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基差这点事:揭秘市场中性产品

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2014-08-28 09:57:23 来源:和讯基金  作者:博道投资

  中国的钱那是多,都瞅着哪里有绝对收益产品,这两年私募产品中量化对冲产品突然火爆起来,其中主要以市场中性对冲策略为主,数据统计,截至今年一季度市场上共有市场中性产品89个,它们业绩也相当不错,成立一年以上且持续公布业绩的产品共有40个,过去一年的平均收益率为8.5%,且85%的产品过去一年间取得了正收益,52.5%的产品过去一年间收益超过8%,业绩应该比肩信托产品的回报。

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  对冲策略听起来都很神秘,到底市场中性策略是个啥东西?

  说起市场中性策略,得先要说说股指期货,2010年4月16日中国里程碑式的一天,沪深300股指期货上市,交投异常活跃,每天成交几十万手,不便宜的交易费用让交易所抽水抽到手软,投资者蜂拥而至,希望在股指期货品种中寻找投资机会,其中就有一群投机倒把分子,学名期现套利交易者,他们从股票和股指期货合约的定价差中寻找投资机会,因为既然几乎相同的东西在两个不同的市场卖出不一样的价格,这里就会隐藏着赚钱机会。

  根据期指的结算规则约定,“这些在不同市场里几乎相同的东西”只在每月第三个星期五两个东西变成完全一样的,在其他的时间略有不同,所以分开不同市场交易,价格自然就有不同,因此可以得出简单的结论是股票和股指期货合约的价格差会有波动,但约定的某个时间价差会归于零,这个价差的学名叫基差。

  基差出场。

  我们看看期指诞生以来这个基差的波动状况(见下图),可以讲讲好多的故事。由于A股融券成本异常高,因此黄牛们做这个套利基本上只能做正向,即买入一堆股票或ETF复制沪深300指数,同时做空股指期货等待基差收敛归零。

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  从图上可以看出期指上市初期,那真是黄牛们的盛宴,无风险的买卖,当时黄牛不多,闷声发财,奇葩的是2010年国庆过后,市场一阵暴涨,期指多头异常亢奋,振臂高呼牛市来了,当然受情绪影响的基差也水涨船高,一度高达让人费解的120指数点,这基差水平黄牛们掐指一算一个月无风险收益5%,年化60%!比高利贷还高利贷!当然这轮基差上升,老黄牛们估计不太舒服,因为谁会想天上还会掉这种馅饼,他们的子弹早早打光,不能补给资金的老黄牛们面对空单的margin call只能忍痛高位平仓补期货保证金,所以看着美丽的东西,其实每个人甘苦自知。当然,这次大馅饼最终一定有人吃到,因为期指迎来最大的机构黄牛----------各大券商的自营盘,他们有无限的子弹、最低的成本、最快的交易通道,他们在这个月里狠狠咬了一口,估计那年屌丝了很久的券商宽客们年终的红包不少从这一口出来的,也就是从那时起,市场上小黄牛们销声匿迹,因为论子弹,机构大黄牛们只要基差变大,一个电话过去财务部就源源不断送来资金,再高的基差都不怕,而基差一收敛钱又还回财务部去,小牛们哪有这样神速的子弹供给,论成本,券商自己通道,佣金直接为零,论交易通道,大黄牛们都是最快跑道直达交易所,小牛们只能甘拜下风。当然大黄牛们之间拼杀也相当激烈,为了更低的冲击成本,在其他条件都旗鼓相当的情况下就比谁交易速度更快,有胆大的大黄牛虎口拔牙,直接裸干,什么风控验资验券都不要,就图一个字快,一年前震惊世界的816事件就是大黄牛们军备竞赛的产物。

  当机构大黄牛们占领期指基差套利阵地时,一个显性的结果是基差波动更加有序,简单期现套利机会变少,股指期货定价效率更高,这样期指就渐渐成为股票现货避险非常有效的工具。小黄牛们见基差没有多少机会,只好在股票现货这一端做做文章,得益于基差有序波动,期指能够更加紧贴沪深300指数的表现,投资经理可以更加聚焦在股票组合的表现,他们从复制沪深300指数成分股变成主动偏离,因为沪深300代表了已经老态龙钟的旧经济,而代表经济转型欣欣向荣的新经济一股没有,这种结构性的差异给创造alpha收益提供了有利的条件,只要所选的股票组合能够击败指数,借助期指对冲即可创造绝对收益,因此就有了市场中性策略。

  市场中性策略,即买入一篮子股票,同时做空指数期货,使得对冲策略最终的收益来源于股票端组合alpha收益和期货端基差收益,两部分收益同时影响市场中性产品的净值,理想的状况是alpha和基差同时赚钱,最惨的情形是alpha和基差同时亏钱,理想状态和悲惨状况往往还经常发生,与股票的定价类比,alpha如同股票的eps,基差如同股票的PE,一般情况下股票eps快速增长估值也跟着提升,而市场中性策略alpha比较大的情形,多数情况下意味着做多小股票做空大股票成功,大股票下跌指数表现凄惨,由于情绪悲观基差往往也很低,所以alpha和基差收益齐飞的理想状况出现,反之亦然。

  继续说说基差,在大黄牛和小黄牛的合力之下,股指期货的套保需求日益强盛,持仓量也到十几万手,基差定价趋于精准。那现在到底什么因素在影响基差的正常波动呢?

  首先是情绪,正的基差可以理解为杠杆成本,买入股指期货有8倍杠杆,相当于借钱买股票,基差就是支付的利息,当市场多头情绪亢奋时,投资者愿意为杠杆支付利息越高,基差越高,市场情绪愈强。

  另一个重要的因素是分红,股指期货结算规则对应标的是不包含现金分红的沪深300指数,即指数编制规则约定股票现金分红时,直接用除权价计算指数点位,而实际的情况是在每年6至9月股票密集分红期,投资者持有一篮子沪深300股票,假设基差不变组合可以净赚持有股票的现金分红,所有小黄牛们就精打细算起分红这事,对分红的预期结果就开始反映到基差的变化上,因此我们看到最近这两年经常出现负基差,就是分红预期的因素在影响基差的波动。

  话说上个月底,以中证100指数为代表的大盘蓝筹连续两周屌丝逆袭,牛市预期到来,考虑分红因素已逐步消失,多头亢奋情绪主导因素影响下,基差连续攀升,让众多市场中性产品遭遇了alpha和基差的“戴维斯双杀”,苦不堪言,但是当大家了解了基差的这些真相之后,相信投资者至少不会为基差的波动而感动惊恐,因为基差套利边界之上,有无数的大黄牛们子弹充足虎视眈眈,他们在守护着期指合约的有效定价。

  基差脱光了就这点真相,希望对广大市场中性产品的投资者有帮助。(来源:博道投资)

(责任编辑:HF010)

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