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长盛基金王超:量化投资与价值投资并不矛盾

2016-10-18 09:18:59 和讯基金 

  和讯网:各位和讯网友大家好!欢迎来到《基金会客厅》,今天我们邀请到的嘉宾是长盛基金经理王超先生,您好。

  王超:您好。

  和讯网:首先我介绍一下嘉宾。王超先生是中央财经大学硕士,特许金融分析师,长盛量化红利策略混合型基金基金经理,其中长盛量化红利策略混合基金近一年收益逼近30%,同类排名88位。

  请问王总,长盛量化红利策略混合基金是如何取得这么好的成绩的?

  王超:长盛量化红利基金是一只主动量化型基金,我想把它良好的业绩表现归因到它采用的这种量化投资策略体系上,我在接手这只基金之后,把整个基金的投资目标定义为在控制下行风险的同时去追求长期的投资回报。在整个投资组合的构建过程中,首先我用量化策略来构建了量化选股组合,这样一种组合的目标是追求长期收益,配置股票偏重于新兴成长类股票。

  这种投资组合本身的波动性比较大,为了控制整个组合的下行风险,我在整个资产配置的层面采用了择时策略控制整个组合的仓位变化。相当于是择时策略和量化选股两层体系保证了整个基金能够做到控制下行风险的同时,追求长期投资收益,所以,我在2015年年中接手该基金的,在这个过程中市场经历了股灾大幅震荡,进入到2016年首先是年初的熔断,之后市场进入窄幅震荡的市场阶段,在这样的行情里量化策略经历了各种市场行情的考验,取得了相对比较好的表现,还是和我一直严格的遵守这样一个投资目标与投资纪律分不开的。

  和讯网:刚才您提到了2015年股市先扬后抑,经历了快牛到股灾的冰火两重天的格局,2016年是震荡格局,您是如何看待这种走势的?

  王超:您刚才从定性的角度把两年的市场做了描述,2015年应该是先扬后抑,一开始大幅上涨,然后经历了股灾暴跌,之后又有一波反弹。2016年初熔断先是暴跌,之后相当于从低位开始逐步反弹,但是在反弹过程中市场开始进入到窄幅震荡区间。刚才您讲的是一种定性描述。但因为我们做量化投资,我想用量化分析指标的视角把这两年的市场差异做一个简单的描述,挑几个我们看来变化非常大的来做分析。

  首先从市场趋势性的角度讲,从趋势强度来看,2015年是非常强趋势的市场,不管是在它大幅上涨的阶段,还是在股灾期间大幅下跌的阶段,都是趋势非常强的。一旦上涨就是一直不停的涨停板,一旦下跌是不停的跌停板,趋势性非常强。但2016年市场趋势强度非常弱,除了年初熔断期间的暴跌阶段,剩下的阶段中,整个市场趋势强度非常弱,很少能够看到连续涨停板的现象出现。这一点决定了很多的量化因子的表现都不会很好,就是因为市场的趋势强度不存在了,根据这种趋势信号进场交易很容易会遇到这种反转。这是从趋势强度来讲,两年的市场是截然不同的。

  从市场交易波动程度来看,2015年市场波动非常大,我统计了一下,2015年全年上证指数的波动率是40%,这还只是上证指数,上证指数是偏大盘的指数,里面的权重股的影响非常大。如果我们看其他的创业板中证500偏小盘的指数,它的这种波动率都要超过60%。这样的一个大幅度波动市场的表现,其实就是大幅上涨或者大幅下跌。2016年的市场截止到10月份统计数据来看,2016年上证综指的指数波动率已经从40%掉到了14%,之前只有三分之一,这也可以表现投资者有一个直观的感受,整个市场的波动区间非常小,整个这种行情不管你是上涨还是下跌,表现的这种区间都是非常有限的,这其实也是限制了不管是量化投资策略还是基本面投资策略,其实都限制了大家表现的空间。因为你上涨和下跌都没有很大的幅度,大家都没有办法赚钱和获利。

