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余海燕:香港股市估值处于全球股市估值洼地

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2015-12-21 10:23:03 来源:和讯基金 

  和讯基金消息 第四届中国对冲基金年会于2015年12月20日在上海隆重举行,与会人员近千人,包括国际著名对冲基金、国内对冲基金机构、公募资管、券商资管、期货资管、保险资管、QFII、QDII等众多机构,共同探讨“资产配置时代:中国对冲基金股灾后浴火重生”。和讯基金作为支持媒体图文播报此次论坛。易方达基金管理有限公司指数量化基金经理余海燕在论坛上表示,长达五年的香港熊市,造成目前香港的估值也是处于整个全球股市估值洼地,市盈率在大概8倍不到的水平,比其它主流市场主流蓝筹的指数还是要低很多。

  以下为余海燕发言实录:

  余海燕:各位尊敬的领导,各位尊敬的嘉宾,大家上午好,非常高兴能够参加这么盛大的对冲基金的年会,我作为基金行业的新兵,刚才两位大佬的演讲我是受益匪浅。

  易方达一直致力于发展场内的工具型产品,我们也是最早在指数领域里面最早推出指数基金,指数基金市场占有份额也是比较高。今天跟大家分享一个场内工具型产品的投资策略的一些分享。作为国内最专业的机构投资者,私募基金在过去一年蓬勃的发展也为场内的工具型产品提供了很多投资的思路。

  作为基金公司来讲,作为基金公司来讲,私募基金的蓬勃发展,场内工具也经历了飞跃式的发展。在我刚入行的时候场内的工具型产品非常少,只有5个ETF,易方达也有幸拿到第一批深100深交所旗舰性的产品。在上一个中国经济发展的黄金十年,深100是产业集中在房地产,还有有色金属,以及食品饮料上一个中国经济十年,最后核心的行业。在2007年2009年是独领风骚的。随后在金融危机以后,无论是美国还是中国,工具型的产品由于有效性,由于透明性的组合管理受到非常多人的关注,在中国跟随美国的脚步,场内基金达到飞跃式的发展,当时的ETF发行非常多,最值得关注的一类产品是现金管理的类的货币类的ETF。这个产品是在2012年12月份才推出的,三年前的今天才推出的,才三年的时间在9月份的规模已经达到3000亿,尤其股灾以后这个类别的ETF增长是非常迅速,首先得益于整个中国经济利率市场化的背景。还有越来越多的投资机构介入。

  还有比较重要的类别,去年这个时候证券每天都在涨停板上的热潮,分级基金从去年的年底到今年的股灾之前所有基金公司都在发这个产品,所有的投资人,包括散户的热情都被点燃了,都来投资这个杠杆产品,最高峰的时候分级基金的规模大概在五千亿的规模,随后由于股灾,很多的B级基金要下折,现在大概在两千亿左右的水平。ETF的规模一直是平稳的发展。我们关注到境外投资越来越走到投资者的视野,无论是散户还是机构投资者,后面也会有一些数据给大家分享。

  首先来介绍一下货币的ETF,是场内目前对于机构投资者是非常有效的现金管理的工具,易方达旗下也是作为几家有货币ETF管理人,货币ETF为什么在三年间获得关注,增长非常快。来源于两个条件,第一个在2013年货币ETF推出一年的时机,上交所允许货币ETF进入T+0的时代,因为在中国市场T+0的工具产品非常少,从在2013年12月份以后货币ETF的流动性变得非常好了,很多的货币ETF日成交都在100多亿,我们的易货币511800每天成交也在40到50亿,这个是为很多的机构投资者提供了非常便利的现金管理工具,还有操作非常的方便,无论对于机构还是对于散户,只有你有股票的账户你就可以像买卖股票一样进行方便的买卖,如果你看到股票市场有机会,立马可以把货币卖掉进行股票投资。还有收益其实是在整个利率市场化的背景下是好于活期存款,好于之前放在证券账户的收益,也好于204001,逆回购的收益。

