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聂军:国内CTA追求的夏普比率太高 这是一个误区

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2016-03-26 11:16:54 来源:和讯基金 
 

中国绝对收益投资管理协会联席会长 聂军
中国绝对收益投资管理协会联席会长 聂军

  和讯基金消息 2016年3月26日,中国量化投资学会、中国证券投资基金年鉴、中国人民大学共同举办的“金麟2016第三届量化投资与对冲基金年会”在中国人民大学召开。年会主题为“金融技术的创新与机遇”,共同研讨量化投资与对冲基金行业2016的发展新趋势,共创未来新时代,和讯网基金频道做了会议直播。

  中国绝对收益投资管理协会联席会长聂军在会议上表示,量化投资,当然在国内现在是如火如荼,我一直在各种场合呼吁大家,千万不要神化量化投资。罗列了量化投资界曾经经历过的一些灾难,实际上量化投资,因为很多因素它很容易同质化。所以很容易产生共振,量化投资更容易产生共振现象。

  以下为发言实录:

  非常荣幸能够有机会在这里跟大家一起分享对冲基金。今天的会议是量化投资与对冲基金,量化和对冲基金是两个非常紧密相连的范畴。当然他们不是同一个范畴。
  在座对对冲基金可能不是特别陌生,我的访谈和文章在网上都可以搜索到。
  今天主要讲几个方面,介绍一下对冲基金的历史和发展状况。经常有人问,什么样的人可以做对冲基金经理,做很成功的对冲基金经理,今天我想借这个机会给大家做一个介绍。另外也介绍一下海外对冲基金的结构,因为现在国内对冲基金正在蓬勃发展,但是我们看到国内有很多结构性的欠缺,有时间的话我可以多讲,没有时间的话可以简单一点,然后再介绍一下对冲基金的策略。
  大家知道对冲基金在1949年的时候由阿尔弗雷德•琼斯先生引进这个理念,他也引进了杠杆等等来增强它的收益,引进了做空机制对冲投资组合的风险。从1949年到1968年差不多二十年的时间,对冲基金的发展速度是很缓慢的,1968年的时候大概有140家左右的对冲基金公司。人们回过头来发现对冲基金的收益对传统的公募基金要好的多。所以对冲基金开始慢慢的进入大家的视野。
  对冲基金跟传统投资相关性很低,对海外的机构投资者、高净值投资者,把它作为一种新的资产类别来做配置。刚才王总在语重心长的呼吁市场对衍生品开放,我是绝对赞成的。而且在我讲的过程中,也会印证到王总刚才讲的很多东西。王总给大家推荐了一本书,那本书也是我非常喜欢的,在这里我也会给大家推荐两本书,这两本书也会对大家有很多的帮助。
  我们亚洲的对冲基金,实际上到八十年代才开始发展,起步比较缓慢也比较晚。到目前为止,实际上我们亚洲的对冲基金,从总体结构上来说还是不平衡的,我们绝大多数资金还是集中在股市多空投策略中。
  中国大陆市场这两年开始发展,2010年很多人还不敢提“对冲基金”几个字,而到现在我们可以看到对冲基金的春天真正来临了。我们现在的策略发展一方面是由于市场产品的限制,就像刚才王总提到的很多东西,对对冲基金的很多策略没有办法真正展开。所以从另外一方面讲,也给了我们很大的发展空间。如果说市场产品能不断的丰富,我们会有很好的发展空间。
  全球对冲基金大概有1万家左右,亚洲大概有1000多家。我们大陆开放注册备案制以后,注册私募基金速度非常快。去年底大概是2.5万家,其中真正做对冲基金的,我估计大概有700-800家。大家不要小看这个数字,整个亚洲在大陆开放之前也就是1000家左右的对冲基金,我们中国把这个数量增长了70%到80%,我们要把市场发展起来的话,现在还有很大的发展空间。
  管理的资产规模来说,全球对冲基金管理的资产规模大概是3万亿美元,亚洲大概占9%左右,中国现在对冲基金行业管理的资产规模占全球的0.5%左右,这样的话实际上也给我们很大的发展空间,对冲基金管理资产规模美国大概占70%,欧洲占20%,亚洲占9%,剩下的是其他地方。
