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摩根资产高礼行(Leon Goldfeld):长期资本市场假设

2016-12-02 11:27:07 和讯基金 


  今天很高兴能跟大家分享长期资本假设,这是摩根资产做的一个对未来全球资产投资价值和配置的预测,已经连续进行了21年。

  今天的主题分为两部分,首先是为什么要做这样一个长期资本假设;其次介绍我们目前对未来市场的展望,以及对于做投资有什么样的影响和作用。

  资产管理的投资流程

  我们给不同客户进行资产管理的时候,首先要做的就是了解客户的需求。简单而言,就是客户对回报的预期是多少,客户对风险的承受能力是多少,以及客户配置中有哪些限制,例如是否不能投资一些高风险资产等等。

  接下来,我们需要非常严谨地进行三大步骤。

  第一个步骤是对客户战略性大类资产分配做一个判断。我们需要清楚地知道,要达到这样一个长期目标,需要如何在不同的资产类别中进行配置。比如客户期望获得8%的长期回报率,那就意味着投资组合当中可能要做相对高的配比在股票,相对低的在债券。在股票的部分,还需要决定这些股票我到底是投美股还是投欧洲的股票,还是投日本的股票,在债券的部分,我是投高收益,我还是去投其他级别,到底应该怎么样来分配。包括我在做另类投资,都是我们在战略资产配置的这个步骤需要考量的。

  第二个步骤,是经理人的选择。这个是什么意思?比如说我现在做决定,我要投25%到美股。我到底应该投什么呢?有不同的基金,基金间有不同的风格。有的基金可能就是跟着这个基准走,但有的基金这个经理会有自己的投资理念,他跟基准的差异很远,那你到底应该选择投什么样的基金,这就是我们的第二步骤。

  第三个步骤,就是去做这个主动的资产配置,或者叫战术性的资产配置,就是根据当前的经济情况,我们去做调整。比如说我针对一个客户,制定了长期的资产配置,比如说50%股票,50%是债券,我们现在假设说经济要进入衰退了,股市可能表现不好,那我会战术性地把股票方面的投资降下来,从50%的比重可能降到45%,甚至40%。但是有一点要注意的就是我们第一步骤的战略性配置是非常重要的。比如说我给另外一个客户做的长期资产配置是80%投股票、20%投债券,假设现在经济在衰退了,但我可能也就只能将股票仓位从80%调低到70%,或者再低一点点,不可能调到40%。

  总的来说,我们的第一个步骤,针对客户对长期回报目标的要求,做长期资产配置,这是战略性的资产配置,剩下的这两个步骤,都是在此基础上进行的战术性的配置或者调整。

  为什么要做长期资本假设

  刚刚谈的是如何做长期战略性资产配置,而我们所有的战略性资产配置,都需要建立在一个非常长期的回报预测基础上,也就是我们今天要分享的长期资本假设,是一个对未来15年、穿越经济周期的回报假设。

  在我们开始之前,请大家思考一下,你们觉得在投资组合的回报当中,到底有多少回报是来源于资产配置的决定,是30%、90%、100%,甚至是超过100%?我们的结论是,在不同的标准下,这些数字都有可能。

  首先是90%,我们比较过去所做的战略性资产配置的回报和投资组合的回报,相关性大概在0.9左右,也就是说,整个投资组合的回报中,90%都来源于战略资产配置有没有做对。一开始决定到底多少比例投到股票、多少投到债券,如果你这个决定做对了的话,长期来讲,回报是不会差很远的。

  其次,我们发现当大类资产配置比例相似时,投资回报的差异就更多来自于经理人对个股、个别的债券等的选择了,而来源自资产配置的回报差不多占30%左右。

  还要解释为什么会超过100%?我们去做资产配置组合回报比较的时候,当把这个时间拉长,会发现有很多组合的投资回报并不如资产配置的回报率高,一部分的原因是因为在做实际组合的时候,会涉及到交易的成本、基金管理费等等费率,这个是不可避免的。所以当你做这个费后收益比较的时候,其实超过100%都是来源于你的长期的资产配置有没有做对。

  所以说不管怎么问这个问题,都可以看到说长期的资本配置是非常重要的。如果把这个决定做对的话,对于你将来的回报,可以说有一个比较大的保证。

  接下来这个问题,你们觉得对多远的未来回报预期,哪一个相对比较容易?是预期未来6-12个月,还是未来一年、未来的5年、还是15年甚至25年。

  我们的理解,是在做一个长期的25年的预测,准确率相对较高。对美股从1896年开始一直到现在,过去100多年的回报,我们做了一个数据分析。我们看到,按照我们对后期预测所做的资产配置安排,在一年的时间里波动率非常大,波幅是在50%到-20%间波动,但随着时间越拉越长,波动度就变得越来越小。5年的时候,波幅是在-10%到15%左右,到15年的时候,负的回报已经变得很少,再到25年时,已经没有负的回报了。

  这也解释了为什么要去做长期的资产配置了。因为长期来讲,资产组合的回报是相对比较容易去把控的。当然这个25年,对于一些大部分客户来说,都会觉得相对较长,所以我们在做我们长期的资本预期的时候,进行了一些调整,把时间范围调到未来十五年,相对来说是更多客户可以接受的一个时间范围。