  还有费用非常低廉,这是受益于所有基金公司联手在一起跟券商在协商免佣的一个品种,流动性也是非常好,在所有场内品种流动性最好的品种。

  还有一个是货币ETF为什么发展这么快,去年夏天的时候证监会,包括证券协会允许信用账户来参与货币ETF,之前我记得很多做量化的一些专户或者一些产品,做了融券在你的信用账户里的钱是不可以做任何交易的,只能爬在账上,没有任何的收益。从去年的夏天开始,信用账户融券卖出的钱是可以买入货币ETF,来获得一部分先进管理的收益,这也是货币ETF发展非常大的契机,从那儿以后很多的机构投资者就愿意买货币ETF来进行现金的管理。

  这是我们旗下在上交所上市的货币ETF一个广告时间,代码是511880,跟其他的货币ETF不一样是因为它在场外有一个非常大的场外货币的规模,大概现在是700亿,所以跟其他的货币ETF相比没有上限,因为有场外这么庞大的货币的份额为它提供流动性的保证,同时它的规模也是在稳步增长,现在是200亿的规模。流动性提升的非常快,现在日均在40亿左右的规模,收益于我们有很多做市商在提供流动性的补充。

  货币ETF还是一个货币,所以还是要看基金管理人的综合管理实力,易方达是有一个非常大的固定收益团队,在北京我们有60个人,有非常强大的研究投资以及交易综合的实力,我们在2005年发了货币基金,有十年的专业管理经验,货币基金也是受到信用风险的波及,比如山水债的时间,有些基金公司同业受到影响,易方达有一个强大的分控,还有二三十个人信用分析的团队,这方面把控的非常好,这也是参与货币ETF要重视的一点。

  指数类的,传统意义上的场内工具型产品的策略,场内工具型产品从2014年华夏有了第一支上证501TF开始,都一直受到很多投资者的关注,无外乎现在在PPT列的四种。长期投资其实在中国不是那么多,主要是由社保和保险公司来进行这样的投资,现在可喜的现象是随着私募基金蓬勃的发展,作为最专业的投资者,他们在用ETF,利用指数产品进行专业金融资产配置的的可能性越来越多,比如现在有黄金的ETF,有债券和货币的,还有有股票的,这样大资产轮动的可能变得越来越显示了,还有风格的轮动,比如大小盘,上证50跟创业板之间的轮动,还有受益于分级基金在各个行业,基金越来越多,行业轮动也成现实了。还有一个就是在股灾之前我们观察到利用ETF做T+0的私募机构是非常多的,但是后面由于监管要求,所以你也可以看到很多ETF的流动性在股灾以后迅速的回落下来,因为这部分的需求是受到了抑制。

  套利,很多机构成立基于套利的专户和产品,之前可能集中在ETF的事件套利,溢价套利,但是这两年机会越来越少,因为参与的机构越来越多。

  期限套利的机会也是比较多的,像今年四五月份的时候你也可以获得非常好的收益,还有一类是跨市场,比如一级市场和二级市场之间,主要集中在分级基金,以及一些跨境的或者ETF之间这样全现金申赎模式上的套利机会。还有多空的策略,中国这方面走的还是稍微落后一些,全市场现在有22支ETF可以进入两融标底,在美国大部分机构投资者利用行业ETF进行融券的卖空。正是由于指数基金非常的便宜,组合非常的透明,对于市场的敏感度是非常高效的,能捕捉到想获得资产类别的投资收益的机会。越来越多的投资人选择用ETF作为大类资产配置,由于ETF的品种越来越全,有股票的,黄金的,债券的,所以大类资产成为唯一的可能。

  这是创业板ETF的例子,我们大概是在2010年三季度的时候推出创业板的ETF,是市场唯一的一支ETF,随后也看到自2012年的12月份开始创业板从500多点一下涨到最高点是三千多点,随后又开始回落,在这样的过程中我们也有幸见证了整个创业板巨大的浪潮。在我们基金管理人这方面,无论是创业板的份额,还是在创业板在二级市场的流动性,都是随着整个板块水涨船高。目前创业板的流动性非常好,尤其是股灾以后,其他的ETF流动性回落的比较明显,由于创业板从一出生开始流动性就非常好,可以说是全市场唯一一个没有做市商的ETF,从一出生开始是由投资者自发的来成交ETF,所以非常的活跃,参与的策略非常多,有做日内T+0的,有做事件套利的,因为创业板停牌股票非常多。还有做资产配置,也看到越来越多的私募和宏观对冲基金,在过去的两到三年选择我们创业板作为资产的配置。

