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孙昊:后危机时代全球机构投资的挑战与策略

2016-11-25 10:52:42 和讯基金 

联博资产管理公司董事总经理 孙昊
联博资产管理公司董事总经理 孙昊

  和讯基金消息 2016基金营销拓展研讨会暨纪念开放式基金15周年与11月23日在北京召开。在下午的圆桌对话中,联博资产管理公司董事总经理孙昊发表了主题演讲。

  孙昊表示,金融机构投资者在金融危机之后面临三个挑战——风险管理的挑战、在新的大环境下投资理念和程序调整,以及在低利率环境下如何追求回报和收益的问题。同时也存在五大问题:整体的资产配置、用传统的指数还是用说的智慧指数(Smart Beta)、要相对回报和绝对回报、是被动型还是主动型以及增加另类投资。

  以下为发言实录:

  非常感谢主办方和赞助方给予我们这次机会,今天来的大多数的是基金公司的,也有负责销售的,也有部分负责投资的,可能我是唯一一个代表海外基金公司来参加这次会议的。我主要是从全球资产管理公司的角度,把我们从投资方面所看到的,目前全球机构客户在金融危机之后所面临的一些问题和目前需要做的一些战略的打算,跟大家做一个分享。希望这些信息从不同的侧面,对你们将来的一些工作有一定的帮助。

  我们可以看到这次全球金融危机给全球各个方面都带来了非常重大的影响,也使得我们整个经济生活发生了很多的改变。比如说我们原来全球的经济增长模式在金融危机以后,发生了变化。原来由美国消费拉动,带动发展中国家出口,进而带动发展中国家制造业增长,后面则有拉高全球资源类商品价格,这样一种全球增长模式,在金融危机之后有了变化。在其他方面也有一些变化,比如国际货币体制,由新兴市场国家将货币和美元挂钩,尽可能压低本地以增加出口,使美国人用比较便宜的钱来消费全球的商品,这些发展中国家用货币再进行一个储备投资,再买回美国的国债,美国人用这些来享受全球的这些增长的利益,这个也有一些改变。在经济学领域,对政府和市场的作用也有重新的讨论。

  金融机构投资者在金融危机之后面临三个挑战。

  第一个就是关于风险管理的挑战。金融危机之后,全球股市下跌了40-70%不等,机构投资者中退休金类的投资,在全球价格资产价格最差的时候有3.5万亿美元的损失,这些都促使这些金融机构要重新评估来怎么进行风险控制,包括怎么进行停损,怎么重新检讨资产配置,怎么进行操作风险的管控,流动性的管控,这都是原来都有的。而在这次危机以后,在风险管理里面有两个问题是原来较少遇到过的,这个在风险控制里面非常难。第一个难点就是很多资产类别回报的相关性发生了根本性的变化。我们从市场上看历史上发达国家,甚至于和发展中国家股票相关性很高,金融危机以后,新兴市场出现的背驰的情况,发达国家也出现了不同地区股票价格走向不同的状况,这个对风险管理是非常难的。第二个难点是对尾端风险的控制。怎么评估尾端风险,我们最近也出现了两个黑天鹅事件。第一个是英国脱欧,第二个是希拉里败给了特朗普,金融市场都没有很好的估值到这个事件的结果,也产生了一定的尾端风险。用什么方法来控制尾端风险,也是这次金融危机里面出现的一些新的问题。

  第二个挑战,在新的大环境下,怎么去调整投资的理念和程序。我们知道作为一个专业的机构投资者,他对经济周期的把握,如果积累了经验,是比较容易处理的。比如从危机到进入衰退,进入复苏,最后高涨,最后又重新进入危机,对这个周期,如果一个基金公司或者一个投资机构经历了一段时间以后,他相对容易把握。但是在大趋势的拐点发生的时候,在整个经济增长模式或者整个货币体系或者其他方面出现了重大变化的时候,就会淘汰一大批不能与时俱进的投资者。这个是我们全球的机构投资者目前所共同面临的一个挑战,我们下面还要解释这个问题。

  第三点,就是刚才我们有的嘉宾提到的,在低利率环境下,怎么追求回报和收益的问题。这是我们看在金融危机以后。

  机构投资者所面临的三个重大的挑战。就目前而言,在专业投资机构里面,我们所说的专业投资机构这里面主要包括养老金,保险公司,中央银行和主权财富基金,在国外还有捐赠基金会、大学,包括商业银行,所有这些机构,风险承受度和投资目标都不尽相同,但从们的观察来看,他们目前所面临着的问题有共同的五个这方面的问题。

  第一:整体的资产配置,我们知道在金融危机发生以前,资产配置也是非常重要的。但那时的配置相对要简单的多。就是一般在经济高增长的时期,或者经济健康发展的时期,多配风险类的资产,多配股票。在金融危机的时候,或者经济衰退的时期,要增加防守性资产,多配债券,减少股票投资。但这次金融危机对原有的配置方法产生了很大冲击。资产配置变得非常困难。投资这将重点由原来的关注单一资产回报,转向关注大类资产配置。而在资产配置方法方面,我们知道通常做资产配置有两大方法:一种方法是给定目标回报,调整不同类别的资产的配置,使得波动率达到最小,也就是者风险达到最小。另一种是给定风险预算,给定一个风险目标,来调整配置,使得预期回报达到最高。在金融危机以后,全球很多机构都选择了第二种,就是将风险预算锁定在一个水平,然后调整配置使得预期回报达到最大。这样的配置方法就是更加保守。

