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广发证券首席经济学家刘煜辉:逼仄时空的博弈

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2016-04-01 13:03:27 来源:和讯基金 

广发证券首席经济学家 刘煜辉
广发证券首席经济学家 刘煜辉

  和讯基金消息 2016(第11届)中国证券投资基金业年会暨资产管理高层论坛于3月30日在北京全国人大会议中心召开。本届年会围绕"开启全球化新征程"这一核心主题,纵论新常态下资产管理的双向开放,畅谈全球资产管理业的新格局、新发展,把握国家战略发展重要机遇,全面参与全球经济合作和竞争。和讯网基金频道对会议进行了全程报道。

  广发证券(000776,股吧)首席经济学家刘煜辉在会议上表示,我觉得中国如果真要去杠杆的话,第一步恐怕是杠杆部门间挪移,然后我们可以做第二步,就是刘士余主席讲的怎么样建立一个多层次的资本市场,实际上就是资本市场的深度和广度的拓展,特别是要推动非刚兑的金融市场的发展。王庆总有个观点,为什么中国股票市场的波动大,因为你看到中国现在所有金融市场中,只有股票市场、股本市场是唯一没有刚性兑付的市场,其他市场多多少少都有,只有股票市场是唯一没有刚性兑付的市场,所以经济中的所有风险都会通过它反应出来。所以我觉得要降低整个股票市场未来系统性的风险,刚兑体制是要突破的,这是我们不得不面对的基础和有效的前提。

  以下为发言实录:

  大家下午好,很高兴参加基金业协会的年会活动,我简单说两句。大家看到两会以后,中国出来了两个不大不小的意外,一个是昨天大家看到中国男足赢球了,十五年都没有进复赛,这回进了。第二个是两会以后,大家看到股票涨得不错,特别是代表中国风险偏好的风向标:中小创,应该说反弹的比较明显,今天又涨得挺好。

  大家开始找原因,其实我觉得没有多少原因,目前就博弈的市场来讲,我觉得原因只有一个,之前大家的预期太过拥挤。比方说对美元的看法,比如说对中小创估值的看法,可能在某一个时间点预期过于拥挤,所以市场有较强的反身性。原来对美元的看法,一开年欧洲、日本非常明确地要进入了负利率状况,大家认为美元应该会被动地被顶起来。但是没有想到老太太总是唱“鸽”,应该说两次都有点超预期的,说老实话老美的数据还是比较硬的,周五的时候大家可以看一下非农。

  作为美联储主席,玩预期是他的本职工作,98%靠说,2%靠做。他其实就是想怎么顺顺利利把今年的加息指标完成,又不引起大的市场波折。路况拥挤的时候,他就要出来干预疏导一下。防止踩踏。

  中国的中小创,包括两会期间大家都认为风险偏好是不行的,两会以后会进一步往下跌。因为预期过于拥挤,过于拥挤的对立面就是阻力最小的方向,现在资金肯定是不进实体的,大家都知道脱实向虚。所以在各个市场,各个门类资产中间,smart money非常快的去发现供求短期失衡的方向。然后以非常快的速度,非常有效率的速度捞一把,我们看的很多。

  就从整个经济来讲,应该说市场波动和当前整个宏观经济,我的看法并完全对应,李迅雷老师讲股票不是宏观经济牵着的那条狗。

  对于中国来讲,这么庞大的债务和宏观杠杆率,始终是中国非常糟糕的客观存在,也没有什么好讲的,因为很多人研究。

  现在我们是不是可以想这样一个问题呢?债务的极限。就是说所谓的高山反应的最后一百米。大家知道一个人如果身体还好的话,可能你爬到四千米跟平地的感觉没有太大的差别,感觉不出来。但是往往从4000米到4100米,最后一百米,你看到绝对上升的幅度非常有限,但是人身体的感觉可能是天翻地覆的,完全不在同一个状态,感觉非常难受。

  其实很多事物的变化规律都一样,当他进入临界区间的时候,我们往往会看到它的变化率出现一个跳跃,这就是一个线性到非线性的过程。中国目前这么高的债务,是不是已经进入了高山反应的状态呢?见仁见智,因为中国现在的债务来讲,它在中等收入国家区间,人均在8000美金到1.2万美金区间,它是最高的,每年增长也是最快的,一年要上上十几个点,是不是到了高山反应最后一百米的状态,这是一个实操的问题。大家在金融市场实务操作当中感知的问题。每个人有不同的看法,如果要问我的感觉,我可以谈三点感受。