  创业板作为中国创新加成长的指数,大家都对未来的空间非常看好,这也是我们旗下的旗舰性的ETF,主要是一些新兴成长类的行业为主,包括互联网,文化传媒健康等等,也是过去三年在资本市场独领风骚的品种类别。

  规模也是迅速在增长,现在规模大概在50亿规模,日均成交在8亿元。创业板300多个股票里面,日均成交在8亿以上的股票并不多,创业板的流动新一直稳居所有创业板板块流动性是在前十分之一的范围,所以对于很多投资者来讲,如果你要买创业板,流动性来讲,其实创业板ETF对于创业板的股票替代非常好的,没有所谓这样的股票,而且价格走势会更平稳一些,不像股票大的资金进出很容易涨停跌停。但是创业板ETF的流动性是足够的。无论是从换手率还是从成交量来讲,创业板尤其是股灾以后,是稳居所有场内基金的榜首,这也是得益于这个指数的质地非常好,波动性比较高,然后正好承载整个中国转型板块的聚集地。

  作为基金管理人,在今年还有一个比较大的体会就是跨境投资逐渐的走进投资者的视野,无论你去银行路演还是去机构,或者从我们自己拿的数据来看,这是申万宏源(000166,股吧)的研究,研究发现在日本无风险利率下行的过程中,在本币有贬值预期的大背景下,日本对国内的股票配置是上升,而且对于海外QD资产的配置也是上升非常的明显。比如从90年代的13%,上升到2014年的21%。这个现象我们作为基金管理人从数据上也得到了验证。我们旗下的一个跨境的ETF就是H股的ETF,H股现在也是处于低估的水平,有很多非常聪明的资金,包括银行资金池,在今年年初的时候已经进入了资产的类别。在三月底四月初的时候,香港市场是有一波非常良好的走势,尽管时期非常短,那时候就有大量的资金蜂拥而至,然后外汇很多就用完了,其他的QD资金也是如此。随后走势非常低迷,但是我们的走势一直稳步上升。在10月初的时候香港市场有一波小的反弹,当时也是有很多的资金进来。对于跨境资金来讲是直接投资境外市场,对于机构来讲又是T+0的品种,手续非常低,非常高效率投资境外市场非常好的工具,这也跟货币ETF一起在去年的12月份,也是进入了T+0的品种,受益于上交所制度的红利,所有的跨境的ETF和跨境的QD基金流动性在那个时间瞬间上升了,可以看出A股的投资者还是非常喜欢交易的。在流动性活跃以后,又在大类资产配置的带动下,整个跨境的ETF,迎来了历史以来最好的年份。

  在年初以来我们在ETF一直有非常多的资金进来,有很多长线配置的,价值投资者可以进入到资产类别,价格上来看其实有很多套利的机会,低风险如果参与H股跨境ETF套利,其实收益是非常好。我有接触一个投资者,是一个高水平的散户,他说他在这个基金上做套利已经达到50%的收益。这个套利主要集中在年初,三四月份的时候一波套利的机会,当时每天的溢价大概在3%到4%的水平,最近一个月持续时间非常久,每天都在1%的水平,一方面大家对这个资产类别后市不知道什么时候反弹,但是觉得是一个低估的品种,进来的人越多就开始溢价,对于私募基金来讲,其实参与跨境ETF套利其实比国内的ETF要容易很多的,门槛要低很多。因为所有跨境的ETF在国内都是全现经营模式,只需要现金申购和先进赎回就可以了。但是国内的ETF套利需要一揽子股票交易,买好一揽子股票然后再申购,再卖出。这个套利机会一直有很多的投资者在做。受益于它跟国内的ETF有些不一样,补券规则,比如T日申购H股的ETF,其实基金管理人是在T+2的尾盘帮你补券的,所以你其实根本不需要对冲,在H股走势跟你没有审核关系,你仅仅要关注T+2尾盘香港市场的表现,跟你在T+2卖H股ETF的波动,这才是真正的风险敞口。风险敞口大概只有一个小时,我们三点钟收盘,香港市场是4点钟,所以这个套利的机会包括散户都是可以来完成的。整个香港市场的估值是非常低的,H股相对于A股的折价现在到了历史非常高的水平,整个H股的溢价率的指数已经达到过去五年的最高水平,大概在45%左右的水平。

