。前10个月投资计划执行进度达到历史同期最好水平。

　　3）绿色能源助力污染治理，电力建设跨入新阶段

　　近年来空气污染、各地雾霾天气频频发生，政府显示了应对雾霾污染、改善空气质量的决心，频繁推出资源能源环境治理的政策。2014年1月，国务院发布《全国资源型城市可持续发展规划（2013~2020年）》，2014年5月，发改委、国家能源局和环境保护部联合发布《能源行业加强大气污染防治工作方案》，2016年11月，国务院发布《“十三五”控制温室气体排放工作方案》，都强调积极有序推进水电开发，安全高效发展核电，稳步发展风电，加快发展太阳能发电，积极发展地热能、生物质能和海洋能。

　　容量达到15.3亿千瓦；根据“十三五”规划，预计2020年全国发电装机容量达到20亿千瓦，2015年，全国电力工程建设完成投资8576亿元，新增发电生产能力13184万千瓦。假设每年的投资与新增发电能力成正比，则2016-2020年还将要完成3万亿左右的投资。

　　4）海绵城市建设入国家战略层面，未来所需投资巨大

　　针对城市目前凸显的城市内涝、水质退化等水文安全问题，政府已将海绵城市建设上升到国家战略层面。同时，在国家“十三五”规划中明确全面支持海绵城市发展，提出“加强城市防洪防涝与调蓄、公园绿地等生态设施建设，支持海绵城市发展，完善城市公共服务设施。提高城市建筑和基础设施抗灾能力”。

　　国务院《关于推进海绵城市建设的指导意见》提出海绵城市建设工作目标： 通过海绵城市建设，最大限度地减少城市开发建设对生态环境的影响，将70%的降雨就地消纳和利用。到2020年，城市建成区20%以上的面积达到目标要求；到 2030年，城市建成区80%以上的面积达到目标要求。

　　对于海绵城市建设投资有多种说法，伍业钢教授在其著作中提及，新城区每平方公里造价约6千万~1亿元，老城区每平方公里1亿~1.5亿元；住建部城建司副司长章林伟表示，海绵城市建设每平方公里大概需要1.8亿；第一批试点城市示范区面积计划三年内投资865亿，建设面积435平方公里，以此计算，则每平方公里投资约2亿元。

　　3. 行业集中度将逐步提升，或将成为决定行业基本面的重要变量

　　我国建筑业产业集中度一直不高，处于过度竞争状态。CR6产业集中度在2010年增长至19.89%峰值后，从2011年开始逐年回落。2010年，中国建筑企业数量已经超过了7万家，但前50家建筑企业占的市场占有率仅26%，远远低于英国的55%和日本的43%。

　　但是，在2015年行业集中度有所回升。从2014年的15.70%增长到2015年的16.23%，2016年以来，集中度仍在缓慢回升，2016年前三季度的行业集中度已上升到16.95%。

　　行业集中度逐步提升将是未来的大趋势。在投资下行、市场竞争日趋激烈的当下，上市公司凭借其平台、资本等优势有望脱颖而出：

　　（1）上市公司基本都是业内顶尖公司，品牌深入人心，容易接到优质订单。

　　（2）公司上市后融资渠道打开，可以通过多种筹资方式，持续获取低成本资金。

　　（3）上市公司特别是大建筑公司具有从规划到施工到运营等完善的行业产业链和丰富的经验，这是很多公司不具备的。

　　（4）上市公司凭借其平台地位进行并购、扩张将更加容易。

　　（5）国家推行的PPP项目、“一带一路”政策加速了这一趋势，上市公司在承揽这些项目方面具有天然优势。

图9 C6行业产值与建筑行业总产值 数据来源：和讯理财客

　　一方面，投资增速的下降使得行业内公司订单、收入承压；另一方面，行业集中度的提升使得上市公司拥有超越同行业公司增速的可能性。这两方面相互交织，相互影响，谁在这一过程中占优将成为决定行业基本面的主要因素。

　　二、一带一路、人民币贬值、国企改革等多因素导致行业出现积极变化

　　“一带一路”沿线区域主要是新兴经济体和发展中国家，特别是中亚、东南亚、非洲等地区，存在广阔的基建需求。在国内投资下行的情况下，“一带一路”战略有望引领更多中国建筑企业在国际工程领域发展。

　　目前，我国已和30多个国家签署共建“一带一路”政府间合作协议。商务部表示中国企业在“一带一路”相关国家承包工程业务快速增长，2016年前三季度新签相关合同额745.6亿美元，同比增长26.1%。其中，许多标志性基建项目均由我国大型建筑公司承接，比如中国建筑承接的27亿美元埃及新首都建设项目，是前三季度我国企业在“一带一路”相关国家中标的最大承包工程项目。今年下半年以来，习近平等国家领导也频繁出国访问，加大力度推进“一带一路”战略。

　　2015年至今人民币已经贬值超过10%，建筑行业受益标的主要是对外工程和海外业务占较高的公司。

　　对于海外业务而言，建筑企业与业主签订合同时往往约定使用国际通行货币或者当地货币进行结算，实际情况中以美元结算居多。我国企业在投标环节时多数以人民币计算出成本后在将其按照当时或一段时间的平均汇率转换成美元进行报价。近期人民币贬值无疑将使我国建筑企业的报价更具竞争力。

　　结论

　　综上所述，我们认为建筑工程汗液目前处于低估值区域，并且行业公司规模较大，业绩稳定分红高。并且由于基建对经济增长起到拖地作用，加上政府对PPP的大力推广，行业公司的业务、合同数目和单笔金额均具有较大的提升。

　　同时由于“一带一路”的进行，行业大力拓展海外业务，承接了大量的水电工程，并且与相关国家保持了良好的关系，这将进一步促进基建行业与这些国家的深入合作，同时拓展业务领域，巩固中国基建行业在国际上的低位。

　　基于以上分析，理财客精选建筑工程相关的基金

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