  第三,整个市场从投资者的交易活跃度来看,2015年市场非常活跃,全年平均统计成交量超过5400亿,其中在股灾前期市场成交量非常巨大,很多时候单日都超过1万亿以上,成交量数据,日均成交量放到2016年看数字已经掉到1900亿,差不多是之前三分之一的水平,从这种情况来看市场投资者交易意愿非常弱,大家不愿意交易,自然也没有什么赚钱的机会。这是从量化指标的角度表现来看,2015市场是强趋势、高波动、高活跃度的市场,2016年是弱趋势、低波动、低活跃度的市场。从这一点来讲,对于量化策略来说它并不是一个很好的能够赚钱的市场,但也有一个好处,就是说在这种存量资金博弈,整个市场交易量非常稀缺的市场环境下,大家的存量资金愿意集中于优质公司,从这种情况来讲,我们在量化投资策略体系中经常采用的一些偏重基本面估值,这种优质成长的公司更容易受到资金的青睐,反而会使得这类好公司的表现能够更加持续,这就是两年的差异。

  在2015年,市场在外部增量资金,大量的杠杆资金蜂拥而至的市场环境下,所有的股票都在涨,鸡犬升天,这没有任何的差别。在那种市场下,我们用量化策略也只是简单的做趋势跟随,选股不选股没有太大的差异,但进入到2016年后还是非常看重选股能力,所以2016年相对来说比较有利于主动型的偏重选股能力的量化基金脱颖而出。

  和讯网:您觉得四季度和明年年初的行情会是什么样?

  王超:四季度的行情相对来说比较纠结。一方面从好的因素来讲,我们可以看到中国宏观经济基本面指标相对来说已经阶段性探明低点,PMI数据包括PPI这类的宏观经济指标已经有一定程度的企稳,这是好的一面,而且上市公司盈利增速出现了明显的回升,这是比较有利于上市公司股价表现的。

  但不好的方面,从外部因素来看,外部环境非常动荡,主要表现在首先是11月份美国总统大选,这其实对全球金融市场都构成了巨大的威胁和不确定性,还有美联储的加息在年末应该是比较确定性的加息,从历史上来看,在美联储加息的过程中,对全球市场特别是这种新兴市场而言是一个资金流出的过程。

  第三,今年6月份英国脱欧当时只是一次性的冲击,它其后的一系列连锁反应现在才开始逐步的显现,刚刚过去的黄金周英镑突然出现闪跌其实就是一个表现,而且后面整个欧盟内部都不是很太平,包括德意志银行可能会有这种破差的风险,还包括意大利要举行脱欧的公投。从外部环境来看,我们面临的市场环境比较恶劣,像人民币汇率也表现得非常弱,已经是创了近几年来的新低。

  从内部环境来讲,不好的因素依然存在。最典型的是债务问题,我们还有庞大的债务,包括国内的资金蜂拥涌向房地产市场,使得黄金周期间政府连续出台限购政策,这是把投资者之前一直预期的会以宽松的货币政策进行托底的预期打消了。从这些角度来讲,综合来看四季度市场行情是需要偏谨慎,但里面确实会有一些结构性机会,所以我自己更愿意对整个投资组合采用相对低仓位,积极捕捉结构性机会去操作的。

  进入到2017年一季度,整个态势应该会延续四季度,那时候的表现还要根据四季度的表现来看,因为整个A股市场操作节奏还是非常快,做太长的这种预测恐怕还是比较有难度。

  和讯网:刚才您提到了美联储,美联储最近9月中旬还是没有加息,但您是否会觉得它今年就不会加息了呢?但美国就业指数向好,会不会促使它11月份加息?