  整个成分股里面的表现,只有一支成分股是略低于A股的,其它40支成分股里面39个都比A股便宜非常多,最便宜就是中海油服(601808,股吧),A股要比H股贵1.78倍,大部分的蓝筹股A股都要比H股贵50%,很多长期配置的资金,如果看好整个大中华区的蓝筹资产,可能更愿意选择H股来替代整个A股的配置,可以比A股更低的成本来获得资产类别的收益。

  长达五年的香港熊市,目前香港的估值也是处于整个全球股市估值洼地,市盈率在大概8倍不到的水平,比其它主流市场主流蓝筹的指数还是要低很多。

  我们关注的现象就是行业类的,主题类的,基金业是蓬勃发展,受益于2009年以后整个A股结构性行情是有非常大的关系。而且A股市场行业轮动效应也是非常明显。看一下行业ETF,因为在美国市场上场内工具主要以ETF存在,在美国市场投资者,尤其机构投资者怎么来运用,一种类别是做资产配置,还有一个就是融券,融券是非常多的,我们看了过去美国十个行业ETF,那里面融券的比例非常高,相当于融券个股来讲,融券ETF的成本更高,确定性更高一些。

  交易性需求,尤其在股市低迷的时候股市的波动性非常大,更多的投资会选择ETF来作为他的投资。这个是从去年12月份开始分级基金开始有热的浪潮,都进入分级基金的领域。分级基金在行业的布局非常完善。最完善的领域就是非银行业,包括证券行业,还有军工和国企改革,其他只要你能想到的行业基本在二级市场都已经布齐了,未来私募基金要想用场内的工具来用资产的配置都是非常有可能。

  市场上两个进融资融券标的的行业,一个是我们的ETF,一个是另外一家的金融ETF。这就是一个缩影,去年证券行业的走势大家还记忆犹新,这个就是整个2014年下半年的缩影,从去年的11月份开始,整个证券板块异军突起,作为股市的放大器,也是直接受益于整个资本市场的服务和转型,在去年那一波表现的非常好。

  还有一个问题,很多机构投资者会问一个疑问,大多数的ETF流动性是非常不足的,只有货币类的ETF还能满足大家的需求。就算日均一个亿都很难成交的,怎么满足这个难题呢?我们在过去几年跟保险公司探讨,我们易方达创新的一个ETF的NAB(音)现金模式的申赎,因为所有的ETF如果要申赎大概要用实物来申赎,买齐一揽子股票,然后用股票来换购成ETF,这样才能申购成ETF。现在就是现金申赎就是机构投资者可以像买开放基金一样,用先进来买我们的ETF,在两点到两点半之间,接近尾盘的价格来帮投资者进行补券,投资者跟我们结算的价格就是尾盘我们NAV(音)的价格来跟你结算,就像买开放式基金一样,然后这个跟开放式基金相比有一个好处,ETF差不多永远是百分之百,由于你在T日申购T日就帮你买券了,所以不存在跟踪误差的偏离。没有因为大量的申购来摊薄基金仓位的影响。赎回也是同样的道理,在2点钟之前提出赎回,在两点半到三点之间以UBS的算法交易来帮你成交,决定收盘价的价格来完成卖券的动作,最后给你结算的是当天的NAB,就是到账时间也会比一般开放式基金要早一些,申购的成本也是非常低的,其实相当只收万分之五的交易的佣金,以及卖出时候千分之一的印花税,比你买开放式基金赎回千分之五份额是要便宜的,而且到账资金会更早一些,跟踪误差也会小很多。