  做10-15年的资本假设,除了回报波动度区间大幅下滑,还具有穿越周期的优势。一般经济从衰退、增长、繁荣再到衰退,一个周期差不多是6-8年,或者再长一点的时间。所以我们划定10-15年的时间,就可以包含了整个的经济周期,或者说有的时候可能包含了两个经济周期。在这种情况下,你就可以忽略经济周期对于回报的影响,获得整个周期平均的回报值。

  2017年长期资本假设

  结论之一:经济增长趋势下滑

  首先我们要看到,社会各类资产的整体回报曲线在下滑,我们股票60%、债券40%的投资组合,在2016年可能达到的回报在6%以上,但2017年可能就要降到5%左右。如果再看过去几年的情况,回报曲线一直在下降。而这背后是世界经济走势的减缓,我们看到无论是发达国家,还是新兴市场,经济的走势也是一样,不停地下调预期。例如美国GDP增长,我们在做2016年假设时预测,未来10-15年可以保持2.25%左右的增速,但现在这一预期已经下调到1.75%。

  在做这样的预期时,我们需要看到到底是什么在支持着经济的增长。

  首先经济增长的第一个最重要的来源在哪里?人口增长!我们要去看不同的国家,现在人口增长处于什么样的阶段。美国的劳动力还是处于一个增长的阶段,但是日本现在已经在一个劳动力紧缩的阶段,中国目前还是处于一个劳动力增长的情况,可能未来增速会逐步减缓。

  第二个很重要的因素是看生产力。影响生产力的要素有创新能力、劳动力的经验、整体教育程度。如果整体劳动力的教育程度在提升的话,生产力也会相应的起到一定的提升效果。生产力还有一个非常重要的因素是资本投入。你看到中国现在GDP增速,比其他的国家都要高得多,很大的程度上是靠着不停的资本投入,去提高新的生产力。

  在发达国家,除了美国人口还保持在稳定的增速,但是日本或者欧洲,人口都一支保持缓慢下滑的态势。而在新兴市场,一方面人口红利在减少,另一方面,如果没有创新能力提升的话,生产力提升的幅度也在不停降低,单纯依赖资本投入拉动,生产力提高的效率越来越差。

  结论之二:信贷和新兴市场债券仍然是固定收益投资的亮点

  在这样的经济增长走势判断下,我们来分析各资产品种的投资回报。

  在固定收益的部分,我们认为,未来10-15年,固定收益部分的投资回报率在下滑,但其中信贷和新兴市场债券仍然是固定收益的亮点。

  最近大家比较关注美联储加息,他们在做基准利率调整的时候,是希望基准利率能够跟长期的通胀率保持一致的。我们现在对于美国长期的通胀率的预期是大概在2.25%,但是美国现在的利率水平大概是在0.25%左右。所以说美联储还有一个非常长的阶段去提升基础利率水平。我们预期大概是到2019年甚至更长,美联储才能够达到2.25%这样的一个基准的目标。

  当基准利率在上升的时候,对不同期限的国债,当然都会有影响,但最大的影响就是长期国债收益率。基础利率提升,长期国债收益率水平也会逐步回升。现在十年期国债的收益率大概是在2.3%,我们对于未来10年期国家的收益率预期大概是在3.5%,还有一些空间。

  除了收益率变化之外,投资债券的实际回报率预期还需要考虑资本端的变化。比如说你买美国的十年期的国债,我们预期未来10-15年,收益率可以达到3.5%。但是你真的去投美国这个十年期的国债,你的总回报可能只有2.25%。因为随着利率在不停的上升,债券的价格在一直往下跌,所以资本的亏损会侵蚀收益率带来的回报。目前利率水平在一个这么低的程度,利率水平的上升,资本损失对于整体回报的影响更大。

  在固定收益领域,我们看到信用债,从投资级别的信用债再到高收益的信用债,再到新兴市场的国债,回报率都比国债来得要高,对于在未来10-15年,我们也觉得大概在5.75%左右。

  结论之三:美元走向疲软

  我们认为美元的价格对于不同的货币来讲,现在是在一个比较高的估值,这意味着随着时间的变动,长期来讲,美元的定价是有可能要往下走。

  欧元兑美元在2016年9月30日大概是1.12,我们预期未来10-15年,欧元的这个汇价大概是1.31,也就是说欧元要涨,美元要跌。同样的道理,日元的汇价大概9月30日是101,现在其实已经日元跌了很多,我们觉得在未来10-15年,日元可能要升值到89。我们觉得美元要慢慢的在朝着疲弱的趋势走,而其他的货币有可能在进一步的升值。

  结论之四:

  我们在2017年,我们对于发达国家未来10-15年,股票以本币计算的回报预期大概是6%,以美金计算的这种回报预期是6.5%,由于我们认为未来美元的趋势在走弱,这对于用美金计价的方式,有一个利好的作用。其中美国市场,我们预测未来10-15年,大概回报率在6.25%,我们对中国股票市场,在2017年看未来10-15年,我们以本币计价的回报率大概是在9.75%。以美金计价,大概是在10.5%左右。

  

(责任编辑:于振冬 HF103)
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