  王超:您刚才提到的,我们可以看包括美联储昨天刚刚发的纪要,它自己也是相对比较纠结的,但是近期公布出来的这些数字,如您所讲,包括就业的数字和失业率的数字,其实都是比较向好的,都是在支持它去加息。但美联储一忌惮,一旦这次加息再像之前引发了全球市场的崩溃,它自己的经济复苏本身基础也不牢固,有可能导致它加了一次以后,后面发现整个事情不对,它又要迅速的重新降息,这样它就会陷入很被动的局面,使得它在整个纪要里的表述偏鸽派或者模糊的,但从市场投资者的角度来看,大家已经认为它在年底要加息的。整个美元指数近期走得非常强,这已经预示了年底肯定会有一次加息,而且从它的货币工具的衍生指数倒推出的加息概率来看,11月和12月份加息的概率高达75%,这是非常确定的。

  和讯网:您如何看待量化策略?量化交易有哪些主要的策略模型?

  王超:对于量化策略,它本身是一套客观化、纪律化、系统化的投资方法,它并不是和基本面策略相对立,反而是对基本面信息一个很好的整合信息、处理信息的一整套的流程和方法。至于说常见的量化策略有很多没有一个非常有逻辑的分类方法,我在这里就给大家列举一些。

  首先是多因子分析方法。多因子模型认为整个股价波动是由一系列共同的因子来解释的,我们只要分析这种因子的走势,就能对未来股价表现进行预测,选出表现比较好的股票进行配置,这是多因子模型。

  第二是事件驱动类的策略。因为我们每天可以看到上市公司经常会发布很多公告,这些公告就是一个个的事件,这些事件会对市场带来信息的冲击,投资者的交易很大程度上基于这些信息来去交易,这种事件驱动对价格的冲击表现是会非常短期的,可能在这种事件出来后的几天或者几十个交易日内就会完成。

  第三类交易是和衍生品相关的,就是现在市场上有这种期货期权的衍生品相关,通过基于衍生品和现货构建这种低风险和无风险的套利策略,像股指期货之前的这种用现货和期货进行套利的策略。

  第四类是和可转债之类的金融工具一起构建的低风险套利组合的策略。

  和讯网:您能否介绍一下您的团队的量化策略?

  王超:我们的策略体系分为两个层面,一是择时策略,一是多因子选股策略和事件驱动的选股策略。多因子选股策略,主要是我们在这边超配,从A股历史长期来看能够持续的战胜市场指数的这类因子。举个例子,像这种盈利能力因子,像股价波动因子,还有估值类的因子,我们对这类因子进行长期的这种超配,构建这样一种投资组合,它能够在历史上持续的战胜市场,我们会对这个投资组合进行配置。

  事件驱动类的策略,我们主要选择了分析师发布研究报告的时点驱动策略和上市公司调研策略,因为A股市场上有六七千名分析师,他们每天会生产出大量的研究报告,这些研究报告为投资者的投资决策提供了非常大的帮助,这些报告发布后会对市场产生一定程度的影响,我们利用计算机的手段把这些信息进行提炼和总结,布局这类股票,捕捉在报告发布后或者是上市公司调研公告发布后短期的信息冲击,我们去赚这样一个超额收益。

  择时策略方面,相对来说比较复杂,择时也是非常难的,我们参考了很多的数据指标进行一个综合的判断,去决定我们股票仓位的高低,通过这个来控制整个组合的系统性风险。因为很难用选股的模型解决择时的问题,这其实是两个维度的问题,所以我们采用了这种分开处理,择时的归择时,选股归选股。

  和讯网:交易规模您觉得定义在什么规模比较合适?

  王超:我们整个组合的持仓还是比较分散的,持股数量是70到80只,如果有必要的话可以把整个规模达到100到200只左右,能够容纳的交易规模,现在整个基金的规模相对比较小,但是我们之前在2015年基金规模很大的时候也有做过相应的这种测试和实盘操作,30亿以上的这种资金也都是可以去容纳的。

  和讯网:您的团队如何根据市场走势对量化策略模型进行修改的?