  我们旗下也开通了所有的ETF,包括创业板ETF,包括沪深300ETF,还有深100ETF等等,ETF之间的转化。

  各个股权类的ETF和货币基金的转换,买了我们的ETF,如果你不看好这个市场可以转到货币的ETF,第二个就是享受货币基金的收益。

  还有一个现象,在今年的4月份开始上交所又推出了分级基金,上交所的分级跟深交所的分级相比多了一个母基金上市,由于母基金上市衍生出来跟很多深交所现有分级不一样交易策略,上交所的分级效率要高很多,合并的效率也要高很多,上交所当天买的母基金当天可以分成A和B的,可以当天卖出的,当天可以合并成母基金,然后立马可以赎回和卖出的等等,所以整个分拆合并其实是T+0的模式,就是当天买的母基金当天可以赎回,当天可以转出,当天也可以分拆,分拆的子份额当天是可以卖出的,可以当天合并,合并完的母份额也可以赎回或者卖出。其实就是一个宗旨,就是实现了分级基金日内T+0的交易时代。最近证券的行业经常会有日内非常大波动性机会,比如你对于第二天的行情没有太多的把握,你可以完成日内的交易,比如你在盘中买了我们的证券B2010,证券B如果你买的时候迅速涨停了,最近总是发生这种现象,如果你不想持仓过夜可以迅速买同等份额的证券A回来,然后立马把AB合并,在你的证券系统里面,合并完了母基金迅速把502010在二级市场卖出,因为母基金也是上市的,你瞬间就完成了日内关于证券B的看涨的收益。对于A来讲也有同样的道理,你买了A然后涨到一定的时间,你想获利可以卖一个同样的B,然后合并成母基金,然后把母基金卖掉,或者当天赎回,就可以拿到日内看涨的收益。

  同时买母基金也是一样,看好证券行业在低位买了,然后在高位可以看看A和B,把A和B都抛掉,也实现日内行业看涨的收益,同时也可以止损,总之来讲上交所的分级跟上交所的ETF一样,都是比深交所的效率要高一些,这是一个T+0拆分合并的效应。由于这个效率是大幅度的提升了,所以可以做很多的T+0折价的一些套利机会,比如你看到有一些基金是折价的,你当天买是当天买入可以当天赎回,但是溢价和深交所一样,就是T+2分拆合并来卖掉。由于三角型的闭环打通,所以三个份额在二级市场的交易都是非常活跃的,同类型的基金上交所都是比深交所要活跃一些,尤其A类的,A类的份额流动性明显要优于深交所,还有这样一个闭环也提升了作为母基金的流动性,也可以看到二级市场的证券分级军工分级流动性也是非常好,如果没有这样的ETF,也可以买这样的分级基金母基金来进行资产的配置。

  股灾以后市场迅速反弹,由于效率高,在手中的风险敞口更小,所以很多投资者更愿意选择上交所的分级来参与市场的反弹机会,市场的参与度明显要好于深交所同类分级的基金。上交所的母分级基金,A和B和母基金之间也可以做T+0的交易,我们看到的数据主要由机器人(300024,股吧)来统治套利的领域,其实套利的机会不是特别多。二级市场母基金跟二级市场的A和B之间的折溢价大概在0.5以内,一般在千分之二。从上证50上市以来,大部分的机会都是由程序化交易来完成的。对于套利来讲深交所是一样的。

  易方达是在上交所拥有最多分级基金,我们所有的分级基金在场内的申购费用都是零的,大致的套利来讲会给你一些效率规格高一些。作为最早进行指数化领域开拓的资产管理人,我们现在旗下有26支公布的指数产品,还有两个香港市场,还有一个社保,三个账户,资产管理规模现在大概在650亿左右的指数领域的资产管理规模。

  作为全行业在市场领域做的比较早,然后市场占有范围比较高的基金管理人,我们也和所有机构投资者一样,一直致力于整个中国指数业务的发展,我们也为整个行业提供了一个指数投资的网站,这是我们易方达为整个行业提供指数的基金网站,上面可以看到全行业所有的指数基金,包括分级,包括ETF,包括跨境所有套利的策略,以及关心指数的信息都可以查到,包括行业的分布等等,都是可以在这个网站上查到信息。

  今天的介绍到此为止,谢谢大家。

  

(责任编辑:栾汉青 HF008)

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