  从去年下半年金融市场到今年的楼市折腾,我觉得有点这个味道。以前是四个桶,三个盖,经过去年的折腾,现在变成7个桶,5个盖,边际恶化了,有点捂不住的味道。原来我们可以想一些技术性的方法,比如说货币的宽松,定向金融,我们一度曾经还想利用股票市场做一点事情。因为领导都说发展股票市场可以降低杠杆率,很遗憾我们做这些事情都没有做成,反而造成了次生灾害,生成了新的火药桶。比如说股票杠杆断裂、人民币汇率贬值的压力,以及目前的楼市泡沫。

  目前的状况,我觉得有点这个味道,但是个人的感受都不太一样。如果谈经济的看法,我个人大概有三个感受比较明显。

  一是经济越来越“薄”,“薄”是个来自于围棋的术语。棋形薄,就是经不起攻击,如果受到攻击的话可能碎掉。大体上对经济的感觉跟这个意思差不多,就是说经不起折腾。

  简单来讲,09年加法做一年才有不良反应,2010年上半年,那时候蒜你狠,姜你军,第一轮楼市的疯涨;12年下半年第二轮加杠杆,,大家搞的是影子银行,搞了差不多半年时间,我的印象大概到2013年一季度以后,我们的不良反应才出来。现在才做了一个多月,也就是货币信用投放加速了,投资执行力度并不强,不良反应马上出来了,几乎没有时滞,经济“薄”,资金根本不进实体,直接就资产通胀,说明实体投资回报率烂透了,身子骨大不如12年前了。

  我们看到加法出来了,实际上就一个多月时间,我们主要就是信用投放下去了。大家看到1月份2.5万亿信贷放过去,整个一季度社会融资是5.5万亿以上。其实我们到实体层面去看,投资执行的状况恐怕未必是非常明显的。因为你看到水泥的价格和基建开工,我觉得都是不理想的。包括无论是微观层面,还是银行层面反应的数据,大家的感觉都是资金不进实体。

  理论上看,资产通胀,抬高经济运行成本,会转化为实体经济投资回报率要加速下跌预期,被动地撕裂出一个产出的缺口,学经济学人都知道这就是通货膨胀的预期。我们看胀的预期很快就出来了,三月份以后,虽然进入蔬菜的旺季,大家看到价格也不下去。说明人工、物流、商业运营的成本都在涨。以前产出缺口是靠总需求扩张向上“拱”出来的,而现在主要是潜在增长率(实体投资回报率)快速下坠。产出缺口更像是“被撕裂出来”的感觉,这是种糟糕的感觉。

  第二个感觉是信用市场越来越拥挤,我个人觉得这是今年最拥挤的地方。从系统论的角度来讲,实体真实回报率下降很快,但庞氏融资导致资金要求的回报率降得慢 。反映在金融层面是机构负债成本降得比资产慢 ,这个裂口只能靠加杠杆 、加久期 、加风险来弥合。 ,金融自娱自乐自己在加杠杆,因为有很多事情银行自己不能做,银行的风险偏好,风险的文化限制,所以它交给更激进的非银行来做,银行和非银同业资产,1月份增速76.3%,非常快。不光是银行通过表内来做,表外链条其实也很可怕。

  他们告诉我2月底,银行理财已经26万亿了,去年年底的时候是23.5万亿,年化的增长率 40%以上,去年是57%,这是非常可怕的数据。

  你可以看到这样一个金融空转的链条,我们一季度大概5.5万亿以上的社会融资下去,虽然居民部门在加杠杆,住房按揭贷款上升的比较快。但是它的盘子在整个社会融资中所占的比例不大,只有12%。所以5.5万亿的社融绝大部分还是进了地方政府的融资平台。

  而地方政府的融资平台,现在的政治激励下,实际上它也不怎么投资,谁愿意花钱,花钱又没有利益,又不讨好,所以钱还是趴在账上,买成银行理财,这样实际上又回到银行系统,成为银行资产配置大的包袱。银行没有办法,大量的钱涌向委外和结构性的金融产品,没有办法。

  这是一个自我循环的银行资产和负债是飞涨的状态,这个钱就在这里面空转。我也问了一些平台领导,你们现在短期不需要这个钱,你干吗借这么多,他说我们这个体制,我现在好借的时候利率低的时候,我如果不借,等后面收紧我想借都借不到,资金链的断裂,说到底还是底层资产非常烂,没有现金流。因为它没有现金流,所以它必须提前借一个长线的钱,尽量多借。我的理解实际上相当于买一个利率的期权。买银行的理财,说不定我并不合算,可能还是个倒挂的状态。虽然亏一点就亏一点,相当于买一个利率期权,资金链不会断。

