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胡立峰:专业投资与长期业绩吸引各类投资者

2016-08-11 03:33:05 中国证券报 

  中国银河证券基金研究中心 胡立峰

  ——对我国公募基金行业18年发展的思考

  公募基金管理人在公募基金业务发展的同时,在专户业务、企业年金、社保基金委托管理业务、海外业务、子公司业务等领域也取得较大发展,形成了以公募为核心的泛资管业务融合发展的可喜态势。从18年来的实践看,公募基金通过制度化、科学化的投研体系安排所形成的专业投资能力,在我国各类资产管理机构中,长期投资效果比较突出。

  公募基金秉持专业投资理念

  公募基金是我国目前较为专业的机构投资者。由于法律法规、自律规则、行业规范,基金管理人形成了研究驱动投资、投资与研究深度融合、合规保障与运营支撑的制度化投研体系。在投资范围、投资比例、集中度等方面的有约束力的限制,使得基金管理人及其投研团队主要通过精选个股、精选个券的方式实现对投资标的的识别、评估与交易。

  秉持专业投资理念的机构非常多,为什么唯独公募基金专业投资理念贯彻较为彻底,其中重要的原因就是公募基金实行“组合投资、强制托管、信息披露”的制度,这三大制度是公募基金行业18年发展的重要制度保证,也是专业投资的基础。其中信息披露尤其重要,公募基金每天披露净值,每个季度披露季报,还要披露详细的半年报与年报。通过这些公开的信息披露,由持有人与市场对公募基金保持全方位的监督,加上基金评价研究机构的专业化评价与跟踪,使得公募基金一直保持着较高的专业投资水准与持续稳定的投资运作。信息披露使得基金必须恪守基金合同规定的投资目标、投资范围与比例、投资策略、业绩比较基准,使得基金的风险收益特征保持稳定。需要指出的是,这种风险收益特征稳定并不是指基金业绩不波动或者不亏损。例如股票基金,由于不低于80%的股票仓位,使得其净值大幅度波动难以避免,其风险收益特征稳定是指股票基金追求持续性地战胜业绩基准的超额收益。

  公募基金长期业绩稳定

  1、股票方向基金

  由于1998年以来最早的54只封闭式基金在封闭期15年后陆续终止并转型为其他基金,因此我们主要统计2005年公募股票基金较大发展时期成立的那批具有代表性的股票基金(2014年8月后集体转为混合偏股基金),这批基金仍然是现在股票方向基金的主体,规模占比在80%以上。统计样本采用银河证券基金分类体系中的混合偏股基金,时间段为2005年至2016年上半年的数据,考察主动股票方向基金的投资业绩和投资能力,收益率计算方式为样本基金净值增长率的算术平均值。选择该样本主要基于以下考虑:2013年基金运作管理办法修订以后,原来的股票基金的股票仓位上下限60%-95%,不符合股票基金股票下限不低于80%的比例,绝大部分成为混合偏股基金,该样本2005年基金数量80只,2016年上半年基金数量495只,具有较好的代表性。而新的股票基金运作时间较短,数量较少。

  长期来看,股票方向基金取得了很好的投资收益。过去的11年半,主动混合偏股型基金累计收益率为545.05%,年化收益率17.60%,同期沪深300指数累计收益率为215.38%,年化收益率10.50%。无论是绝对收益还是相对于基础股票市场的超额收益,都非常靓丽。股票方向基金作为投资股票市场波动较大的产品,过去11个完整年度中,仅有2008年和2011年投资收益为负,其余9个年度均取得了正收益。而同期基础股票市场沪深300指数有5个年度收益为负。

  主动股票方向基金的投资优势主要体现在熊市、震荡市和结构型牛市中,而在疯狂的大牛市中,难以获得超越市场的收益。过去11年半里,股票方向基金仅有4个年度未跑赢沪深300指数,大幅跑输的是2007年、2009年和2014年,均是牛市。在熊市、震荡市和结构型牛市中,基金能充分发挥风控优势和专业选股能力,获得较好的收益,比如2010年、2013年和2015年。

  2、债券基金

  统计样本采用银河证券基金分类体系中的普通债券型基金,时间段为2005年至2016年上半年11年半的数据,考察债券基金的投资业绩和投资能力。收益率计算方式为样本基金净值增长率的算术平均值。选择该样本主要基于以下考虑:标准债券基金是近几年发展起来的,而普通债券型基金起步早,数量多,有较好的代表性。

  过去11年半里,债券基金累计收益率147.49%,年化收益率8.20%。作为主要投资债券市场、风险较低的基金产品,债券基金的收益率大大超过了定期存款收益。虽然债券基金相对于无风险收益,承担了一定的市场风险,但风险较小可控,且带来了较好的投资回报。在11个完整年度里,仅2011年小幅亏损,其余年度均取得了正收益,有8个年度的收益率超过7%。

