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凯石工场张剑辉:经济依然有下滑风险 延续主题投资

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2014-08-04 16:39:36 来源:和讯基金 

  和讯网:各位好!欢迎收看这一期的《基金会客厅》,我是昌颐,今天我们请到演播室的嘉宾是来自于凯石工场副总经理张剑辉张总来和我们聊一聊关于基金投资的问题。

  张剑辉:主持人好!各位关注和讯的网友大家好!

  和讯网:我们看到上半年经济是出现了下滑的态势,尤以前三个月经济数据表现是比较明显的。二季度,政府陆续出台了一系列可以说是微刺激政策,经济出现了阶段性企稳迹象。那基于当前的判断,您如何来研判下半年的宏观面?

  张剑辉:说到整个宏观面,我们先简单抛出一个结论概括一下,是这样三个关键词,短期政策刺激已经开始有效果了,但是短期的情况。下半年应该说还有下滑的风险,我们认为还需要进一步的政策来为经济增长保驾护航,先把这个结论抛出来,然后我们再展开说一下。

  先回顾一下短期政策刺激和刺激的效果。上半年应该说我们宏观经济出现了下滑的趋势,这在一季度的连续三个月表现的还是比较明显的。正是在这个背景之下,我们政府也提到了,虽然经济增速的年度预期目标还是在预期范围之内,但政府同时提到了经济下行压力还是存在,政府已经开始感受到而且也明确提出来经济下行的压力,同时也开始强调要创造良好的发展预期和透明的宏观政策环境。正式在这个背景之下,二季度我们看到一系列的刺激政策,大家基本上都知道的,有两次定向降准货币政策,包括支持“三农”小微企业这样的财政政策。产业政策也有很多,比如铁路建设、水利建设,落实棚户区改造等等。

  虽然说每次政策出台大家感受到这个刺激的幅度都是比较微弱或比较平淡,也就是你刚才提到市场上流行的“微刺激”这样的词,至少有一点表现得很明显,政府有稳增长的态度,这是比较明显的。而且随着一系列微刺激政策的实施,二季度逐月来看经济数据,经济企稳增长的现象已经开始显示了,这来回应刚才说的短期政策刺激有效果。

  为什么下半年我们还是有下滑的风险呢?微刺激它有什么好处呢?它的好处是平衡,它可以来平衡调结构、稳增长又要来推动改革,那么它可以在这当中形成一个更好的平衡。但是有好处肯定就有弊端。这个弊端就是,它比较平淡或温和。短期的效果它就会相对会较小。所以,我们基于目前的现状下,经济还是有下滑的风险。

  刚才也提到了,其实政府稳增长的预期是比较明显的。我们也正是基于这样的判断或预期,认为下半年的经济数据和政策之间的互动,可能是下半年的一个主要特征,相关的包括货币政策、财政政策、产业政策应该说还是有进一步微调的空间,这样来保证下半年的经济增长保持持续性和稳定性。其实是基于这样的判断,我们对于整个下半年中国宏观经济增长并不是持过分悲观的态度,基本上预期分季度来看,三季度和四季度我们觉得各个季度的经济增长还是能够有希望稳定在7.3%—7.4%的增长水平上。

  也稍微解释一下,为什么还是有下滑风险的?我们可以从三驾马车上大概看一下:

  投资,二季度以来是靠基建投资来拉动,来对冲我们房地产投资的下滑。我们跟踪最近一两个月的房价数据可以看到,房地产价格是在持续的调整,而且范围是在不断地扩大。也就是说在这个情况下,你完全靠基建来对冲接下来房地产投资进一步放缓的影响,我们觉得你是难以完全把它对冲掉的,所以,从这个角度来说,下半年的投资增速应该说还是会进一步地放缓,至少有这种压力的。

  消费,其实一直不温不火,虽然二季度有微改善。这里面消费的改善,包括CPI通胀开始回升,但这里面还有一个重要的,还是与房地产相关,房产消费还是维持比较弱的水平,加上习李政府还在大力打击贪污腐败的情况,这对于消费也还是还是会有一定的影响。所以,下半年虽然消费会有微弱的改善,但这个幅度难以给予很大的预期。

  出口,应该说出口是我们认为上半年或下半年最乐观的一块,海外或全球虽然说政治环境和经济复苏也有一些波折,但毕竟以发达经济体为代表的这部分国家经济增长或复苏还是比较稳定的。另外,也看到我们的政府也是在努力地来稳定出口或对外的贸易。在这种情况下,应该说下半年出口在三驾马车当中是最乐观的。综合比较起来,经济还是有一些下行压力。

  和讯网:下半年,影响各主要市场的利多因素和利空因素各有一些什么?各类市场分开来看的话,海外市场有哪些值得投资者重点关注的投资机会吗? A股方面各呈现怎样的趋势?我们债券市场是否能延续上半年的小牛行情吗?