  信用市场为什么越来越拥挤,过去五年多时间, 09年的3月份算是个资产收益率的低点,大家回头去看。如果你跟09年3月份相比,现在几乎所有资产的收益率都比那个时候低。再看负债端的成本,09年3月份货币的利率只有0.8%到0.9%,今天是2.3%,非常贵的价格。那时候我们六个月的理财,09年3月份的时候只有2.8,3%以下,现在我们得要4.3左右,最近两天稍微降了一点。但是你可以看到现在差不多是成本4%以上的负债去支撑收益率不到3%的信用债(AAA),很拥挤,因为这个倒挂的情况,你逼着他不断的加杠杆,只有这样才能赚钱。

  像我们研究货币的人,对2013年的钱荒还是有点神经过敏的。整个过程当时我们都参与了,包括最后怎么样把影子银行的杠杆压回去,我们都参与了。其实现在的状况就和那个时候不过是换了一个对标,那时候我们借短套长的错配,投的是非标,现在我们投的是标债,而且比那个时候盘子大很多,而且杠杆高得多。我问了很多资深的人士,大家都担心流动性出问题。

  事后看,没有硬化的财政预算约束,债务置换可能产生跟负利率一样的负效应,严重损害借贷等式的供应端(银行),強化它们逆向选择承受更大的风险,加大了系统脆弱性。这可能是一个自我耗散的系统。若不改变,经济体的精气神一点一点被消耗。

  第三句话是维稳的难度越来越高。中央银行要维持系统的稳定,实际上要费很大的力气。我们看到中央银行能够稳定在2%左右费了很大劲,我问了货币操作端的同学,我问他的感觉,他说感觉下面的往上顶的压力很大,稳定在2%其实是费了很大的力气。

  所以我觉得货币市场目前2.3%的利息实际上是很贵的价格,现在我们的基准利率是1.5%,一年期存款。一般银行要上浮50%,一年期的存款利息大概是2.25%,2.25比2.3还要低,这是银行对储户、居民的信用。你的2.3%是机构和机构之间同业的信用,而且是7天,所以整个信用市场的资产结构玩坏了,不好玩了,原因就是金融杠杆体高,金融体系的资产负债膨胀的太厉害,市场变的非常拥挤。

  技术上讲,金融必须要降低杠杆(消灭一些信用敞口),路况才能通畅些 ,才能减小货币政策的压力,你发现整个市场资金都在套央行的利。维稳的难度是比2013年多了不止两个火药桶,一个汇,一个是楼,还有股票的估值也还贵,实际上我们已经没有前两年的精气神了,什么改革牛。中间再叠加了胀。如果实体总没有资产形成,金融空转的钱是会“消失”的,即当风险情绪降低时,货币会随着信用敞口的了结而消失,对应的是金融去杠杆和资产价格踩踏性下跌(流动性冲击)。央行需要打足十二分的精神防止系统性金融风险爆发,难度很高。

  现在有一个观点,楼市钱不让你去,把资本进出的大门关上,会把钱挤到另外一个方向,我觉得这个看法有点偏颇,整个市场投机,追逐资产的过程,实际上是建立在信用敞口上的,资产上涨的结果往往是资产和负债表的两头同时扩张的结果。所以风险情绪降低的时候,当资本觉得这个游戏追不下去的时候,货币会随着信用窗口的了结而消失,那个时候对应的是金融的去杠杆和资产价格,甚至是踩踏性的下跌,这个是流动性的冲击。

  所以你看国外的市场,大家经常看到这样的现象,海外资产市场波动的时候,欧元和日元反而会升值,因为他们在市场波动的时候,carry trade快速的平仓。其实这个状态跟国内相比是一样的,空转的钱不是你想想从一个地方堵住了就转移到另外一个地方,当你的风险信用窗口消失的时候,一定是资产和负债的两端都要往下缩,那个时候对应的是资产价格的下跌。