  王超:量化模型其实也有自己的生命周期,它也有自己的景气周期和低谷周期,所以我们不能完全依赖认为一个量化策略在任何市场环境下都会有效。所以,我们在日常的这种工作过程中,会对我们的这种量化因子来进行持续的监控,来去看它在市场里持续的表现,是否能够持续的战胜市场。如果一旦因为整个市场环境的变化导致一些量化策略出现失效,我们就会把它及时在投资组合里予以停损,同时会把这个阶段表现相对比较好的策略加进来放在组合里,如果很不巧,整个市场都处在一个非常差的环境里,所有的策略都失效的话,我们就会选择减仓,减少风险暴露来去规避风险。

  和讯网:量化策略如何与价值投资结合?

  王超:量化策略本身就是一个信息的处理方法,它处理的这种信息既可以是我们统计整个市场里交易的信息,包括上市公司发布的这种公告信息,也可以是研究员调研获得的基本面信息。而价值投资本身决策的主要依据来源就是分析师和研究员实地调研拿到的信息,所以,我认为量化投资和基本面研究、价值投资是不矛盾的,它更多的是一个方法。我们用量化这种方法来处理基本面信息还有一个优势,它能够克服这种人做决策的缺点和盲点,它能够全面客观和系统化地处理这些信息,而不像人在做决策的时候,你可能主观认为你自己是一个非常有纪律、非常客观、非常成功的投资者,但如果你去客观地把所有的交易记录调取出来进行分析的话,你肯定会发现里面有大量的交易是不成功的,而你的记忆力会主观的把那些不成功的交易剔除掉,只记住这些成功的案例,所以导致自己会盲目自信。但这些缺点在量化投资策略里是不会犯的。

  和讯网:量化策略投资最关键的是风险控制,您如何对风险进行控制呢?

  王超:我认为量化投资自身有一个风险控制的很有效的措施就是分散化,我们在投资组合里持股非常分散,不会集中的持有某一只股票拿很大的这种仓位。分散化是使得整个单一股票下跌不会对你的组合造成非常致命的影响,因为股票的收益率,你下跌最大的跌幅是100%,股票清零,但你上涨可以上涨至1000%,十几倍都可以,但分散的等权重的投资组合一平均算下来的话,即使你有一个股票清零,然后你有一个股票是翻一倍,这样你整个组合还是打平的,如果这个股票上涨超过一倍的话,你的整个组合实际上是赚钱的。分散化是量化投资中内含的分散机制。

  除此之外,我们在日常投资过程中非常注意去监控量化策略中的有效性,有效性就是它的风险。很多这种量化策略自己的模型,当它表现不好的时候,它实际上会对投资组合造成很大的风险,而我们要对这些模型的风险进行监控,同时我们还去用这种择时体系,对整个市场的系统性风险进行这种监控。通过这三个层面来对整个基金进行一种风控,所以,在我管理这只基金期间,它的整个下行风险控制比较好,在市场里处在比较好的水平。

  和讯网:您觉得目前市场上主流的量化策略还有一些什么问题?

  王超:就我个人而言,国内现在主流的量化基金,存在一个问题是大家采用的都是比较相近的模型,数据来源也都比较接近,所以,导致的一个结果是大家超配的量化因子非常相似,组合里的持仓也都比较接近。这样导致在市场上涨的时候大家一起去买,会把股价推得非常高,但一旦趋势逆转,大家都想把它卖到高位,交易非常拥挤,会导致市场波动加大,流动性缺失,所有人都想卖,不想买,这可能是国内量化基金的一个普遍的问题。

  还有一个问题,刚才我也讲到了就是模型风险,大家可能对于这种量化的模型或者量化策略还是相对来说比较依赖,比较相信它,认为它能够持续战胜市场。但从我们过往的研究经验来看,任何一个量化策略都是有自己的生命周期的,都是要去监控,当它好的时候我们去配置它,当它不好的时候我们就要停损,然后去选择其他好的策略。

  和讯网:量化策略经历了这几年的发展,您觉得是不是遇到了政策瓶颈?