  第二个:用传统的指数还是用说的智慧指数(Smart Beta)。就传统指数和智慧指数而言,也产生了很大的争论,投资机构那边发生了一些变化。智慧指数这个理论是基于斯蒂文罗斯,是MIT的学者,他70年代就提出来了,金融危机以后,大家重新把它拿出来讨论。按照这个思路制定一些指数,可以战胜我们传统的一些指数。我们传统的指数是按市值和股票的管理方式来做的,比如价值股和增长型股,还有核心类股,大市值、中市值、小市值这样来分的。最后的结果,按照他的智慧指数来看,智慧指数的回报普遍跑赢原来的传统指数。这个也是在金融危机以后出现的一些变化。所以现在市场上出现了很多所谓的智慧指数,智慧指数就是相对于传统的指数而言的。它里面包括六个因子,第一个是价值,他认为估值便宜的股票,长期表现会更好。第二个是市值,我们举个例子,2015年美国500指数市值前十大的公司,平均上涨超过了23%,另外490支股票回报是负的4.8%,整体指数上升了1.4%,所以不同市值的股票在不同的市场周期里上涨的程度是不一样的。另外一个因子就是波动率,金融危机以后,很多低波动率的股票,回报反而高,这个完全推翻了以往我们教科书上讲的高风险,高回报这种理念,市场出现了所谓低波智慧指数。另外还有股息率,从金融危机一直到今天,高股息率的股票是远远跑赢大市的。下一个因子是品质,这个表现在公司的资产负债的健康状况,债务比率,市场份额,管理团队水平等等。最后一个是动能,智慧指数的意思是说,用这些不同的因子来替代我们传统的那些指数,从长期来看,可以获得更好的回报。这也是机构投资者目前正在积极讨论的一个问题。

  第三: 要相对回报和绝对回报。实际上很大部分机构投资者他们去追求绝对回报的原因是,在这个金融危机发生期间或者之后一段期间,很多专业投资机构没有能够很好的进行下行保护,慢慢他们觉得应该用一种所谓的绝对回报来替代原有的相对回报。实际上这个争论也一直目前是在进行,越来越多的机构投资者增加绝对回报的投资。无论争论怎样,结论恐怕是一直的,就是要分散,既有相对回报,又有绝对回报。在这方面,还出现了一个市场中性策略,就是在一个投资组合中,用衍生品,比如期货,将Beta对冲掉,而剩余的只是超额回报。这是一种纯反映投资管理水平的策略。相对回报的关键现在就是尾端风险,控制最大回撤。

  第四:是被动型还是主动型。我们发现金融危机之后,被动型投资的速度增长是相当迅速,被动型管理机构受益于金融危机以后的这些资产的变化,所以获得了很好的规模增长。这个严格的说,也是非常持续了相当长时间的一个争论,基本上从美国,从1924年第一个公募基金开始,就已经开始了这种主动型还是被动型的争论,这个也是所面临的问题。

  我们这里要讨论的,为什么这些主动型的管理公司,这些年来表现比较差?我们经常跟两岸四地机构谈到这个问题。他们说当时在选择资产管理人的时候,他们团队是非常优秀的,历史的业绩也非常好,为什么我们选择了之后,这些年的结果却大变。他们完全不像他们原来所说的那样,这种情况很普遍。我们的分析,大概有以下几点。第一原因:因为长期市场结构的变化,使得传统一些投资管理者很难去把握,他们不习惯、也不愿意做一些必要的改变。

  在这里我举个例子,我们知道希腊的国债跟德国的国债收益率在没有欧元之前的很长一段时间是有很大的价差,差不多有7%-10%的差距。当引入欧元以后,这两个国家十年政府收益率价差变得非常小,从欧元开始一直到希腊债务危机以前,或者美国次贷危机以前,这个价差基本上是保持在30-50个基本点这个方向来波动的,作为投资的人来说,30个基本点便是贵,50基本点便是便宜。金融危机以后,最多的时候到过1500个基本点,目前7%,这个时候作为一个管理人来说,我就非常困惑,我在什么时候去买希腊的国债才值得,那个价差是1500还是1300还是700还是800,到底在什么水平?这个很难去把握。我们所说的长期的变化,使得很多传统的这些资产管理人或者一些团队很难去适应。在股票市场里面也有这种情况,比如最简单的例子,我们现在很多股票的表现,在看以往这几年表现的时候,并不是看它的内在价值,是看中央银行的QE还可不可以持续,美国会不会加息,传统公司没有经过QE这么长的时间,他们做转变的时候非常难。我们跟我们投资团队经常有这种讨论,我就发现让一个古老的投资团队转变观念,比计划经济的思想转变转化还要难。他们在公司封锁思想,不愿意让新思想的人进入团队,这种东西都是在这个行业今后一段时间要大力整合的,这是第一个原因。第二个原因:金融危机之后,很多机构投资者变得把投资时间放得比较短,他们经常做一些调整,在做调整的时候,被动型指数型转化非常快,费用非常低,在这种情况下,他们通常增加被动型的投资,来减少主动型的投资。就是我们看到的周围大的金融机构都是这样,原来像中央银行或者主权财务基金通常是两年三年做一次资产配置大调整,现在基本上一年最少要做两次,这个期限变得非常短。第三个原因:这是技术性的原因。正因为基于前面那两点,因为指数型的量不断的增加,主动型不断的在减少的时候,投资者赎回主动型,他就要向我们这些主动型的资产管理人去市场上把他拿的股票卖掉,被动型的指数行的就在那边去买指数成分股,就把指数拉的非常高。我们卖的时候,把我们股票价格往下卖,指数不断被拉高,所以主动型的管理人表现越来越差,出现这样的情况。我们估计这三点是使得出现了这种变化,这种变化到今天为止还没有停,被动型的量还在增加。