  在这个状态下中央银行需要打足十二分的精神,要防止系统性金融风险的爆发。实际上我们回头想想这个局,其实他们也很难的,很多事情也不是他们自己能够作主的。

  中国经济已经走到现在,实际上是一盘下到中后盘的围棋。大家知道你下围棋的时候,如果是在布局和序盘的阶段,政策的选择或者是政策资源实际上很多,可能有ABCDE,甚至还有F多种选择,对应着未来不同的棋,但是你到了中后盘的状态,棋盘变小了,想象力(诗和远方)变得不那么重要,重要的是“计算力”,为什么机器比人厉害,它的计算力有15段的水平。中国下一阶段怎么走,我觉得非常关键的是要精准到位的落子和次序,你是不是能够下出阿尔法狗的棋。如果大家有兴趣的话可以看看我在FT的文章,因为今天时间有限。这个棋的要点,大家也看到了,你要解决脱实向虚,关键的入手点是什么,其实就是切肿瘤。相当于中晚期的癌症病人,如果不做截肢,癌细胞会扩展到心脏和其他的脏器,所以你面对这个阶段的病患,你的治疗方案一定要先做手术,要切割,这是第一步,然后才能续上后续治疗时间和空间,一系列所谓的供给侧方案才起作用,如果你不切放下去的水,放下去的营养都补到肿瘤上面,一点作用都没有。

  这次两会还是有几条比较有含金量的信息。一条是楼财长讲政府可以适度加杠杆,来帮助企业去杠杆;一条是周行长讲去产能和去杠杆可以协同推进;克强总理也讲了,我们可以用市场化的方法。因为中央政府的表目前负债率不到40%,中央银行的表现在还有空间,我们中央银行表的杠杆已经下来了,还有反操作的空间,我们还可以有这个技术来做。

  这些信息透露出,中国可能已经发现问题的“急所”,但决策层仍在小心翼翼地权衡中央政府、地方政府、国有企业以及商业银行之间的复杂利益纠葛,讨价还价的博弈仍在进行。

  我觉得中国如果真要去杠杆的话,第一步恐怕是杠杆部门间挪移,然后我们可以做第二步,就是刘士余主席讲的怎么样建立一个多层次的资本市场,实际上就是资本市场的深度和广度的拓展,特别是要推动非刚兑的金融市场的发展。王庆总有个观点,为什么中国股票市场的波动大,因为你看到中国现在所有金融市场中,只有股票市场、股本市场是唯一没有刚性兑付的市场,其他市场多多少少都有,只有股票市场是唯一没有刚性兑付的市场,所以经济中的所有风险都会通过它反应出来。所以我觉得要降低整个股票市场未来系统性的风险,刚兑体制是要突破的,这是我们不得不面对的基础和有效的前提。

  当然要做到这点,现在最不放心的就是没人干活,大家都知道怎么回事,我就不展开了。现在确实谁也不愿意出头,部委之间的配合,是过去三十年中最差的时候。也不知道这样一个状态能不能下出一个阿尔法狗的棋,一个精妙的次序,是不是有信心。 最后讲三句话,因为我们也是做商业研究的,最终还是得回到市场。

  一是螺蛳壳里面做道场,我们要降低预期,不要想的太好,很多过去的事已经不会再来了,风险偏好在逼仄的时空中博弈,其实是不太稳定的。所以这个状态危险往往来自于预期过于拥挤,其实股票也一样。因为大家都事后找理由,分析师事后写报告,今天涨了以后,很多报告会改变方向,意味着一个新的拥挤的方向可能要慢慢地在形成,往往这个时候是风险来临的时候。所以战术非常重要。你不要去人多的地方,你要在预期拥挤的对立面,阻力最小的方向建立最有效的盈利策略,所以战术为王。

  二是中国今年信用市场这么拥挤的状态下,流动性冲击会不会被挤出来。利率我的理解是波动率可能显著加大,长期趋势还不至于变化(利率可能是最后的赢家)。利率做空的人总体比做多的人要紧张,信用债、商品、汇、楼以及股票相反。若踩踏发生(流动性冲击),所有金融资产都会跌的,释放风险。这是一个信用敞口平仓的过程。

  三是不见兔子不撒鹰,大的资本战略可能还是等待。可以看看中民投是怎么想的。现在的折腾实际上就是博弈的过程,要快,交易战术上要求很高。当然我们作为体制内的研究者,我和道富我们的身份是一样的,我们是体制内的研究者,都希望见到平地起高楼,平稳当中政策就能找到正确的方向,有效率的方向。但是往往事物的变化状态,是压力和动力是相伴生的,没有压力就没有动力,很多事情是要挤和逼的。

  简单来讲,战略层面可能只有两个字就是等待,当然战术上肯定是强调技术性是非常高的事情,难度也是非常高的事情,我就讲到这里,谢谢大家。

  

(责任编辑:张义华 HF051)

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