  从收益分解来看,债券基金通过杠杆比例、久期调整和券种选择获取超额收益。在2014年和2015年的债券牛市中,债券基金获得了丰厚的投资收益,年度收益率分别高达20.27%和12.49%。除了债券投资以外,大类资产配置、打新股、可转债和二级市场股票等权益资产的配置,有助于提升债基业绩。

  3、货币基金

  曾几何时,货币基金只是基金公司基于产品完备性考虑而设置的配角,特别是在2007年基金规模爆发式增长的年份里,几乎到了可有可无的地步,但是2012年货币基金迎来了发展的拐点,自那时起,货币基金(含短期理财)无论是基金数量还是资产规模,均获得了爆发式增长。2012年货币基金数量暴增至171只,较上年增长116%,资产规模攀升至7075亿元,较上年增长140%。截至2016年上半年,货币基金数量522只,资产规模43633亿元,占全部基金资产的比例为55%。

  公募基金推行专业化产品设计理念

  公募基金的专业投资有赖于专业的产品设计理念。一般来说,公募基金提倡标准化、规模化、社会化的目标,2014年8月以后,通过新的公募基金运作管理办法,突出主动管理标准股票基金、主动管理标准债券基金,让股票的更“股票”,债券的更“债券”,货币的更“货币”。股票基金80%的持股最低比例要求是法律法规层面的要求,基金行业基本维持在90%左右,进一步减少了仓位调整空间。即便调整为混合基金的60%-95%的原股票基金,虽然股票仓位下限是60%,但长期保留在80%以上。这些都推动基金管理人与股票投资团队聚焦股票选择与上市公司经营发展。虽然短期有波动,甚至有较大波动,但从长期看,股票基金的风险不大。

  公募基金18年发展历史表明,符合长期发展规律的基础标准产品,最终在这个市场长期生存,不管是之前的“一股独大”还是现在的“一货独大”,均说明专业化产品是容易取得长期规模发展的。而一些混合类、特定类的产品,虽然有时满足了阶段性的市场需求,有时满足了某些特定持有人的需求,但从长期看,并没有形成核心竞争力。为什么货币市场基金能够“一货独大”,就是因为货币市场基金高度标准化、高度统一化,严格遵守货币市场基金的产品属性,严格规范投资运作。因为标准化的专业投资,货币市场基金向全社会进行了有力的扩张,给每一家基金公司都带来制度红利。相应地,股票基金何时能够再铸2006年-2007年的辉煌,还得从专业化、标准化方面下工夫。要让股票基金进一步突出专业化,基金管理公司必须发挥买方机构的定价、风险识别与长期投资价值坚持的作用,让股票基金创造长期价值,而不是“随波逐流,激烈博弈”。

  公募基金专业化理念遇到挑战

  当前,公募基金的专业投资与长期业绩遇到越来越大的挑战。公募基金标准化的基础产品与投资者资产配置需求之间存在脱节。由于投资者需求千差万别,而基金产品又相对标准化,二者存在比较大的矛盾。基民收益和基金收益并不匹配,公募基金产品18年来整体一直在盈利,但是有的投资者出现亏损,甚至有的时间段亏损幅度较大。

  过去11年半时里,偏股型基金平均年化回报率高达17.60%,可以说是中国最成功的基金品种。在2016年初熔断带来的股市异常波动中,偏股型基金的业绩迅速暴跌,银河证券数据显示,偏股型基金今年前两月平均亏损25%,净值波动非常大,但截至7月底,随着市场的反弹和结构性行情的来临,加上强制高仓位,偏股型基金今年的亏损已大幅缩小至11%左右。也就是说,从短期看,股票基金和偏股基金业绩波动比较大,但从长期看,年化收益率还是比较高的。这样的公募基金产品比较适合个人投资者的长期资金,比较适合以定投方式逐步买入。但这样的产品特点与投资者现状之间有比较大的偏差。由此,偏股型基金11年半里年化收益17.60%,投资者却不断赎回甚至期间波段进出,并没有获得长期应得的收益。