  张剑辉:应该说主持人已经提到了各类市场,这也是今天话题也需要探讨的一部分,因为现在基金品种已经越来越多了,不仅投A股、投债券,海外其实全都有涉足,而且产品数量越来越多,细分的也越来越精细。我们把您刚才提到的几块市场区分看一下。

  海外市场,如果看上半年公募基金的业绩,投海外基金的整体业绩是最好的一块。下半年以发达国家为代表的经济体,在引领着这一次全球的经济复苏,所以海外市场的投资机会可以说可圈可点,我们稍微展开一下:

  看世界第一大引擎美国,因为极寒天气的影响,一季度增长可能是零增长的数据情况,但到二季度以后,随着天气影响未摆脱以后,经济指标以及美联储、美国政府最关注的就业指标都出现了明显的反弹,结合各月的动态变化我们可以判断,美国经济已经步入了全方位回暖的轨迹,而且复苏程度一直在不断超出大家或全市场的预期。这种情况下,美国三大股指,虽然随着点位越来越高,波动越来越大,但不断刷新这个指标。这是基本面经济这块。

  看流动性,虽然从美联储去年底开始宣布美国启动推出QE,逐月分步退出,一季度对海外市场大家会有一些顾虑或影响。但美联储其实给自己留了很大的余地,他退出的节奏是比较温和的,而且通过不同的美联储相关人员对外表达都可以感受到,联储在里面了很大的灵活性和余地的,真的经济出现大的波动的时候他也许是可以暂停的,这个余地他是保留的。同时美联储资产负债表上半年来看是持续扩张的,现在大家开始关注的是美国什么时候开始加息。我们看现在最乐观的一种预期,加息会到明年,也就是2015年上半年或中期的时候,站在当前的时点或看今年下半年,实际上美国市场的流动性还是处在最宽松的阶段,这就决定了美国市场下半年的机会,我们觉得还是非常非常明显和重要的,值得去把握的。

  相关我们基金产品涉足的,欧洲市场我们也有一些涉足,欧洲退出自己欧版的QE,也拉开了序幕。同时欧洲出口竞争力,尤其以德国为代表的,他这个竞争力还是很强很强的。这种情况下,整个欧洲或欧元区下半年经济增速应该说还会有进一步的改善,尽管改善的幅度不会那么明显,不会像美国那么清晰和高速的增长速度,所以,下半年欧洲市场也会有一些机会。

  新兴市场,新兴市场最近一两个一月表现得很好,对比观察不同的资产来看是最好的一块。但我们也有一点担心,短期的走好并不完全是因为新兴经济体已经摆脱了经济衰退的影响,里面有很大的一个因素是包括利差交易,一些地区的改革预期等因素来作用的,你还很难说我们现在就能说新兴市场经济已经完全趋好了,这个结论目前还不能完全得出来。包括美元走强等等,这一系列带来的资本外流的冲击,我们觉得应该说这个阴影或风险还是存在的。所以,这种情况下,我们觉得新兴市场如果来选择相关的产品,来分享这个市场的话,它更大的吸引力还是在于改革的预期。另外,新兴市场相对估值便宜,这和前几年有相对这样的变化。

  综合来说,香港市场符合估值相对合理便宜,又有改革的预期,香港市场是符合这个特征的,而且有些基金产品的确重点配置了这个市场,你说另外一个市场好,但没有基金去投,我们网友投资不到这个领域也没有意义。所以,香港市场我觉得是可以关注的。

  我们来建议,下半年可以来逐步增加,我也不建议一步到位,重点配在香港,逐步增加一些,在新兴市场尤其是香港市场的相关配置。

  这是海外市场机会我们觉得可圈可点,包括美国,香港等新兴市场也会有一些机会,只是机会表现形式上不太一样。

  再看大家最关注的A股这块。

  A股的判断,我们也借这个“微”字就是微乐观,为什么这么来看呢?市场整体环境各个方向都呈现向好改善的预期或趋势,我们预期下半年A股是戳无论是投资机会还是机会可捕捉的程度,比如说上半年也有很多机会,但你发现,只要你动手慢一点,这个机会就过去了,但我们觉得下半年不仅机会,而且机会可捕捉的程度应该说可能会比上半年要有改观,会有提升。

  为什么这么说呢?简单概括起来是这样三个方面:

  第一,刚才我们探讨宏观经济的时候已经提到过,预期政策会有进一步地来呵护经济增长,整个经济下半年会是相对平稳的情况。

  第二,政府的改革还在有条不紊地去推进,有了政策的支持,有了改革的推进,市场上应该还是不缺结构性的机会或阶段性机会。

  这是下半年的情况。

  如果再往长一点看,资本市场制度建设,包括股票在内的资本市场我们认为是长期、重大的利好,既然加了“长期”的字眼,它短期释放的程度未必特别得明显。为什么这么说呢?我们知道很标志性的事件是新的“国九条”,现在国务院明确了我们的资本市场,在促进整个宏观经济转型的过程当中的一个重要位置。而且从政府的态度上我们的一个解读。