  王超:政策瓶颈,我不知道您指的是不是现在股指期货受限的问题,这确实是导致整个A股市场缺乏大体量的能够向下做空的工具。在量化投资的视角里,做空和做多的性质其实一样,但对于普通投资者而言认为做空就是不好的,但很多量化投资能够赚钱,就是因为它一方面做空,一方面做多,去赚取中间的差价。无论是多头还是空头它都是不稳定的,但这个差价是很稳定的,这里面是能够赚钱的。所以因为A股缺少这样一个做空工具,使得很多量化策略只能去赚取相对收益,没有办法实现绝对收益。而相对收益里面有市场的贝塔的影响,导致整个基金的业绩波动率非常大,都要达到20%左右的波动率。但如果你能用股指期货这样的对冲工具把整个组合的波动率降下来,把整个市场的系统性风险对冲掉,只保留你的阿尔法收益的部分,那个波动率就会非常小,这样比较好的量化策略能够做到超过银行理财的收益水平,年化收益可能达到20%这种水平,但波动率相对比较低,可能只有10%左右甚至更低。所以,现有的这种对股指期货这类做空工具的限制,确实导致了量化策略的收益很难能够被普通投资者接受。

  除了这种政策方面的因素之外,我觉得还是和国内投资者的认识相关,投资者在选择投资工具的时候,更多的还是关注到它的这种收益。但收益其实和风险是一直相伴随的,永远是这种高风险、高收益,很难做到低风险高收益,所以,大家在选择很多基金产品的时候,只是看这种收益的排名,没有看它用了多大的风险,用了多大的波动率来产生这样一个收益,这就会导致很多时候你看到它取得了很好的业绩后你去买入,但它这种业绩不稳定,是高波动的,你反而会承担了它向下的这种大幅下跌的风险。所以,量化基金在整个投资策略构建过程中还是非常注重对风险进行控制,所以风险调整后的收益水平比较高。我认为投资者对于这种投资观念的不成熟,其实可能是对量化基金大规模发展的一个最大的局限性,一个瓶颈。

  和讯网:您觉得外国的投资策略现在发展什么样?对于国内有什么借鉴?

  王超:沿着刚才我说到的关于投资者观念的话题来讲,之所以会有这种观点,就是因为可以看到国外的这种投资者特别是机构投资者对于量化基金,海外对冲基金的选择相对来说比较偏理性,它很清楚这种基金的定位,认为对冲基金是一种另类投资来进行分散化的配置,同时它也会根据风险调整后指标,包括夏普比率和信息比率来进行排序配置,而不是单纯看你的收益排名来进行配置。所以,虽然我们可以看到近期有很多报道,讲到海外的这种对冲基金这几年业绩表现不是很好,它一直跑输标普500,全球经济陷入困境,央行大规模放水,全球缺乏这种增长,导致很多的质地很差的股票出现比较大的涨幅,而这些涨幅通常都是对冲基金和量化策略基金做空的对象,做空的股票上涨,导致整个空头部分产生很大的损失,这些基金表现不好。但即使如此,海外这种对冲基金整体规模在不的增长,就是因为有大量的养老金和保险公司,包括企业年金这类长期的大型机构的投资者不断加大对冲基金的配置,他们的理念相对来说比较成熟,它并不看重你一两年的表现,而是看重你整体组合的长期的这种表现。它认为这种对冲基金的风险收益特征和现有的这种组合有很好的分散化的效益,它就把它买进来作为对冲。这是整个海外对冲基金发展过程中,我认为对我们比较有益的部分。

  那么需要我们吸取的经验教训我刚才也有提到,关于大家的策略的相似性导致交易非常拥挤,海外对冲基金也是如此,他们的多空策略包括多因子策略也是一样的,大家选来选去都是比较相近的因子,导致最后投资组合都是比较接近的。在趋势延续的过程中是没有问题的,但一旦趋势逆转,大家都会发生严重的踩踏效应,造成表现很差。

  和讯网:今天非常感谢王总来到和讯网和我们分享投资理念,希望您的基金能够给投资者带来更多的收益。谢谢。

  王超:谢谢主持人,谢谢各位观众。

  

(责任编辑: HF008)
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