  我们知道中国市场,不管是经济或者是股市,从各种规模我们能够预期跟美国市场是差不多的。在各方面的产品放开以后,我们能够期望中国对冲基金管理规模也能够接近美国的管理规模。美国现在70%,我们从这70%里面能够分出30%来,现在我们从0.5%增长到30%,大家可以算一下成长的规模有多大,发展的空间是非常巨大的。
  CTA跟量化投资是密切相关的,在对冲基金策略里面CTA很多部分都是系统交易,CTA基本上能够分为三大类,趋势跟踪约70%,中值回归25%左右,逆趋势5%左右。在2011年9月证监会发布通知允许机构投资者进入商品期货市场进行专户管理后,我们意识到CTA能够在中国成为第一个开始全面操作的对冲基金策略。所以我们协会在2012年2月份召开了第一届中国CTA研讨会,在研讨会上,我有这么一句话,结合中国人善于数理、长于量化的特点,该策略在未来几年将得到迅速的发展。现在回过头来看CTA确实是如火如荼,当然,在国内CTA有一个特点,现在总的来说容量还是比较有限的,策略做的也不是很大,当然全球CTA做的很大的有很多基金。我们大陆还有一个特点,现在CTA追求的夏普比例太高。
  一般在国内现在CTA们出来介绍投资的业绩时,觉得夏普比例在1.5以下都不好意思拿出来介绍,这个事情让我感到非常的惊讶。为什么呢?实际上在过去二十年里,我经手投资的CTA很多,但很少有CTA的夏普比率超过0.8的。
  我这里给大家看一个最权威的CTA指数,这个指数从80年开始记录,实际上这个指数的夏普比例只有0.38,在我投过的CTA里面有非常成功的CTA,其夏普比率能超过或者能够达到0.8的就已经非常不错了。所以这些东西我觉得是我们在大陆的误区,所以我花一点工夫专门说一下这个事。
  谈到量化投资,我的理解远远超过多因子模型这些东西。在华尔街一般来说有量化方面的工作机会,经常讲到的跟金融工程有关,刚才王总讲到期权、期货,跟这些东西密切相关。我把量化投资定义为凡是用到的数学公式、数学模型来帮助你做投资的都可以定义为量化投资。
  当然量化投资的另外一方面,就是基本面投资,最典型的就是被大家称为股神的巴菲特,巴菲特他本人也用很多衍生品。比如说他现在的持仓里面就有卖出的标普500的看跌期权,有二十年到期的标普500的看跌期权。实际上量化和非量化这些东西,它没有一个很清晰的分界。而且作为投资者来说,我们也不应该把它严格的区分,做投资最高的境界就是我们说科学和艺术的动态结合,这个才是投资的最高境界。你纯粹依靠科学,每个量化模型也都会有很多缺陷和漏洞,你纯粹的依靠艺术方面,人为判断方面,实际上也会有很多缺陷。
  量化投资最近几年在国内的发展是如火如荼,我一直在各种场合呼吁大家,千万不要神化量化投资。我们今天的会议也是量化投资会议,我也要借这个机会呼吁大家,不要神化量化投资。在这里我也罗列了量化投资界曾经经历过的一些灾难,实际上量化投资,因为很多因素使它很容易同质化。所以很容易产生共振,量化投资更容易产生共振现象,更容易产生系统性的风险,我们量化投资界在近些年最大的一次灾难,就是发生在海啸之前,08年的海啸之前,07年8月份在全球的量化投资界遭受了重创,那里面实际上有很多东西就是循环刺激系统,它把风险循环加大了。
 一般把高频交易和量化投资、对冲基金混为一谈,这三个实际上属于不同的领域和范畴。它们有很大的交集,但是你不能把它们等同起来。高频交易可以是量化的,也可以是非量化的。
所以我们对冲基金跟量化投资有很大的交集,而且对冲基金里面很多策略实际上都用到了量化。有 些多对冲基金根本上都不是高频交易,有很多对冲基金的策略,它的交易频率是非常低的,可能是六个月、一年,甚至更长的时间才做一次交易。所以高频交易、量化投资、与对冲基金这些东西不能等同起来。
  大家很关心一个问题,想知道什么样的人能成为优秀对冲基金经理的?在我投资过的对冲基金经理里面,有很多很杰出的。实际上他们的背景是方方面面和各种各样的。比如说这一位是我的前辈,他的职业生涯很重要的一个转折点是我入行的地方--Commodities Corporation。他之前是美国纽约开出租车的,在Commodities Corporation进行了系统的培训和训练以后,1983年他成立了自己的对冲基金公司,凭着他自己的打拼积累了自己的个人财富,进了福布斯前400富,过去十年他基本上是在福布斯前100富里面,最新的排名它应该是第93名,在美国能排到这个名词是很不容易的知情。我们知道出租车司机可以成为很优秀的对冲基金经理。