  另一个解读,从分析的角度来说,你既要兼顾经济转型,还要平衡稳增长的相对有一些矛盾的目标。你要把握一个平衡,我们觉得必须要发挥资本市场在资源配置中的作用,必须要把这个作用充分调动起来,这当中股票市场首当其冲扮演一个重要的身份或角色。所以,我们觉得激活和提升以A股市场为代表的资本市场长期投资价值,这从政府、监管角度来说是必然要做的事情。

  眼前或下一阶段来看都和这个是相挂钩的,比如IPO在不断市场化、并购、重组在不断市场化,三季度末、四季度初会逐步推的,香港和内地市场的互联互通,去年一直在提的国企混合所有制的改革等等。这可能是下半年要推进的事情,但它也是在发挥资本市场配置资源的作用,实际都在改善市场投资环境,来优化投资价值。同时这也会给市场带来主题性的投资机会,就是说我们觉得资本市场制度建设这也是摆在眼前市场大的机会,当然它是长期的。流动性我们认为还是会保持适度宽松。今年上半年流动性一定程度上超出大家的预期,从之前的偏紧到偏宽松。央行实施了一系列定向宽松货币政策,而且从市场以回购利率为代表的资金利率在不断下行,到今年6月底也没有出现像去年的钱慌情况,这说明整个市场的流动性是比较宽裕的。

  下半年我们也预期,觉得货币政策应该说会进一步延续这种适度宽松的力度。同时全球市场,美国市场流动性很宽裕,欧洲市场也开始实施QE了,应该说全球的流动性也都是很宽松。下半年人民币升值的压力等等也会相对会比上半年有改观。整体的情况来看,觉得A股市场下半年流动性总体上也是维持适度宽松的局面。

  这三点下来,我为什么说市场机会捕捉程度会有提升。当然,也有相对矛盾或偏负面的地方。两点:一是盈利可能是在下降,以上市公司为代表的盈利水平在下降;二是估值水平分化。盈利角度来说,上市公司二三季度盈利预期是逐步下滑的,尤其是以创业板为代表的成长股的盈利很有可能达不到市场预期。

  现在面临的局面是,A股市场整体估值很便宜,在全球都是很有竞争力的。但去年创业板走出一波大牛市行情,这当中指标股虽然估值很便宜,但以创业板为代表的成长股估值很多都在天花板上,估值分化决定了市场结构性压力也很大。下半年可能是这样,有了盈利下降估值的分化,主板市场整体往下跌也跌不了太多,2000点估值又这么便宜,今天又接近2500—2100点的区间,向下跌估计空间也不大,因为整体主板估值很便宜。局部以中小板和中小盘股调整压力不容易忽视,还需要重视。所以,A股市场可能是这样的局面。

  债券市场总结一下前面的就可以把债券市场结论推出来,比如经济还有下滑的风险,货币政策以及相关流动性保持宽松,信用风险虽然有暴露,但我们觉得还是可控的。所以,下半年债券市场小牛市还是可以延续的。

  和讯网:下半年大类资产该如何去配置?各类资产的配置比例我们该如何去把握?

  张剑辉:资产配置也是我们凯石工场建议大家下半年投资基金时的关注点,有两方面的原因:第一,站在基金行业层面上,刚才我们也谈到过,随着资本市场的发展、开放,以及行业创新的推进,基金行业产品线越来越长,不但从大类资产来讲有海外的,有货币的,有股票的,还有结构化产品设计的,细分的也很明显,你想投欧洲,你想美国,甚至你想投亚太,比如中小板、主板都可以找到很合适的投资标的。这种情况下,你资产配置对于收益或投资过程中的超额收益的贡献度会越来越上升。

  大家以前投资经常会提我自下而上地去操作,但可以看到,现在反过来,自上而下去操作的无论是产品或投资经理越来越多了。为什么会有这种情况?其实也就反映了你自上而下的投资通过资产配置来获取收益或超额收益的空间加大了,以前想做没得做,但现在你可以有很多的选择。这种情况下,这种自上而下资产配置的投资方式已经被越来越广泛地应用了。既然是好东西,我觉得我们在投基金的时候也应该去使用。

  第二,刚才提到过市场,我们可以简单地概括一下大家就知道,A股市场预期的机会和机会可捕捉程度都在上升,海外市场投资机会也是可圈可点,无论是美国、欧洲还是以香港为代表的新兴市场都有一些投资机会,债券市场也还可能延续小牛市。这些概括起来,你在不同的基金资产或基金品种上都可以找到盈利点,也就是百花齐放的局面,我在做资产配置的时候不仅把风险降低了,甚至可能都会更好。当然,这是特殊阶段的一个情况。

  所以,从市场上是这种局面。这种情况下,我们说下半年必须要做好资产配置。当然我们建议配置的思路是这样,建议初期三季度或整个下半年偏前半段是个均衡的配置,你对于海外市场尤其是对于发达市场的基金产品,包括A股的基金产品、债券型的基金产品相对均衡地做一个配置。随着时间的推移,把你配置的重心逐渐从A股到新兴市场来集中。

(责任编辑:HF010)

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