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嘉实基金黄一黎:2015年债市展望

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2014-12-19 16:34:14 来源:和讯基金 

  2014年的债券市场可谓先扬后抑,总体回报可观。从年初到11月底,债市顺风顺水,一路高歌,中债总指数累计收益达11.6%;然而进入12月,债市却风云突变,中债总指数在两周内快速下跌1.3%。债市骤然转向,不但令投资者有些措手不及,而且给2015年债市的预期增加了更多的不确定性。在经济进入“新常态”以及利率市场化进程深化的背景下,2015年债市又将表现出什么样的特征?在本期专栏中,我们将同广大投资者一起分析和探讨。

  两年来的债市用波澜起伏来形容并不为过。2013年下半年,在“钱荒”的影响下,中国债券市场经历深度动荡,中债总指数连续6个月跌跌不休。进入2014年,债市峰回路转,与牛市不期而遇,在前11个月中,中债总指数有9个月录得正收益,仅在3月和7月经历了小幅下探。但是,在12月5日,债市却遭遇黑天鹅事件,中国证券登记结算公司发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,大幅提高企业债的质押资格和条件,很多投资者面临卖券补仓的压力,市场迅速向下。面对即将到来的2015年,债市会像2014年大部分时间那样高歌猛进,还是会延续12月的下跌局面呢?

  不同于成熟市场,中国债市是一个正在向市场化转型的市场,风险定价还没有真正实现,决定中国债市走势的因素不但有传统的利率和通胀水平,而且包括市场化进程的速度。在2015年,一方面,较为宽松的货币和低通胀环境对债券市场有利;另一方面,伴随着利率市场化的推进以及刚性兑付的可能弱化,债市的风险定价程度有望提高,而其进程则存在诸多不确定性;此外,股债翘翘板效应,会因股市表现而影响债券资产的吸引力。因此,我们对2015年债市的整体判断趋于中性,下面从几个方面做具体分析。

  首先,货币供给和通胀环境对债券类资产是有利的。2014年12月召开的中央经济工作会议明确提出,“努力保持经济稳定增长”是2015年工作的要务。在中国经济转型的大背景下,货币供给对保持经济增长十分重要,因此我们预料货币政策将保持适度宽松,进而利好债券市场。此外,从通货膨胀角度看,中国自2014年开始就持续出现“CPI低增长、PPI负增长”的状况, 在CPI一直保持在2%附近的同时,PPI指数连续下跌,产能过剩依然严重。我们预计2015年中国通胀水平依然会维持低水平,甚至可能出现通缩,而这无疑对债券市场有益。

  其次,债券市场的风险定价非市场化将有望在2015年得到改观。在市场化环境下,债券的定价由收益率决定,而收益率水平包括两部分,一是无风险利率,二是债务主体的信用风险溢价,对应违约风险。在目前中国债券市场上,信用风险溢价并非市场化定价,原因在于“刚性兑付”预期一直没有被打破。换言之,不管债务主体或抵押资产情况如何,却从未发生过实质上的违约,所以债券投资者习惯性地忽略违约风险,片面追求高息券种,从而造成债券定价体系的非市场化扭曲。2014年初,超日公司债兑付事件曾被市场寄望于打破这种债券“零违约”不正常现象,然而在超日公司债最后的处置方案中依然承诺“20万以下全额赔偿”,所以真正意义上的债券信用违约在中国仍然处于“只闻楼梯响,不见人下来”的状态,风险定价尚未到来。随着中国经济的产业结构调整和改革逐步深化,在2015年发生债券违约的风险真实存在,这将是2015年债市一大不确定因素。此外,通过存款保险制度在2015年的建立,中国市场将明确界定无风险资产和无风险利率,债市的隐性刚性兑付将逐步淡出。

  最后,2015年股市的上涨预期将加强吸金效应,债券资产的配置属性会得以凸显。随着股市从2014年下半年开始进入牛市,股票资产的赚钱效应吸引了大量资金进入股市,而其他资产类将呈现资金净流出的状况,债券资产也不例外。随着不确定性升高,吸引力下降,债市在2015年也将进入相对平缓时期,债券资产的投资吸引力下降的同时,在资产配置涵义下的配置属性将更为显著。

  综上所述, 2015年很可能是中国债券市场走向全面市场化的开始。虽然相对宽松的货币政策和较低的通胀预期对债市有利,但是受刚性兑付可能被打破和大类资产轮动等因素的影响,债市在2015年的不确定性和调整风险将高于以往。对投资者而言,在把控好风险的同时,债券本身依然是投资配置中不可或缺的一个重要资产类。

  黄一黎博士

  嘉实基金(博客,微博)董事总经理、投资者回报研究中心负责人

(责任编辑:HF010)

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