  我们做量化投资的话不可能不知道这位先生,James Simons这位是数学家,微分几何学家。另外做量化投资的不可能不知道这一位, David Shaw,他是哥伦比亚大学计算机系的教授,D.E.Shaw的对冲基金曾经是全球最大的。这位David Harding也是学数学的,这就是元盛的创始人,这些都是很成功的对冲基金经理。所以教授、学者是可以成为杰出的对冲基金经理的。
  还有一些什么样的人可以作为很成功的对冲基金经理呢?交易员,这位是高盛的同事,他后来出来创立了全球前十名的对冲基金,他在福布斯的排名是第171名,他们都是靠自己的打拼创造财富的。
  所以我们有一个结论,各种人才都可以成为一个优秀的对冲基金经理。但是有一个前提,一定要有自己的特色,做量化投资,尤其我们在国内做量化投资,很多投资的因素有很大的同质化,这个可能会对我们成为成功的对冲基金经理不利。
  刚才给大家承诺了,为大家推荐两本书,这两本书里面记录了很多很成功的交易员和对冲基金经理他们过去的一些故事,主要记录的是他们不成功的故事,成功的故事很多人都喜欢拿出来讲。但是你真正知道它不成功的地方,你才能够反过来知道它为什么成功,他的教训在什么地方,他的经验你未必能学到。马云也说了,你知道别人是怎么死的,你才能避免自己怎么去死,然后留给你的路就是成功的路。这两本书实际上我估计有1/3左右交易员和对冲基金经理都是从Commodities Corporation出来的,包括作者本人。
  另外,我们经常问成功的对冲基金经理是不是能培养的,是先天的,还是后天培养而成的。在美国曾经发生过这么一起辩论,Richard Dennis和Bill Eckhardt他们一个认为是先天的才能,而一个认为是可以通过后天培养的。然后就招募了一批各方面的草根交易员,按照他们定义的规则来做交易这就是著名的海龟阵营。现在回过头来看,如果你在对冲基金行业能够跟海龟阵营沾上边的就是很牛的。
  实际上我们知道中国的对冲基金刚刚起步发展,实际上我们也在做这个事情,我们有一个阿尔法工场也在试图发掘和培养中国下一代优秀的对冲基金经理。
  刚才我提到了Commodities Corporation也培养了一批在全球很牛的对冲基金经理。所以我们相信成功的对冲基金经理完全是可以通过良好的训练来培养的。。
 我们再看看刚才王总提到的衍生品,对我们降低风险确实有很多帮助,而且还可以增强收益。这里我们来做一个比较,这个图大家看起来不是特别熟悉,因为这个图一方面看收益率曲线,红的图我把它叫做痛苦指数,痛苦指数是通过回撤来定义。你只要从前期的高点往下一跌,痛苦指数就开始记录。因为前期的高点你经历了以后再往下跌,你可能后悔为什么在前面的高点时没有平仓?所以痛苦就开始产生了,直到回到前期的高点你的痛苦才消失,继续创造新的高点,痛苦指数归零,新的幸福才开始建立起来。在幸福的高峰再往下跌,你的痛苦又还开始产生了处于回撤中时间越长痛苦也越长,回撤幅度越大,痛苦的程度也越大。这是我为什么给它取名叫痛苦指数。
  大家可以看到,这个图是我们沪深300指数收益率曲线,然后痛苦指数大家可以看到,我们从07年以后很长的时间到现在也还没有脱离痛苦,去年很有希望,我们的痛苦差不多归零了,但是股灾又把我们砸下来了。这是上海交大高金私募证券投资研究中心做的中国私募基金指数。大家可以看到,该指数痛苦指数的状况跟我们的沪深300指数的痛苦指数完全不一样,海啸以后没过多久我们又回到了前期高点,痛苦指数归零又还happy起来了。再一个是它的痛苦持续时间和深度远远比沪深300低的多,这其中有很多东西是借助了衍生品来做对冲而实现的。
  下面这个指数是专门集中于做股票的私募基金指数,大家可以看到痛苦指数的情况,这是债券。