  目前的混合基金号称容易抓住机会,但长期看则是容易股、债两边的机会都抓不住,或者部分基金抓住了机会,但整体没有抓住机会。尤其是0-95%的大比例投资空间的混合基金,18年以来证明很难取得持续性成功。混合基金领域也出现了一些套利型基金品种。2015年“打新”基金数量大幅度增加,并且规模较大,另外公募对冲基金也开始出现,其业绩比较基准上并不是传统的股票指数与债券指数各自一定比例构成的复合业绩比较基准,而是银行定期存款收益,或者银行定期存款收益基础上增加某个固定值,或者某个年化固定值。这些基金在投资运作中和混合基金中的偏股基金、灵活配置基金有较大的区别,投资收益差异比较大,净值波动特征差异也比较大。从目前实践看,混合基金相对杂乱无章的风险收益特征,给投资者的基金投资带来比较大的选择困难。

  应持续推进供给侧结构性改革

  公募基金当前在投资与产品两大领域遇到的挑战,需要进一步通过发展来解决,尤其是要大力推进公募基金行业的供给侧结构性改革。这个改革与发展,不是在基础产品层面降低专业化基金比重而推出理财基金,不是在投研体系要求基金经理进行更多的大类资产配置,而是紧紧抓住公募基金行业发展18年来形成的专业化优势,在增量上做文章,在理财领域做文章。为此,可以在基础产品与FOF产品两个方面开展供给侧结构性改革。在基础产品方面,继续提倡标准化、规模化、社会化的目标,大力发展标准化基础产品,压缩非标准化基础产品,同时大力发展资产配置化产品。让基础产品标准化、简单化、可靠化,让资产配置产品彻底走向理财型。而资产配置型产品,可以结合FOF以及未来的账户管理业务展开。

  大力发展并强化标准基础产品,重点是股票基金。在法规、政策、导向上给予优先与突出保障,引导基金管理人与股票投资团队聚焦股票选择,重新评估“基金经理负责制”,调整基金经理权限,试点“投资团队负责制”。我国股票基金长期业绩优异,是基金经理主观能动性、投研体系专业化与产品设计专业化等因素共同作用的结果。从长期投资实践看,应进一步减少基金经理的仓位配置空间,进一步引导基金经理聚焦上市公司业绩与价值。

  通过FOF实现大类资产配置。对于投资者理财需求来说,不是挑对了某一只股票基金或某一只债券基金或货币基金,而是要把大类资产配置做好。大类资产配置任务应该是由投资者自己承担,或者交给销售机构、投顾机构协助投资者来承担。投资者对于基金不应做短期择时或者冲动式投资,而是要结合养老金与FOF等安排,把基金投资作为个人财富管理领域的长期制度性安排。

  整体来看,按照所谓的市场需求进行产品设计,容易形成“个体经济、整体不经济甚至负面”的结果。因此,要加强顶层设计,加强对我国公募基金产品与资本市场、养老金之间长期性、根本性、规律性关系的研究探索,主动加大长期性、规律性、标准化产品的“供给侧改革”。

  股票方向基金长期以来取得了较好的绝对收益和相对收益

  年份 偏股型基金净值增长率 沪深300指数收益率 超额收益

  2005年 3.51% -7.65% 11.16%

  2006年 121.29% 121.02% 0.27%

  2007年 122.76% 161.55% -38.79%

  2008年 -50.23% -65.95% 15.72%

  2009年 68.20% 96.71% -28.51%

  2010年 3.49% -12.51% 16.00%

  2011年 -24.61% -25.01% 0.40%

  2012年 5.12% 7.55% -2.43%

  2013年 16.45% -7.65% 24.10%

  2014年 24.47% 51.66% -27.19%

  2015年 46.91% 5.58% 41.33%

  2016年上半年 -13.53% -15.47% 1.94%

  累计收益率 545.05% 215.38% 329.67%

  年化收益率 17.60% 10.50% 7.09%

  历年债券基金收益率

  年份 普通债券型基金净值增长率

  2005年 8.80%

  2006年 13.04%

  2007年 17.70%

  2008年 7.69%

  2009年 4.88%

  2010年 7.19%

  2011年 -3.12%

  2012年 7.40%

  2013年 0.40%

  2014年 20.27%

  2015年 12.49%

  2016年上半年 -0.08%

  累计收益率 147.49%

  年化收益率 8.20%

  货币市场基金11年来发展情况汇总表

  年份 基金数量 资产净值 净值增长率

  (只) (亿元) 平均值

  2005年 30 1867.90 2.43%

  2006年 49 794.88 1.87%

  2007年 51 1110.46 3.31%

  2008年 51 3891.74 3.53%

  2009年 61 2595.27 1.41%

  2010年 69 1532.77 1.79%

  2011年 79 2948.95 3.48%

  2012年 171 7075.41 3.95%

  2013年 269 8802.00 3.87%

  2014年 416 21843.52 4.48%

  2015年 483 45721.32 3.59%

  2016年上半年 522 43633.13 1.28%

(责任编辑:宋埃米 HT004)
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