  这也是我取的我们一个图,这是今年1-6月份美国标普行业的指数,左边第一个是电讯,第二个是公共事业类,再加上第四个叫生活必需品,这三个行业我们把它在投资里面叫做防守性行业,如果你买这些股票的时候,意味着你经济是不看好的,觉得经济会差,所以才买公共事业类和生活必需品类的。另外第三个、第五个和第六个,我们把它叫周期性行业。这里边有能源、原材料和工业类的,买这类股票的时候,意味着你对经济的看法是非常正面的,经济会有一个健康的复苏。这种情况结合在一起,就会看到市场一方面觉得经济不好,买这些防守类的,一方面又去买另外的对经济很乐观行业的。如果我们手下一个基金经理这么配置的话,CIO一定把你叫过去,你这是要干什么?为什么会这么配?但是这么配,今年的结果就是最好的。这些都是用以往的经济学或者投资理念解释不了的这些东西,就变成很多主动管理人不适应这种变化,变得非常困难。这种事情发生以后,经济学家或者策略师都会出来解释为什么会出现这种变化,但这种变化不是金融危机以前或者长期市场上存在的东西。在做这种转变的时候是非常非常困难。

  第五:增加另类投资。我们所看到的一个现实,就是在金融危机之后,所有的机构投资者都大大增加了另类投资这种比例。我们知道所谓的另类包括很多实物类的投资,我们可以看到在德克萨斯的油,过去有97%都是商品类交易商来交易,即油的生产商或者用油的化工商,但是现在这些商品类交易上的比例不到70%,另外30%都是对冲基金类的,这是商品金融化的一些变化。在另类里面很大一部分就是房地产投资了,我们看到我们两年三年的时间,中国所有的保险公司都跑到发达国家去买写字楼,安邦买了纽约的酒店等等,所以我们会看到这是明显的变化。在这里面投资者注意到,另类产品在不同的时期有不同的机会,所谓的机会(Opportunity)投资,比如以房地产为例,我准备价格上涨的时候卖掉,还有一种投资叫核心(Core)投资,我们大部分保险公司所做的,他买的时候,他是不想卖的,他只是为了他的租金回报能够匹配他未来负债。第三种叫增值(Value Added )投资,我买了这个楼以后,我要把它包装一下,加一个停车场,在下面搞一个商场,把它搞成一个相对环境或者使用更方便的,把它再价值增高以后,把它卖出去。在另类投资里面要注意这种不同的机会。当然了,实现另类的时候也有不同的途径,有买现货的,有买期货的,最后可以通过这些另类公司类的这些公司的股票,比如买房地产公司的股票,来产生对房地产的一个敞口,这个也是有一个杠杆性的作用。

  最后,刚才嘉宾提到了,怎么在低利率环境里面获得更高回报的问题。这里边有四个方法,我们所看到的投资者无外乎是四种方法,第一个很简单,就是增加你的风险预算,使得预期回报能达到更高一点。在这里面增加风险预算以后,你能获得更多所谓的回报,第二种方法是扩大投资范围,风险保持同样的水平,而扩大投资范围,在海外寻求一些新的资产类别。这种扩大范围,会增加一些运营的成本,比如你对那个市场不熟悉,可能要通过专业的外部资产管理人来实现这个投资。另外对他们的风险控制,跟你原来的系统也不一样,所以还要加强这些,整个操作风险是在增加的。第三点,很多机构通过一些短期的波段操作,来弥补长期的一些不足。台湾的保险公司、香港的保险公司经常现在做这种东西,台湾一家大保险公司上个月给我们回馈,他说他们今年年初开始买的基金,拿的期限是从两个星期到两个月,这个不是原来寿险公司投资的一个普遍的特点。现在变成用短期的波动来弥补长期的不足。最后一个就是要增加杠杆,这个还要受一些监管的限制。上面这几点就是我们所观察到的全球机构投资者受到的挑战,还有目前面临的问题,还有一些主要的策略,目前的一些情况就是这样。谢谢大家!

  

(责任编辑:赵艳萍 HF094)
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