 再看看全球的情形,第一幅图是标普500的痛苦指数的情况,实际上它的痛苦指数状况比我们沪深300要漂亮的多,这边的图我们是真正的全球对冲基金指数。大家可以看到,实际上对于对冲基金指数来说它处于痛苦的状态比标普500指数又要远远少的多,我们经常说标普500已经比沪深300好的多了,但实际上对冲基金它处于痛苦的状态是比标普500远远好的多,这里其它图是不同的对冲基金策略指数的痛苦指数状况。
  大家可以看到CTA跟其他的不太一样,它经常时不时到痛苦的区域里面溜弯,但是它不会溜的太深,它又反弹了,这实际上就是量化投资中止损的功能起了很多的帮助。
  这个是MSCI全球指数,这边的图是对冲基金策略指数,大家可以看到它们痛苦的程度很小,频率也很低这幅图是并购套利策略的。这是我们中国对冲基金或者私募基金跟亚洲和全球做比较。最上面是交大的指数,红线是针对中国市场的EurekaHedge中国对冲基金指数。下面的绿线是EurekaHedge亚洲的对冲基金指数,这是CS的全球对冲基金指数。
  大家可以看到,中国的亚洲对冲基金和全球的对冲基金做比较是什么样的情况。我们的收益和波动,上面这幅图可以看出来。
  最后再看看对冲基金结构:实际上我们在海外做对冲基金有三个主体,一个是基金本身是独立的公司,它有它的董事会和方方面面的服务商。然后是投资经理(IM),然后是投资顾问(IA) ,IM一般也是离岸的公司,IA是本岸公司。基金它本身作为公司,它有它各方面的服务商,尤其重要的是基金行政人,现在在我们大陆是缺乏的,所以我们成立基金的时候他的运作是扭曲型的运作。投资者要认购基金的时候,实际上你的资金打到基金行政人那里,他在托管银行里面有托管帐号,针对你的基金,针对每个投资者有托管帐号。你要做交易的时候,资金是从基金行政人那里到券商去的。基金行政人他必须要给投顾和IM送报告,券商那边也要送报告,你做了什么交易,这样的话你就程度从两份报告里面核实做的交易是真实准确的,哪些信息可能有误,这样的话保证了基金它能够很健康的运作,它还有审计方方面面的服务商,它来核算你的交易。
  因为投资者资金只是在上面那个框里面移动,IM和IA根本就碰不到投资者的资金,所以这样的话使得投资者的利益得到了很好的保护。今天想借这个机会,我们在国内基金行政人这块是缺的,这使我们中国对冲基金的发展有很大的缺陷。
  很快给大家看看对冲基金的策略,实际上粗分有十几种策略,。每一种后面又有成千上万种不同的子策略。所以这里面实际上有很多事情可以做,在这些策略里面,实际上有很多策略跟量化投资相关。比如说我们市场中心策略,固定收益策略,管理期货这些都不用说了,这里面有一些策略实际上也不会用到量化投资的东西。实际上量化模型很重要的策略,是我们国内现在还完全没有的,这里面需要很复杂的数学模型来计算这种套利机会。大家可以参考我2014.年6月号《新财富》杂志我的拙作。
  这里给大家呈现的是我们对冲基金各种不同的策略,它从长期、中期、短期的业绩表现、风险方方面面,如果说大家看这个比例,对冲基金各种策略,它的比例基本上是高于1的,你承担比较少的风险,拿到更高的回报。但是我们看看传统的股指,如果不是负的话都是很低的。
  这是在中国做的策略,如果大家想知道比较详细的情况,2014年6月份新财富杂志上,我有一篇文章叫做《对冲基金中国策》有详细的介绍。
  现在我们对市场有一些观察,现在市场从全球来说有两股幽灵资金在全球游荡,在寻找落脚点。幽灵资金进入到哪一个市场,哪已经市场就会大起大落。大家最近看到黄金、石油、标普500,这些高流动性的市场正在经历幽灵资金的洗礼,有可能会来到我们大中华市场。所以说大家对猴市的风险也要有所准备,从我们投资的收益方方面面来讲,亚洲的对冲基金现在进入了比较成熟的阶段。但是从策略上来讲,还是处于比较畸形的状态,我们还有很多其他策略和发展空间。对冲基金产业本身也有很多基金在关门,有很多基金在成立。大家不要看到有多少对冲基金被关掉了,就感到没有希望了,实际上在这同时有很多的对冲基金业在迅速的成长和成立,有些基金是关掉了,所以对这个现象不要感到太惊讶。
  由于时间关系,我今天就给大家汇报到这里,谢谢大家。

(责任编辑:张义华 HF051)

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